Conglomeraten zijn vaak minder winstgevend dan bedrijven met focus. Zeven ondernemingen met onsamenhangende activiteiten ter discussie.
Onder economen bestaat de consensus dat bedrijven met sterk verschillende activiteiten waarde vernietigen. De beurswaarde van conglomeraten ligt over het algemeen lager dan de som van de waarde van de losse onderdelen.
De onderwaardering lijkt terecht, want onderzoek toont aan dat sterk gediversifieerde ondernemingen minder winstgevend zijn dan bedrijven met meer focus in dezelfde sector. Economen noemen de korting de ‘conglomerate discount'.
Maar economie is geen exacte wetenschap. Bestuurders van bedrijven met op het oog onsamenhangende activiteiten doen er daarom goed aan helder uit te leggen waarom deze bij elkaar zouden moeten blijven.
ZES VOORBEELDEN:
ASMI
Accell
Unilever
Philips
Macintosh
ING & SNS
'Communistisch systeem'
De structuur van een conglomeraat heeft wat weg van het communistische systeem. Een toplaag van alwetende apparatsjiks bestuurt met de beste bedoelingen de hele economie tot meerdere glorie van de arbeidersklasse.
Voorstanders van conglomeraten beroepen zich op een aantal argumenten. Zo kunnen slecht renderende of zelfs verlieslatend activiteiten tijdelijk op de been gehouden worden met winsten van de beter renderende activiteiten.
De voordelen op een rij
De kasstroom wordt stabieler, waardoor het risicoprofiel van de hele onderneming daalt. Banken bieden daardoor vreemd vermogen aan tegen een lager rentepercentage en aandeelhouders nemen genoegen met een lager rendement.
Daarbij komt nog dat de kosten voor overhead uitgesmeerd kunnen worden over meerdere divisies.
Hetzelfde geldt voor het prijzige human capital van de topmanager. Als een conglomeraat uit losse divisies zou bestaan zouden er meer duurbetaalde topmannen nodig zijn om de zaken draaiende te houden.
Praktijk valt tegen
Maar als de revolutie eenmaal is voltrokken blijkt er weinig van de goede bedoelingen en wijsheid van de apparatsjiks. De rol van het individu is ondergeschikt, wat in de praktijk leidt tot legaal gebruik van censuur en propaganda om kritische geluiden de kop in te drukken.
Ook conglomeraten blijken in de praktijk waarde te vernietigen. Hun interne kapitaalmarkt lijkt op papier ideaal, maar het efficiënt verdelen van schaarse middelen blijkt ook voor topmanagers een lastige opgave.
De nadelen op een rij
Sterker nog, zogeheten ‘empire builders' stoppen het geld dat is verdiend door de goeddraaiende ‘cash cows' niet zelden in slecht renderende of zelfs verlieslatende ‘pet projects' van de bestuurder. De opgerekte balans levert de topman prestige op, maar de aandeelhouder betaalt de rekening in de vorm van winstgevendheid.
Het bestaan van de supermanager die andere managers overbodig maakt lijkt bovendien een illusie. Conglomeraten hebben meestal meerdere managementlagen en zijn vaak juist log en bureaucratisch.
En het lagere risico? De kasstromen van conglomeraten zijn inderdaad vaak stabieler, maar het is de vraag of dat waarde toevoegt.
Beleggers kunnen eenvoudig hun eigen conglomeraat bouwen door in veel verschillende aandelen te investeren. Ook de topmanager van een conglomeraat kan, hoe graag hij ook zou willen, niet meer dan het bedrijfsspecifieke risico ‘wegdiversifiëren'.
Het marktrisico - de bèta ofwel de macro-economische risico's - blijft, net als bij een goed gespreide aandelenportefeuille.
De aanschaf van een mandje aandelen van bedrijven in verschillende sectoren is aanmerkelijk eenvoudiger dan het efficiënt laten samenwerken van onderdelen binnen een conglomeraat die onderling weinig samenhang vertonen.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat de in de jaren zestig gecreëerde conglomeraten in de decennia daarna snel weer uit elkaar gereten werden.
ASMI: negatieve waarde front-end
Vraag een willekeurige analist welke Nederlandse onderneming het meest in aanmerking komt om te splitsen en de kans is groot dat hij ASMI noemt.
Het is een publiek geheim dat er verborgen waarde schuilgaat in de front-endactiviteiten (apparaten voor chipproductie) en back-endactiviteiten (apparaten voor verpakken van chips). Al jaren is de beurswaarde van de in Hongkong genoteerde back-endactiviteiten, ASM Pacific Technology, meer dan die van heel ASMI op het Damrak.
Bij de huidige koersniveaus en wisselkoersverhouding waarderen beleggers de Nederlandse front-endactiviteiten op een royale minus 400 miljoen euro.
Activistische aandeelhouders wijzen het ASMI-bestuur al jaren op de verborgen waarde. Maar met de hulp van beschermingsconstructies en grootaandeelhouder Arthur Del Prado (22%) zit diens zoon topman Chuck Del Prado stevig in het zadel.
De familie wil koste wat het kost beide activiteiten bij elkaar houden. Doordat ASMI de enige grote speler is die betrokken is bij beide specialismen, hoopt het in de toekomst aan klanten geïntegreerde oplossingen te kunnen aanbieden, tegen hogere marges.
Dat zou alleen kunnen door samenwerking tussen beide activiteiten. Nu lijkt ASMI na acht jaar rode cijfers van het probleemkindje eindelijk op de goede weg. Door het ingezette kostenreductieprogramma zullen de kosten van de frontenddivisie medio 2010 met 40 procent zijn teruggebracht.
Combineer dit met het feit dat onderzoeksbureau Gartner Dataquest voorspelt dat de totale afzetmarkt voor front-endapparaten in de komende drie jaar zal verdubbelen van 12,2 miljard dollar tot 24 miljard dollar en ASMI zal nog dit jaar zwarte cijfers schrijven.
De analisten van SNS zijn positief, maar pas op, het zal zeker niet de eerste keer zijn dat beloftes van het ASMI-bestuur worden ingetrokken. Beleggers zijn sceptisch: zoals te zien in bijgaande grafiek lijkt de negatieve waarde van de front-endactiviteiten haast met de dag groter te worden.
Om beleggers gerust te stellen heeft het bestuur van ASMI toegezegd het dividend van ASM Pacific Technology niet te gebruiken om de front-endactiviteiten draaiende te houden, maar rechtstreeks aan aandeelhouders te geven.
Zolang ASMI voldoende geld in kas houdt, kan het zich aan deze belofte houden. Het is echter de vraag of het bestuur bij zijn belofte blijft als de bodem in zicht komt.
Accell: fietsen of fitness?
Valt er niets aan te merken op de strategie van Accell-topman René Takens, winnaar van het Blauwe Bord voor zijn bijdrage aan de belangen van Nederlandse aandeelhouders?
Jawel. De resultaten van de fitnesstak stellen teleur, in tegenstelling tot die van het veel grotere fietsenonderdeel (Batavus en Sparta). Het Friese bedrijf deed het laatste decennium verscheidene overnames van bedrijven die fitnessapparatuur voor thuisgebruik produceren (merken: Tunturi, Bremshey en Pliant).
In 2006 baarden deze nevenactiviteiten, verantwoordelijk voor 7 procent van de omzet (40 miljoen euro), al zorgen.
Een belegger vroeg bestuursvoorzitter René Takens de synergievoordelen eens uit te leggen. Het betrekkelijk vage antwoord: "We zijn binnen de groep in staat verschillende synergievoordelen op het gebied van marketing, productie en distributie te benutten."
Als gevolg van de kredietcrisis schreef de fitnesstak over 2008 rode cijfers. Takens moest 2,3 miljoen euro afschrijven op de divisie en "sluit verkoop niet uit".
Unilever: soep of zeep?
Soep of zeep? Wie deze vraag aan Paul Polman, topman van Unilever, stelt, krijgt “beide” als antwoord. Hij ziet voldoende synergie in gezamenlijke productontwikkeling en is niet bang dat consumenten soep van Unox en zeep van Dove op een negatieve wijze met elkaar zullen associëren.
Integendeel, in een aantal reclamecampagnes prijkt trots het logo van Unilever. Dat is een opmerkelijke keuze, want Unilever is de enige grote producent van fastmoving consumentenproducten die een dergelijke strategie aanhangt.
Vrijwel alle concurrenten hebben een duidelijke voorkeur voor óf food, óf non-food, zo blijkt uit vergelijking van de omzetcijfers.
Philips: conglomeraat in afbouw
Als Philips begin twintigste eeuw besluit gloeilampen in kartonnen doosjes te verpakken, begint de gloeilampenfabrikant een eigen kartonfabriek. Het bouwen van een conglomeraat zat Philips in het bloed en is decennialang de strategie geweest.
Het gevolg was een enorm concern, met in de jaren zeventig en tachtig 300.000 tot 400.000 werknemers en een van de beruchtste conglomerate discounts.
De tijden zijn inmiddels veranderd. De productie van halfgeleiders is ondergebracht in spin-off NXP en consultancytak Origin is afgestoten.
Eind 2009 telde Philips nog 116.000 werknemers en drie divisies: Consumer Lifestyle, Lighting en Healthcare. Samen met een sterkere focus op opkomende markten zou de keuze voor deze drie divisies Philips conjunctuurproof moeten maken.
In een neergaande markt zouden de verliezen op de notoir conjunctuurgevoelige divisie Consumer Lifestyle moeten worden gecompenseerd door Healthcare.
De kredietcrisis bracht de theorie in praktijk. De veelal geprivatiseerde ziekenhuizen waaraan Healthcare dure medische apparaten verkoopt bleken net als andere bedrijven grote moeite te hebben met het verkrijgen van nieuwe leningen, waardoor van compensatie van andere divisies geen sprake bleek.
Analisten vragen zich dan ook hardop af waarom deze drie divisies nog bij elkaar moeten blijven. Een spin-off van Consumer Lifestyle, die volgens veel analisten de koers van Philips drukt, zou voor waardecreatie kunnen zorgen.
Macintosh: houd je bij je leest
"Ik weet niet of je goed kan zijn in schoenen, behang én alle dingen die ze bij Halfords verkopen, zoals TomToms", aldus grootaandeelhouder Frederik van Beuningen over Macintosh in augustus 2009.
De smallcapbelegger twijfelt of het voor topman Frank de Moor mogelijk is om van alle drie divisies even goed op de hoogte te zijn. De drie divisies Living (Kwantum en GPDecors), Automotive & Telecom (BelCompany en Halfords) en Fashion (Scapino, Brantano, Dolcis, Invito, Manfield en Pro Sport) hebben op het oog vrijwel niets met elkaar van doen.
Ongeveer de helft van de omzet van Macintosh komt uit schoenen. Het conglomeraat is marktleider in Nederland en België met respectievelijk 17 en 14 procent van de markt. Met de weliswaar prijzige overname van Brantano in 2007 is De Moor ook eigenaar van 150 goedkopere schoenenwinkels aan de rand van (grote) steden in Groot-Brittannië.
"Loont het niet om Living en Automotive & Telecom te verkopen, om vervolgens de opbrengst in schoenen te stoppen?" zo vraagt Van Beuningen zich openlijk af. "Je kunt pas goed in iets zijn als je focus hebt."
Het is niet onwaarschijnlijk dat de verkoop van BelCompany België, op 30 juni vorig jaar, Van Beuningen op het idee voor de splitsing bracht. De Moor houdt "interessante (verkoop) opties" open, maar is niet actief bezig met het wijzigen van de compositie van zijn portfolio.
De eerste vraag van de VEB op de aandeelhoudersvergadering van 27 april is al duidelijk.
Bank-verzekeraars: meningen verdeeld
Over bank-verzekeraars is door de aanstaande opsplitsing van ING al veel gezegd en geschreven. Opvallend is het contrast tussen de meningen van Jan Hommen (ING) en Ronald Latenstein (SNS Reaal).
Tegenover de commissie-De Wit stelde Hommen dat ING al enige jaren onderzocht of het bank-verzekermodel niet beter losgelaten kon worden. Ook stelt hij, met wijsheid achteraf, dat het combineren van de twee activiteiten in één onderneming de blootstelling aan de kredietcrisis heeft vergroot.
In een interview met de Financiële Telegraaf laat Latenstein echter weten niet overtuigd te zijn van de argumenten van tegenstanders van het model. Hij stelt dat SNS Reaal al focus heeft: op regionaal niveau en door zich te richten op de particuliere financiële consument.
De bestuursvoorzitter noemt zichzelf een mix van bankier en verzekeraar, terwijl hij zijn voorganger Sjoerd van Keulen meer alseen echte bankier ziet.
VOORDELEN
- Door de verschillende activiteiten van conglomeraten is de winstgevendheid stabieler, wat voor een lager
risico voor aandeelhouders zorgt.
- Diversificatie zorgt voor een stabielere kasstroom waardoor banken eerder en goedkoper bereid zijn geld uit
te lenen.
- De interne kapitaalmarkt kan voor goedkope financiering van (tijdelijk) zwak presterende activiteiten zorgen.
- Overheadkosten worden gedragen door meer activiteiten.
- Door kruisbestuiving tussen divisies kunnen innovaties ontstaan.
- De kwaliteiten van één supermanager worden uitgesmeerd over meerdere divisies.
NADELEN
- Door steeds efficiëntere kapitaalmarkten kunnen aandeelhouders tegenwoordig goedkoop zelf diversifiëren.
- De interne kapitaalmarkt is vaak een illusie. Niet zelden steken bedrijven geld dat verdiend is met hoogrenderende
activiteiten in verlieslatende projecten die de voorkeur van het management genieten.
- De kosten- en synergievoordelen worden vaak overschat. Bovendien liggen ‘culture clashes' op de loer.
- De supermanager bestaat niet. Conglomeraten hebben meerdere managementlagen, hetgeen bureaucratie in
de hand werkt.
- Gebrek aan focus. De grootste innovaties vinden plaats bij gefocuste bedrijven.
- Verslaglegging is minder transparant. Conglomeraten groeperen vaak cijfers waardoor tegenvallers makkelijker
kunnen worden verstopt.