In maart 2003 bestempelde Warren Buffett derivaten als "massavernietigingswapens voor de financiële markten". Gezien de rol van kredietderivaten in de kredietcrisis lijkt hij gelijk te krijgen.
Credit default swaps (CDSs) zijn kredietderivaten die financiële instellingen tot de rand van de afgrond hebben gebracht en bijna een wereldwijde systeemcrisis veroorzaakten. Van origine zijn ze echter helemaal niet zo gevaarlijk.
Een CDS is een contract waarbij twee partijen overeenkomen het kredietrisico op een derde partij aan de ander over te dragen. De verkoper van dit type swaps belooft verliezen te vergoeden in het geval van een ‘credit event’. Dit kan een faillissement zijn, maar bijvoorbeeld ook een verlaging van kredietbeoordeling. Als tegenprestatie betaalt de koper periodiek een premie aan de verkoper.
Een voorbeeld ter verduidelijking. Stel dat partij A voor 10 miljoen euro aan obligaties van partij B bezit en de prijs van de obligaties 100 procent is. Partij A maakt zich zorgen over de kredietwaardigheid van partij B en sluit een faillissement niet uit. Partij A kan de obligaties verkopen, maar kan zich ook verzekeren tegen eventuele schade door een faillissement. In het laatste geval kan partij A een CDS aangaan met partij C, in veel gevallen een broker (zoals Bear Stearns) of een kredietverzekeraar (zoals AIG). Partij A en C bepalen onderling wanneer er sprake zal zijn van een credit event, hoelang het contract loopt en hoeveel premie partij A aan partij C zal betalen (bijvoorbeeld 4% van de nominale waarde).
Na een halfjaar blijkt dat partij B inderdaad niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. De obligaties dalen als gevolg daarvan naar 25 procent van de nominale waarde. De positie van partij A is op dat moment nog maar 2,5 miljoen euro waard. Partij A zal nu aanspraak maken op de verzekering die zij heeft afgesloten met partij C en een vergoeding van de geleden verliezen eisen. De afwikkeling kan op twee manieren plaatsvinden. Partij A levert de obligaties aan partij C en ontvangt het verzekerde bedrag, in dit geval de nominale waarde van 10 miljoen euro. Of partij A en C komen overeen dat partij A de obligaties behoudt en het verlies van 7,5 miljoen euro krijgt overgemaakt van partij C.
Stormachtige ontwikkeling
Oorspronkelijk zijn CDSs ontwikkeld om kredietrisico te verzekeren. Onder invloed van de Bazel-akkoorden ontstond er bij financiële instellingen een toenemende vraag naar dergelijke producten. Door gebruik te maken van swaps waren zij in staat de risico’s op de balans te beheren en zodoende te voldoen aan de kapitaaleisen zoals vastgelegd in de akkoorden. Banken en verzekeraars verwijderden op deze wijze risico’s door ze in de markt te verkopen.
CDSs bewezen hun nut onder andere tijdens de Enron-crisis. Destijds droogde de liquiditeit in de markt voor bedrijfsobligaties volledig op. Op de markt voor kredietderivaten bleef de handel echter wel gewoon doorgaan en dit stelde marktpartijen in staat alsnog hun posities en dus hun risico’s te beheersen. Daarmee zorgde uiteindelijk de CDS-markt ervoor dat de liquiditeit van de obligatiemarkt snel herstelde.
Naast een liquide markt vervult de CDS-markt een andere nuttige functie, namelijk die van informatiebron. Uit de premies valt af te leiden hoe de markt denkt over de kredietwaardigheid van een uitgevende instelling. In het verleden hebben deze premies regelmatig in een vroeg stadium signalen gegeven dat de financiële situatie van een bedrijf verslechterde. Daarmee wordt de belegger eerder geïnformeerd dan bijvoorbeeld de kredietoordelen van Standard & Poor’s of Moody’s dat doen. Illustratief voor het verloop van de premies en de financiële gezondheid van een bedrijf is AIG (zie grafiek). Duidelijk is te zien dat de premies omhoogschieten op het moment dat de verzekeraar op de rand van faillissement staat en vervolgens dalen als de Amerikaanse overheid ingrijpt.
Hoewel CDSs oorspronkelijk bedoeld waren als verzekeringsinstrument zijn ze de laatste jaren vooral in zwang geraakt als instrument om te speculeren. Daarbij kan een belegger speculeren dat een partij failliet zal gaan. In dat geval koopt hij een swap. Het omgekeerde kan echter ook. Wanneer de verwachting is dat de kredietwaardigheid van een bedrijf te negatief wordt ingeschat, kan een swap verkocht worden. Daarnaast werden er steeds meer nieuwe innovatieve producten ontwikkeld op basis van CDSs.
Catastrofale gevolgen
De eerste CDS werd eind 1995 verhandeld. Door bovenstaande ontwikkelingen maakte de markt echter een stormachtige ontwikkeling door. De precieze omvang van de markt is onbekend, omdat de handel ongereguleerd is en niet via een georganiseerde beurs verloopt. De Bank for International Settlements schat dat de markt eind 2007 betrekking had op een nominale waarde van 57.894 miljard dollar. Eind 2005 was dat nog 13.908 miljard dollar en ten opzichte van acht jaar geleden is er zelfs sprake van een groei met een factor 50. Om het bedrag in perspectief te plaatsen: het uitstaande nominale bedrag is driemaal het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten over 2007 van 13.843 miljard dollar en is groter dan de totale Amerikaanse kredietmarkt.
CDSs spelen een cruciale rol in de huidige kredietcrisis. Twee factoren zijn daarbij van belang. De afgelopen jaren werden kredietderivaten steeds meer ingezet voor speculatieve doeleinden en raakte het verzekeringskarakter op de achtergrond. Er werden derivaten verkocht op leningen zonder dat die leningen daadwerkelijk in bezit waren. In plaats van verdeling van risico’s werden er juiste nieuwe risico’s gecreëerd. Ten tweede werden er steeds meer CDSs verkocht op ‘mortgage-backed securities’.
CDSs blijken zelf riskant
Bij het uitbreken van de subprimecrisis werd duidelijk dat een groot gedeelte van de ‘mortgage-backed securities’ van dubieuze kwaliteit was. Verkopers van CDSs werden aangesproken op hun contractuele verplichting om de verliezen op de hypotheekproducten te dekken. Op dat moment kwam een groot risico van CDSs zelf aan het licht, namelijk dat van het tegenpartijrisico. Een contract heeft alleen waarde zolang de verkoper in staat is om tot uitbetaling over te gaan wanneer dat nodig is. Veel verkopers bleken echter zelf niet kredietwaardig genoeg. Het gevolg was een stroom aan afschrijvingen op bezittingen bij banken en verzekeraars, die op hun beurt weer in de problemen kwamen. Zodoende ontstond een sneeuwbaleffect.
Op dit moment lijken vooral de verkopers van CDSs zwaar getroffen te worden. Belangrijkste voorbeelden zijn Bear Stearns en AIG. Hoewel de activiteiten relatief klein zijn in verhouding tot de overige activiteiten, zorgden de posities in CDSs ervoor dat beide concerns van de ondergang gered moesten worden. AIG had voor 441 miljard dollar aan contracten uitstaan en daar is al 25,9 miljard op afgeschreven. De herhaalde afschrijvingen zorgden ervoor dat ’s werelds grootste verzekeraar continu zijn kapitaalreserves diende aan te vullen. Kapitaal dat op een gegeven moment niet meer beschikbaar was.
AIG en Bear Stearns waren beide zeer grote spelers en waren sterk verweven in het wereldwijde web dat de CDS-markt vormt. Om te voorkomen dat genoemd sneeuwbaleffect een wereldwijde systeemcrisis zou vooroorzaken was het noodzaak beide partijen te redden.
De toekomst van CDS’s
Van origine is een CDS een uiterst nuttig product. De markt in deze derivaten vindt echter plaats buiten de beurzen om en er is geen sprake van regulering. Aan transparantie ontbreekt het dan ook. Het angstaanjagende daarvan is dan ook dat niemand weet waar de risico’s van deze producten precies liggen. De roep om meer transparantie en regulering is dan ook logisch. Om in de toekomst een crisis als de huidige te voorkomen zullen toezichthoudende instanties meer grip op de handel en posities in CDSs moeten krijgen.
Een CDS is een contract waarbij twee partijen overeenkomen het kredietrisico op een derde partij aan de ander over te dragen. De verkoper van dit type swaps belooft verliezen te vergoeden in het geval van een ‘credit event’. Dit kan een faillissement zijn, maar bijvoorbeeld ook een verlaging van kredietbeoordeling. Als tegenprestatie betaalt de koper periodiek een premie aan de verkoper.
Een voorbeeld ter verduidelijking. Stel dat partij A voor 10 miljoen euro aan obligaties van partij B bezit en de prijs van de obligaties 100 procent is. Partij A maakt zich zorgen over de kredietwaardigheid van partij B en sluit een faillissement niet uit. Partij A kan de obligaties verkopen, maar kan zich ook verzekeren tegen eventuele schade door een faillissement. In het laatste geval kan partij A een CDS aangaan met partij C, in veel gevallen een broker (zoals Bear Stearns) of een kredietverzekeraar (zoals AIG). Partij A en C bepalen onderling wanneer er sprake zal zijn van een credit event, hoelang het contract loopt en hoeveel premie partij A aan partij C zal betalen (bijvoorbeeld 4% van de nominale waarde).
Na een halfjaar blijkt dat partij B inderdaad niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. De obligaties dalen als gevolg daarvan naar 25 procent van de nominale waarde. De positie van partij A is op dat moment nog maar 2,5 miljoen euro waard. Partij A zal nu aanspraak maken op de verzekering die zij heeft afgesloten met partij C en een vergoeding van de geleden verliezen eisen. De afwikkeling kan op twee manieren plaatsvinden. Partij A levert de obligaties aan partij C en ontvangt het verzekerde bedrag, in dit geval de nominale waarde van 10 miljoen euro. Of partij A en C komen overeen dat partij A de obligaties behoudt en het verlies van 7,5 miljoen euro krijgt overgemaakt van partij C.
Stormachtige ontwikkeling
Oorspronkelijk zijn CDSs ontwikkeld om kredietrisico te verzekeren. Onder invloed van de Bazel-akkoorden ontstond er bij financiële instellingen een toenemende vraag naar dergelijke producten. Door gebruik te maken van swaps waren zij in staat de risico’s op de balans te beheren en zodoende te voldoen aan de kapitaaleisen zoals vastgelegd in de akkoorden. Banken en verzekeraars verwijderden op deze wijze risico’s door ze in de markt te verkopen.
CDSs bewezen hun nut onder andere tijdens de Enron-crisis. Destijds droogde de liquiditeit in de markt voor bedrijfsobligaties volledig op. Op de markt voor kredietderivaten bleef de handel echter wel gewoon doorgaan en dit stelde marktpartijen in staat alsnog hun posities en dus hun risico’s te beheersen. Daarmee zorgde uiteindelijk de CDS-markt ervoor dat de liquiditeit van de obligatiemarkt snel herstelde.
Naast een liquide markt vervult de CDS-markt een andere nuttige functie, namelijk die van informatiebron. Uit de premies valt af te leiden hoe de markt denkt over de kredietwaardigheid van een uitgevende instelling. In het verleden hebben deze premies regelmatig in een vroeg stadium signalen gegeven dat de financiële situatie van een bedrijf verslechterde. Daarmee wordt de belegger eerder geïnformeerd dan bijvoorbeeld de kredietoordelen van Standard & Poor’s of Moody’s dat doen. Illustratief voor het verloop van de premies en de financiële gezondheid van een bedrijf is AIG (zie grafiek). Duidelijk is te zien dat de premies omhoogschieten op het moment dat de verzekeraar op de rand van faillissement staat en vervolgens dalen als de Amerikaanse overheid ingrijpt.
Hoewel CDSs oorspronkelijk bedoeld waren als verzekeringsinstrument zijn ze de laatste jaren vooral in zwang geraakt als instrument om te speculeren. Daarbij kan een belegger speculeren dat een partij failliet zal gaan. In dat geval koopt hij een swap. Het omgekeerde kan echter ook. Wanneer de verwachting is dat de kredietwaardigheid van een bedrijf te negatief wordt ingeschat, kan een swap verkocht worden. Daarnaast werden er steeds meer nieuwe innovatieve producten ontwikkeld op basis van CDSs.
Catastrofale gevolgen
De eerste CDS werd eind 1995 verhandeld. Door bovenstaande ontwikkelingen maakte de markt echter een stormachtige ontwikkeling door. De precieze omvang van de markt is onbekend, omdat de handel ongereguleerd is en niet via een georganiseerde beurs verloopt. De Bank for International Settlements schat dat de markt eind 2007 betrekking had op een nominale waarde van 57.894 miljard dollar. Eind 2005 was dat nog 13.908 miljard dollar en ten opzichte van acht jaar geleden is er zelfs sprake van een groei met een factor 50. Om het bedrag in perspectief te plaatsen: het uitstaande nominale bedrag is driemaal het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten over 2007 van 13.843 miljard dollar en is groter dan de totale Amerikaanse kredietmarkt.
CDSs spelen een cruciale rol in de huidige kredietcrisis. Twee factoren zijn daarbij van belang. De afgelopen jaren werden kredietderivaten steeds meer ingezet voor speculatieve doeleinden en raakte het verzekeringskarakter op de achtergrond. Er werden derivaten verkocht op leningen zonder dat die leningen daadwerkelijk in bezit waren. In plaats van verdeling van risico’s werden er juiste nieuwe risico’s gecreëerd. Ten tweede werden er steeds meer CDSs verkocht op ‘mortgage-backed securities’.
CDSs blijken zelf riskant
Bij het uitbreken van de subprimecrisis werd duidelijk dat een groot gedeelte van de ‘mortgage-backed securities’ van dubieuze kwaliteit was. Verkopers van CDSs werden aangesproken op hun contractuele verplichting om de verliezen op de hypotheekproducten te dekken. Op dat moment kwam een groot risico van CDSs zelf aan het licht, namelijk dat van het tegenpartijrisico. Een contract heeft alleen waarde zolang de verkoper in staat is om tot uitbetaling over te gaan wanneer dat nodig is. Veel verkopers bleken echter zelf niet kredietwaardig genoeg. Het gevolg was een stroom aan afschrijvingen op bezittingen bij banken en verzekeraars, die op hun beurt weer in de problemen kwamen. Zodoende ontstond een sneeuwbaleffect.
Op dit moment lijken vooral de verkopers van CDSs zwaar getroffen te worden. Belangrijkste voorbeelden zijn Bear Stearns en AIG. Hoewel de activiteiten relatief klein zijn in verhouding tot de overige activiteiten, zorgden de posities in CDSs ervoor dat beide concerns van de ondergang gered moesten worden. AIG had voor 441 miljard dollar aan contracten uitstaan en daar is al 25,9 miljard op afgeschreven. De herhaalde afschrijvingen zorgden ervoor dat ’s werelds grootste verzekeraar continu zijn kapitaalreserves diende aan te vullen. Kapitaal dat op een gegeven moment niet meer beschikbaar was.
AIG en Bear Stearns waren beide zeer grote spelers en waren sterk verweven in het wereldwijde web dat de CDS-markt vormt. Om te voorkomen dat genoemd sneeuwbaleffect een wereldwijde systeemcrisis zou vooroorzaken was het noodzaak beide partijen te redden.
De toekomst van CDS’s
Van origine is een CDS een uiterst nuttig product. De markt in deze derivaten vindt echter plaats buiten de beurzen om en er is geen sprake van regulering. Aan transparantie ontbreekt het dan ook. Het angstaanjagende daarvan is dan ook dat niemand weet waar de risico’s van deze producten precies liggen. De roep om meer transparantie en regulering is dan ook logisch. Om in de toekomst een crisis als de huidige te voorkomen zullen toezichthoudende instanties meer grip op de handel en posities in CDSs moeten krijgen.