De balans geeft aan dat SNS Reaal netto 4,5 miljard euro waard is. Beleggers waarderen de bankverzekeraar op 600 miljoen euro. Zijn beleggers gek geworden, of houdt SNS Reaal beleggers voor de gek?
Dat financiële instellingen voor enorme uitdagingen staan behoeft geen betoog. Evenmin dat aandelen van banken en verzekeraars flinke tikken hebben gekregen na de krediet- en schuldencrisis.
Beleggers wantrouwen balans
SNS Reaal is een van de zwaarst getroffen partijen. De marktkapitalisatie is met 600 miljoen euro een fractie van de 4,5 miljard boekwaarde per eind juni 2011. Toch liet de onderneming een alleszins meevallende operationele winst zien bij de halfjaarcijfers.
Is de verder instortende aandelenkoers dus enkel en alleen het gevolg van overdreven angst onder beleggers, die vluchten voor alles riekt naar bankieren of verzekeren?
Neen, de markt weet meer dan de balans van SNS Reaal laat zien.
Overwaardering Griekse obligaties
Beleggers hebben blijkbaar volledig het vertrouwen verloren in de bankverzekeraar en nemen de intrinsieke waarde die volgt uit de balans niet serieus. SNS Reaal lijkt een veel te optimistische inslag te kiezen bij de waardebepaling van haar bezittingen.
De portefeuille aan Griekse staatsleningen wijst in die richting. Er staat voor 43 miljoen euro aan Grieks leed op de balans. Inderdaad, een beperkt bedrag, maar het is tekenend dat SNS Reaal deze staatsobligaties met slechts 23 procent had afgewaardeerd ten opzichte van de nominale waarde.
Financieel directeur Ference Lamp bezwoer in de aandeelhoudersvergadering van afgelopen week dat SNS Reaal niet verder mocht afwaarderen. De Griekse staatsleningen moesten boekhoudkundig worden gewaardeerd tegen "marktwaarde" per eind juni 2011.
De markt van Griekse staatsobligaties is echter volledig verstoord en van een serieuze prijsvorming is geen sprake. Duidelijk is wel dat er weinig beleggers zijn die denken dat een 23 procent korting afdoende zal zijn.
Overwaardering vastgoed
De overwaardering van de Griekse staatsobligaties mag dan slechts vooral een symbolische betekenis hebben, dat geldt beslist niet voor de vastgoeddivisie van SNS Reaal. In de afgelopen jaren werd hierop flink afgeboekt. In 2009 bedroegen de afwaarderingen 473 miljoen euro en in 2010 maar liefst 858 miljoen.
En nog is de pijn niet geheel genomen, want in het eerste halfjaar van 2011 werd 138 miljoen euro afgeboekt. Bovendien bevestigde SNS Reaal haar eerdere verwachtingen van verdere afwaarderingen in de rest van 2011.
Ook bij de vastgoeddivisie werpt zich de vraag op waarom SNS Reaal niet meteen conform verwachtingen afboekt. En ook hier verschuilt de bankverzekeraar zich - volgens eigen zeggen noodgedwongen - achter boekhoudregels.
Blijkbaar verbieden deze regels lucht uit de balans te laten ontsnappen en vermijden ze dat aandeelhouders een realistisch beeld krijgen van de financiële staat van een onderneming.
Zorgen over debiteuren
Het is een hels karwei de balans van een bankverzekeraar te doorgronden en de heikele punten te detecteren. Het is nog lastiger om tot een afgewogen oordeel te komen over een reële waardering van de bezittingen.
Beleggers zullen niet alleen sceptisch zijn over de erg optimistische waardering van de vastgoedpoot, maar zullen zich bijvoorbeeld ongemakkelijk voelen met de wetenschap dat 203 miljoen (12,7 procent) van de 1.529 miljoen euro leningen bij SNS Retail Bank Zakelijk achter ligt met betalingen.
De ontwikkeling hiervan is belangrijk. Zittende aandeelhouders moeten maar hopen dat de voorzieningen voor dubieuze debiteuren voldoende blijken.
Beleggers stemmen met de voeten
Boekhoudkundig mag SNS Reaal dan wel alle regels (moeten) volgen, beleggers nemen ondertussen de balans met een korreltje zout en stemmen met hun voeten.
Daarbij is het begrijpelijk en verdedigbaar dat - zolang boekhouders niet in staat zijn een zinvolle balans te presenteren - de markt het heft in handen neemt en tientallen procenten korting toepast op de boekwaarde.
De markt overdrijft echter vaak. En de huidige korting van ruim boven de 80 procent begint daar steeds meer op te lijken, zelfs wanneer het hoge risicoprofiel van SNS Reaal wordt onderkend. Voorlopig is het aandeel geen voor de hand liggende keus voor voorzichtige beleggers, maar biedt het wel kansen voor de bodemvisser die het risico niet schuwt.
Meer columns van Errol Keyner