Vastgoedfonds NSI koopt concurrent VastNed O/I ondanks de geboden premie met korting. Maar het mogelijke extra dividendrendement weegt niet op tegen het toegenomen risicoprofiel, meent Errol Keyner.
Deze week beslissen aandeelhouders of de fusie tussen vastgoedfondsen NSI en VastNed O/I doorgang kan vinden. Het zal niemand zijn ontgaan dat de onroerendgoedsector in zwaar weer verkeert.
Woningen en winkels staan zwak, maar houden zich vooralsnog staande. Kantoren hebben wel al een flinke veer moeten laten en de vooruitzichten zijn uiterst belabberd.
Leegstanden nemen toe, huurders moeten met steeds meer lokkertjes worden binnengehaald en huurprijzen staan onder druk.
Strategie in ijskast
Het is daarom des te vreemder dat NSI de fusie aangaat met VastNed O/I. Deze laatste bestaat voor 82 procent uit kantoren. De ambitie van NSI was juist om de helft van haar portfolio in winkels te beleggen.
Na de fusie verwacht NSI dat minder dan een kwart van de huuropbrengsten van winkels komt.NSI zet dus haar strategie, waarbij winkels en kantoren elkaar in balans moeten houden, even opzij. Blijkbaar ziet ze nu de bodem in de kantorenmarkt.
Zwaarder weer op komst in kantorenland
Onbegrijpelijk, zeker in de Nederlandse markt. Rentes worden kunstmatig laag gehouden, dankzij accommoderend beleid van de centrale bank. Bovendien lijken de risico’s voor financiering van onroerend goed te laag ingeschat, waardoor financiering nu nog relatief goedkoop is voor fondsen als NSI (lage risico-opslag).
Voorts was er, zelfs zonder financiële crisis, al een enorm overaanbod aan kantoorruimte in Nederland. Met een mogelijke economische crisis in aantocht, ligt het niet voor de hand dat bedrijven veel extra kantoorruimte nodig hebben. In tegendeel, de vraag zal afnemen bij een enorm aanbod.
De structurele trend van flexibele werkplekken en werken vanuit thuis komt daar nog overheen. Huurprijzen voor kantoren kunnen daarom alleen maar een kant op: omlaag.
Winkels slechte schuilplek
NSI zal na de fusie proberen de portfolio weer in lijn te brengen met haar strategie door winkels te kopen en delen van de kantoren af te stoten. Het is de vraag of ze daarmee veel opschiet.
Er wordt algemeen aangenomen dat winkels weliswaar minder rendement opleveren, maar veiliger zijn, dus weinig leegstand en minder cyclisch. Als dat zo is, zal dat vooral gelden voor winkels op toplocaties en in mindere mate voor de B-locaties waar NSI vaak investeert.
Maar alle winkelhuren - ook op A-locaties - zullen onder druk komen, wanneer het consumentenvertrouwen afneemt door een stagnerende economie en toenemende werkeloosheid. En alle ingrediënten hiervoor zijn dankzij de schuldencrisis aanwezig.
Lage prijs maakt hoger risicoprofiel niet goed
NSI betaalt minder dan de intrinsieke waarde voor VastNed O/I, maar het is daarmee niet meteen een koopje. Beleggers wantrouwen de waarderingen van het vastgoed, wat logisch is gezien de beroerde vooruitzichten en de recente ervaringen.
De afwaarderingen van de portefeuilles van de fondsen in de laatste 3,5 jaar denderen namelijk nog na in de hoofden van beleggers. Zowel NSI als VastNed O/I boekten jaarlijks structureel tientallen miljoenen af op hun onroerend goed.
Bovendien hebben beide fondsen veel schulden ten opzichte van de bezittingen. Afwaarderingen doen dan extra pijn in twee opzichten. Allereerst zal de financiering duurder worden door de zwakkere balans.
Ten tweede kan ook het belastingvrije karakter van de winst (en daarmee de hoogte van het dividend) in gevaar komen, wanneer de schuldratio de fiscale norm overschrijdt.Op het eerste oog kunnen de voormalige NSI aandeelhouders na de fusie een hoger dividend ontvangen. Ook zal het aandeel goedkoper lijken wanneer het met de intrinsieke waarde wordt vergeleken.
Toch is het voorbarig de fusie met champagne te vieren. Het fusiefonds zal eerst moeten bewijzen dat de structurele afwaarderingen tot het verleden behoren.
Meer columns van Errol Keyner