VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

21 augustus 2008

Dure hobby?

  • Pagina printen
  • 0 Reageer op dit artikel
  • Stuur dit artikel door

    Vul hieronder het emailadres in van degene naar wie u dit artikel wilt doorsturen, en uw eigen emailadres in.

Volgens veel beleggers is De Porceleyne Fles een hobbyfonds, leuk om in je portefeuille te hebben. Kennelijk ziet president-commissaris Mark Udink dit als een vrijbrief om zijn commissariaat van dit lokale fonds er ‘even’ bij te doen. Zo liet hij tijdens de bijzondere algemene aandeelhoudersvergadering (bava) in verband met de voorgenomen overname van Van Kempen en Begeer (VKB) onder andere blijken dat hij niet eens wist dat Porceleyne Fles halfjaarcijfers publiceert. Deze cijferszouden toch echt in een commissarisvergaderingmoeten zijn besproken. Bestuursvoorzitter Patrick Grasso moest hem er op attent maken dat deze cijfers al op 30 juli bekendgemaakt waren.

Ook het optreden van commissaris en grootaandeelhouder (51,62 procent) John Fentener van Vlissingen was opmerkelijk. Vlak voor de stemming pakte de commissaris zijn biezen en was het voor aanwezige aandeelhouders onduidelijk wat er met zijn stemrechten zou gebeuren. Op aandringen van de VEB maakte Udink duidelijk dat Fentener van Vlissingen’sinvesteringsfonds Boron Investments gebruik zou maken van zijn stemrecht en voor de overname zou stemmen.

Bovenstaande chaotische gang van zaken was kenmerkend voor de bava van De Porceleyne Fles waarin de overname van de producent van pannenmerk BK en bestekmerk Gero werd besproken. Zo liet Grasso zich ook een aantal keren souffleren door Udink over de vermeende voordelen van de overname en staken de dame en heren achter de tafel opvallend vaak de hoofden bij elkaar als er een vraag werd gesteld. De VEB vroeg zich dan ook af in hoeverre Grasso en zijn commissarissen überhaupt wel een idee hebben van de uitdagingen en kansen voor dit van oorsprong Delftse aardewerkbedrijf.

Want De Porceleyne Fles lijkt zich met deze overname nog meer te vervreemden van het aardewerk. Zo nam het bedrijf in november 2007 al de exclusieve kristaltak van Royal Leerdam over. Een overname die nog niet helemaal op rolletjes lijkt te lopen. Zo waren er het afgelopen jaar bijvoorbeeld productieproblemen in Leerdam. Als tegenmaatregel is de productiemanager voor de kristaltak op straat gezet, en is één persoon verantwoordelijk voor zowel de productie van Royal Leerdam als van de Porceleyne Fles. Wellicht is dit één van de synergievoordelen die Grasso voor ogen had ten tijde van de overname.

Want verdere synergievoordelen konden niet goed duidelijk worden gemaakt. Tijdens de bava werden deze wel constant aangehaald als drijfveer voor de overname, maar het kwantificeren van de voordelen kon Grasso niet. Hij liet weten dat de synergievoordelen vooral ‘in de kennis van VKB’ zaten. Dit in tegenstelling tot de aandeelhouderscirculaire waar duidelijk in was vermeld dat significante financiële voordelen werden verwacht. Verder liet Grasso weten dat wellicht een deel van de productie van De Porceleyne Fles naar China (waar veel producten van VKB al worden geproduceerd) zal verhuizen. Het gaat hierbij om de goedkopere, niet handgeschilderde producten. Deze zullen wel gewoon onder de naam Royal Delft geproduceerd worden.

Behalve de synergievoordelen bleken trouwens wel meer dingen dubieus te zijn aan de aandeelhouderscirculaire die De Porceleyne Fles had uitgegeven. Zo werden – nadat bij de vorige overname geen financiële informatie was gepubliceerd – alleen de resultaten van VKB over 2007 gepresenteerd. Udink was zichtbaar trots dat De Porceleyne Fles haar aandeelhouders ‘zo veel’ informatie verschafte. Later bleek echter dat VKB in 2007 eenmalig zo’n acht euroton extra winst had gemaakt door de C1000 pannenactie, waarbij 1,1 miljoen pannen werden verkocht. Deze eenmalige C1000 pannenactie representeerde maar liefst de helft van de nettowinst van 2007. Het gebrek aan informatie maak het vrijwel onmogelijk te bepalen of de overnameprijs, die ruim 5,5 miljoen euro bedraagt, reëel is.

De overnamesom bestaat uit drie onderdelen. Het eerste deel is een cashsom van 4,66 miljoen euro. Het tweede deel bestaat uit warrants. De VEB kreeg weinig inzicht in de waarde van deze warrants, omdat de informatie in de aandeelhouderscirculaire gegeven uitoefenprijzen niet bleken te kloppen. Op de vraag van de VEB hoe deze berekening dan wel luidde, kon Grasso geen duidelijk antwoord geven. ‘Gelukkig’ had hij wel een briefje van de bank waarop vermeld was hoe de prijs berekend is. Dat las hij dan ook zonder gêne voor. Meer gedetailleerde kennis over de één miljoen euro aan warrants (meer dan vijftien procent van het overnamebedrag) ontbrak. De VEB schat de huidige waarde van deze warrants op ongeveer zes euroton.
Het derde onderdeel van de overnamesom is een zogenaamde earn-out regeling. Dit instrument geeft het recht op de helft van de winst in 2008. De VEB informeerde hierom naar de winstprognoses van VKB over 2008. Grasso wilde deze geheim houden. Dit is op zijn minst vreemd aangezien de earn-out regeling waarover gestemd moest worden afhankelijk is van de te behalen winst over 2008. Gegeven de beschikbare informatie kent de VEB de earn out een waarde van ongeveer vier euroton toe, gebaseerd op de nettowinst over 2007 van acht euroton.

Een optelsom leert dus dat de totaalprijs voor VKB ongeveer 5,66 miljoen is. Dit komt overeen met ongeveer zeven keer de genormaliseerde nettowinst over 2007, exclusief de incidentele en lucratieve pannenactie met C1000 . Het is door het gebrek aan informatie nagenoeg onmogelijk om te bepalen of dit een reële prijs is. De VEB maakte dit dan ook duidelijk kenbaar aan het bestuur. Toen de VEB doorvroeg naar de waarderingsgrondslagen, kwam er niet veel meer uit dan: ‘we hebben sowieso niet te veel betaald’. Concrete getallen konden niet worden genoemd. De VEB onthield zich daarom van stemming.

{{scope.count}}Reacties

Geef als eerste een reactie op dit artikel |
{{comment.userName}}
{{comment.createdOn | date:'dd-MM-yyyy HH:mm'}}

{{comment.body}}