VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Waardecreatie
Back >>

Uit de financiële resultaten blijkt dat Heineken’s rendement op het geïnvesteerd kapitaal (10 procent) hoger ligt dan de kostenvoet van het kapitaal (8 procent). Dit geeft een ROIC/WACC-ratio van 1,3.

De op het oog relatief lage ROIC van ongeveer 10 procent is het gevolg van in het verleden betaalde overnamepremies. De grootste acquisities waren het Britse Scottish & Newcastle in 2008 (6,1 miljard euro), het Mexicaanse Femsa in 2010 (5,8 miljard euro) en het Singaporese Asia Pacific Breweries in 2012 (circa 5 miljard euro).

Na de laatste grote overname in Azië bleef de overnamedrift overeind, maar werden de prooien een stuk kleiner. Zo nam Heineken begin 2017 de Braziliaanse activiteiten van het Japanse Kirin over en verkreeg het een kleine 2000 pubs in Groot-Brittannië door de acquisitie van Punch. 

De val in het rendement is dus het gevolg van de overnames met een stevig prijskaartje. Als we geen rekening houden met de gedane overnames, en puur kijken naar de onderliggende operationele prestaties realiseert Heineken echter een royale operationele ROIC van liefst 25 procent, het gevolg van de gunstige concurrentiepositie.

Voor een sterk merkenbedrijf als Heineken komt de hoge ROIC vooral door de riante aangepaste operationele winstmarge van 17 procent. In termen van winstgevendheid wordt Heineken echter nog altijd overvleugeld door de grotere Belgische concurrent AB Inbev, dat ruim twee keer zo groot is. Dat heeft ook deels als gevolg dat AB Inbev - door o.a. haar onderhandelingspositie - een operationele marge realiseert van meer dan 30 procent. 

Ondanks deze marge-achterstand stapte Heineken in 2018 af van zijn streven naar een vaste jaarlijkse verbetering van de operationele winstmarge. Het bedrijf wil graag de vrijheid hebben om winst in te leveren als dat nodig is om te groeien. 'Een mooi voorbeeld is Brazilië', zei voormalig bestuursvoorzitter Jean-François van Boxmeer bij de jaarcijfers in 2018. Heineken is daar tijdens boekjaar 2017 door de overname van de brouwerijen van de Japanse branchegenoot de tweede brouwer na AB Inbev geworden. 'We werken daar met lagere marges, maar wel met meer groeiperspectief.'

Heineken stapte als gevolg hiervan dan ook af van precieze margedoelstellingen voor de lange termijn. Gedurende de vier jaar daarvoor moest de winstmarge elk jaar met 40 basispunten groeien. Voortaan formuleert de brouwer echter alleen nog jaarlijks een nieuwe doelstelling.

De nadruk op margeverbetering in de afgelopen jaren was nodig aldus Van Boxmeer. 'We wilden een spurt maken, want we hadden destijds een niet te verantwoorden achterstand in winstgevendheid op SABMiller. Dat hebben we gedaan, met succes. Het heeft geen zin om ons nu weer af te zetten tegen de hogere marges van AB Inbev. We willen een balans tussen omzetgroei en marge.'

Voor een bierbrouwer zoals Heineken, met een hoge operationele marge en ROIC, levert hogere organische groei overigens meer op dan een gelijke mate van verbetering in de marge en ROIC. De hogere (organische) omzetgroei van Heineken ten opzichte van bijvoorbeeld AB Inbev, ondanks de veel lagere winstgevendheid, is dan ook de onderliggende reden waarom Heineken op een hogere waardering handelt dan AB Inbev.

Overzichtspagina Heineken

‘Verborgen waarde’
Niet alle waarde van Heineken komt momenteel voort de operationele activiteiten, sterker nog in toenemende mate zal ook de balanspost minderheidsdeelnemingen en joint ventures (Engels ‘investments in associates and joint ventures’) van belang worden voor de waarde van de bierbrouwer.

Zo heeft Heineken een minderheidsdeelneming van 40 procent in China Resources Beer Holdings Beer, dat op zijn beurt een belang van 51,7 procent in CR Beer heeft, de grootste bierbrouwer van China met negentig brouwerijen. Begin april was dit indirecte belang van ongeveer 21 procent op de beurs in Hong Kong goed voor omgerekend bijna 3 miljard euro.

Van Boxmeer zei over China ‘We hebben (in het verleden) wel twee brouwerijen in China gekocht, maar het bleef een moeilijke zaak om met het Heinekenmerk echt te groeien in zo'n groot land. We zaten maar in een paar gebieden. Maar nu kunnen we gebruik maken van de distributie van China Resources. Ze hebben een marktaandeel van 25 procent over heel het land. China Resources van zijn kant had een premiummerk nodig; dan is Heineken het beste wat er is.'

China is van groot belang want nergens ter wereld wordt zoveel bier gedronken. De omvang van de Chinese biermarkt is twee keer zo groot als die van de Verenigde Staten.

Daarnaast heeft Heineken eenzelfde constructie in India, waar het een belang heeft van 42 procent in United Breweries. Ook India geldt als groeimarkt ‘Ze drinken daar nu gemiddeld 1,5 liter bier per jaar’, zo gaf van Boxmeer aan tegen het NRC. ’Stel je voor dat dat verdubbelt naar 3 liter, nog steeds het laagste gemiddelde van de wereld. Ik verwacht dat dit een markt is die in de komende 25 jaar een enorm potentieel heeft.’

Omrekent is het belang in United Breweries op de beurs in Bombay goed voor ruim 1 miljard euro. Van origine komt het belang in United Breweries voort uit de overname van Scottish & Newcastle in 2008. Met dank aan het distributienetwerk van United Breweries is Heineken nu een van de snelst groeiende biermerken in India.


Overzicht van alle barometers