Het heeft er alle schijn van dat de beursnotering van biofarmaciebedrijf Crucell binnenkort verleden tijd is. In september 2009 nam Johnson & Johnson (J&J) al een 18%-belang in de Leidse vaccinproducent, de grootste onafhankelijke speler op dit gebied in de wereld, voor een bedrag van 301,8 miljoen euro, overeenkomend met 20,63 euro per aandeel.
De rationale van deze transactie was 1) gezamenlijk een aantal vaccins en antilichamen ontwikkelen, in het bijzonder tegen griep, 2) voor J&J: toegang krijgen tot de kennis en marktpositie van een vaccinproducent – deze markt heeft betere groeiperspectieven dan die van medicijnen en 3) voor Crucell: de eigen (financiële) toekomst veiligstellen.
Merkwaardigerwijs reageerde de beurskoers van Crucell na de aankondiging van de alliantie met J&J per saldo met een daling. Begin november 2009 werd zelfs even een laagste koers van 12,53 euro aangetikt.
Op 17 augustus 2010 werd een hoogste waardering van 16,26 euro bereikt, nog altijd ruim 21 procent onder de door J&J betaalde prijs voor het 18%-pakket.
De samenwerking met Crucell blijkt J&J te bevallen. Op 6 oktober 2010 wordt bekendgemaakt dat J&J 24,75 euro per aandeel Crucell biedt. Voor de 82 procent van de aandelen die zij nog niet bezit, wordt 1,75 miljard euro betaald. Deze bieding wordt gesteund door het bestuur van Crucell. De geboden prijs impliceert een premie van 58 procent boven de slotkoers van 15,70 euro, zoals die gold vóór de bieding werd uitgebracht.
Zo op het oog een aantrekkelijke exit voor aandeelhouders Crucell. Echter, al snel doken de eerste signalen van oppositie tegen de bieding op. Een ‘sum-of-the-parts’-analyse in combinatie met enkele positieve aannames met betrekking tot de nabije toekomst brengt een waarde van tegen de 30 euro binnen bereik.
Dat je voorzichtig moet zijn met dergelijke zonnige projecties, blijkt enkele weken later. In een van de productiecentra in Zuid-Korea, waar onder andere het Quinvaxem-vaccin – Crucell’s kaskraker – wordt afgevuld, blijkt een besmetting te zijn opgetreden. Gevolg: weg jaarwinst 2010.
Vorige week moest Crucell een operationeel verlies van 34,3 miljoen euro rapporteren over 2010 tegen een operationele winst van 39 miljoen euro een jaar eerder
Een verhoging van R&D-uitgaven van 70,2 miljoen naar 100 miljoen euro is mede debet aan de verslechtering van het resultaat.
Deze verhoging is pure noodzaak om de vaccins in een sneller tempo van de ontwikkelings- naar de marketingfase te brengen. En daar zit met name de zwakte van het verdienmodel van Crucell. Het uitontwikkelen van vaccins naar goedgekeurde eindproducten is een langdurige en zeer kostbare zaak.
Naar eigen verwachting zal het nog zeker tot 2015 duren vooraleer Crucell de eerste successen uit de eigen pijplijn zal kunnen annonceren. De omzet- en winstgroei zal daarom vanaf 2012 behoorlijk gaan afvlakken, zo waarschuwen de Crucell-bestuurders.
Al met al een aannemelijke redenatie, bedoeld om aandeelhouders Crucell tot aanmelden van hun stukken te bewegen. Ik ben van mening dat de geboden prijs van 24,75 euro per aandeel per saldo beslist als fair kan worden aangemerkt. De voordelen voor de Crucell-stakeholders (personeel, patiënten, toeleveranciers) van toetreding tot het J&J-imperium zijn bovendien evident.
Om in de luwte te kunnen uitgroeien tot een wereldspeler in vaccins en antilichamen is een aanlokkelijk vooruitzicht. Voor de kleinere aandeelhouders Crucell overheerst toch een zekere frustratie. Stel dat het griepvaccin in, zeg, 2014 gereedkomt en er vervolgens een pandemie uitbreekt, dan is voor het aandeel Crucell een hogere waardering dan 24,75 euro welhaast vanzelfsprekend.
Waarmee de slotconclusie luidt dat aan elke keuze, ook die van Crucell, voor- en nadelen zijn verbonden. Meer columns van Willem Burgers