Vrijwel alle AEX- en AMX-bedrijven hebben inmiddels de resultaten over 2009 bekendgemaakt. Ze reageerden adequaat op de crisis, maar mogelijk te rigoureus. Een analyse.
De NV Nederland lijkt vreselijk gekrompen. Terwijl de 24 grootste ondernemingen in 2008 nog een omzet boekten van 690,4 miljard euro, kwamen ze in 2009 tot slechts 488,8 miljard euro. In de AEX zagen zeventien van de 24 ondernemingen hun omzet teruglopen.
Overzicht AEX-fondsen
Overzicht AMX-fondsen
Maar de soep wordt niet zo heet gegeten. Cyclische ondernemingen als Shell (minus 40,8%) en Arcelor Mittal (minus 49,2%) moesten de hardste klappen incasseren.
Deze twee bedrijven verloren niet alleen de meeste omzet (samen 178 miljard euro), maar zijn ook twee min of meer allochtone zwaargewichten in de AEX die het beeld vertekenen.
Omzet
Blijven beide mastodonten buiten de berekening, dan daalde de omzet van de hoofdgraadmeter van NV Nederland met ‘slechts' een kleine 9 procent tot een kleine 250 miljard euro.
Bij kleine broer AMX nam de omzet met iets meer dan 12 procent af. De omzet daalde van 50,2 miljard euro tot 43,9 miljard euro. Hier zaten recessiegevoelige ondernemingen als onder andere buizenproducent Wavin, uitzender USG en kabelproducent Draka in de hoek waar de klappen vielen.
Witte raven
Toch waren er zelfs in 2009 witte raven. Zo zag Ahold-topman John Rishton dat zijn winkelwagentjes voller zaten dan een jaar eerder: de omzet nam 8,9 procent toe.
In de AMX konden olieopslagbedrijf Vopak (8,3%), technisch dienstverlener Imtech (12%) en biotechnologiebedrijf Crucell (26,6%) mooie groeicijfers laten zien.
Winst
Als we de winstgevendheid van de AEX onder de loep nemen, speelt natuurlijk dezelfde vertekening op. De winst van de 24 AEX-bedrijven halveerde bijna tot 17 miljard euro.
Zonder Shell (minus 10 miljard euro) en Arcelor (minus ruim 6,6 miljard euro) ontstaat een rooskleuriger beeld. De winst van de hoofdgraadmeter van NV Nederland steeg dan met ruim 30 procent tot 8,1 miljard euro.
Verliezen genomen
Die winststijging is te danken aan het feit dat de nare gevolgen van onverantwoorde overnames en investeringen zijn uitgewerkt.
Verfgigant AkzoNobel en navigatieconcern TomTom moesten in 2008 miljarden afschrijven op de overname van respectievelijk ICI en TeleAtlas. Nu ze hun verlies genomen hebben, is er weer plaats voor een bescheiden winst.
Ook bij Heineken verdrievoudigde de winst omdat het overgenomen Scottish & Newcastle, waarop in 2008 flink moest worden afgeboekt, lekker ging meedraaien.
In hetzelfde stramien past Aegon, dat minder hoefde af te boeken op zijn (rommel)bezittingen en weer zwarte cijfers kon schrijven.
Ook midkapper SNS Reaal moest in 2008 ruim 700 miljoen afboeken als gevolg van de onrust op de financiële markten, waardoor de bank-verzekeraar in de rode cijfers belandde. Over 2009 boekte het verzekeringsonderdeel, geholpen door de aangetrokken financiële markten, weer een winstje, van 22 miljoen euro.
Teleurstellingen
In de AMX stelden Wessanen en ASMI teleur. Het Utrechtse voedingsconcern boekte een verlies van 222 miljoen euro (vorig jaar: 30 miljoen euro winst) door boekverliezen op verkochte onderdelen en afboekingen op bezittingen in verband met pessimistischere toekomstperspectieven.
Bij de chipmachineproducent bleef de front-enddivisie (chipproductie) kwakkelen, waardoor de winst omsloeg in een verlies van 107 miljoen euro.
Cash is koning
Maar in het jaar dat geld weer schaars werd en risico een prijs kreeg, werd eens te meer duidelijk dat winst niet meer dan een mening is en cash een feit.
Interessanter dan het subjectieve begrip ‘winst' is daarom de hoeveelheid geld die er daadwerkelijk in en uit een onderneming stroomt, oftewel de vrije kasstroom.
De vrije kasstroom is gelijk aan de operationele kasstroom - de hoeveelheid geld die binnenkomt met het ontplooien van normale bedrijfsactiviteiten - minus de kapitaalsuitgaven (investeringen).
In theorie is het zo dat de kapitaalsinvesteringen ervoor zorgen dat de operationele kasstroom intact blijft. De resterende cash kan verdeeld worden onder de verschaffers van vreemd en eigen vermogen. Of beter, in tijden van crisis: toegevoegd worden aan de reserves.
Verbeteren vrije kasstroom
Uit ons onderzoek blijkt dat ondernemingen er veel aan gelegen was de vrije kasstroom te verbeteren. Als we de eerder genoemde twee spelbedervers buiten beschouwing laten, neemt de vrije kasstroom van de AEX-bedrijven met bijna 40 procent toe tot 18,5 miljard euro.
Bij de AMX-bedrijven stijgt de vrije kasstroom met ruim 40 procent nog ietsje harder. De ondanks de teruggelopen omzetten toegenomen kasstromen laten zien dat ondernemingen snel doorhadden hoe ernstig de crisis was.
Vier crisismaatregelen
Bedrijven namen vier maatregelen.
>Vrijwel alle ondernemingen probeerden het werkkapitaal efficiënter te beheren - lees: minder voorraden aan te houden en rekeningen later te betalen.
>Ten tweede ontsloegen bedrijven als bijvoorbeeld DSM, AkzoNobel en TNT vaste medewerkers om de loonlijst te verkorten.
>Ten derde schaften bedrijven minder machines aan om meer vrije kasstroom over te houden. Dit was bijvoorbeeld het geval bij Heineken, CSM en ASML.
>Ten vierde beknibbelen bijvoorbeeld Philips en Heineken op investeringen in onderzoek en ontwikkeling en marketing.
Geen structurele oplossingen
Hoewel deze reacties adequaat zijn om de crisis te doorstaan, bieden zij natuurlijk geen structurele oplossingen. Het verminderen van investeringen in werkkapitaal is een eenmalig trucje: voorraden kunnen niet naar nul en rekeningen moeten (ooit) betaald worden.
Snijden in het personeelsbestand is eenvoudig als er nog genoeg overtollig ‘vet' in de organisatie zit. Maar hoe makkelijk is dit nog bij een al gestroomlijnde organisatie zonder de prijs te betalen als herstel optreedt.
Wie minder investeert in kapitaalgoederen, loopt het gevaar in de toekomst dure herstelinvesteringen te moeten doen. Korten op R&D en marketing is helemaal gevaarlijk, omdat het de kern van de business raakt.
Uiteindelijk is een klant uitsluitend en alleen bereid om een product af te nemen omdat het beter is dan dat van de concurrent (lees: R&D) of omdat hij dat denkt (lees: marketing).
Meer vlees
Dat ondernemingen op cash stuurden zal niet verbazen. De risicobereidheid van bankiers bereikte in de eerste helft van 2009 het absolute nulpunt.
Veel bedrijven kwamen in de knel met hun bankafspraken en moesten onder druk van banken aandelen bijdrukken of onderdelen afstoten om hun kapitaalspositie te versterken.
Verbeteringen
In de AEX verbeterde de solvabiliteitsratio - het eigen vermogen als percentage van het balanstotaal - van 18 van de 24 bedrijven. In de AMX is deze score 19 van de 23. Ook de nettoschuldpositie - rentedragende schulden minus cashpositie - verbeterde bij de AEX-bedrijven (-4,5%) en nog sterker bij AMX-bedrijven (-29,1%).
Vooral bij TomTom, Wavin en Heijmans verbeterde de kapitaalspositie sterk als gevolg van claimemissies.
Geen dividend
De drie houden bovendien graag het dividend een jaartje in kas. Voedingsconcern Wessanen en uitzender USG, die recentelijk tot een bliksememissie overgingen, slaan eveneens een dividendrondje over.
Net als de staatsfinancials Aegon, ING en SNS Reaal. Verder moeten aandeelhouders van Bam (-80%), Aalberts (-53,6%), Ten Cate (-29,4%) en TNT (-25,4%) het doen met een aanzienlijk lagere uitkering dan een jaar eerder.
Broos herstel
Opvallend is dat dertien van de 47 topmannen de bravoure hadden om het dividend te verhogen. In de AEX trakteren de Zaanse grootgrutter Ahold en telecomconcern KPN hun aandeelhouders op een dividendstijging van respectievelijk 27,8 en 15 procent.
Beide ondernemingen durfden het ook als enige aan om een aandeleninkoopprogramma te starten. Ahold is voornemens voor 500 miljoen euro aandelen in te kopen en KPN zal voor 1 miljard euro aan stukken inkopen.
Toch verraadt onder andere de niet gerealiseerde en losgelaten omzetdoelstelling van KPN dat bestuurders vraagtekens zetten bij de robuustheid van het ingezette herstel.
Topman Wijers van verfgigant AkzoNobel spreekt van een "fragiel" herstel. Topman Peter Voser van Shell gaat ook niet uit van een snelle economische opleving, net als Paul Polman van Unilever.
Concrete vooruitblik
Het aantal ondernemingen dat financiële doelstellingen durft af te geven ten aanzien van bijvoorbeeld de winst en omzet, is gereduceerd tot een handjevol (onder andere Imtech en Vopak).
Opvallend genoeg zijn beleggers zelf een stuk optimistischer over het ingezette herstel. De AEX en de AMX konden in het jaar 2009 respectievelijk 30 en 55 procent bijschrijven.
