Met de MiFID is een eind gekomen aan het monopolie van de Europese beurzen. Alternatieve handelsplatformen gaan de concurrentie aan, maar zorgen ook voor versnippering van de liquiditeit.
Op 1 november van vorig jaar werd door de Europese Unie de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) ingevoerd. Deze richtlijn schrijft onder meer de ‘best execution’ van financiële transacties voor. Dit betekent concreet dat de uitvoering van een beursorder op de meest kostenvoordelige manier dient te gebeuren. MiFID maakt hiermee feitelijk een eind aan het monopolie van de Europese beurzen. Het is de bedoeling van de Europese Unie om de transacties op de financiële markten efficiënter en transparanter te laten verlopen. Tegelijkertijd zet de nieuwe regelgeving de deur wagenwijd open voor de oprichting van alternatieve handelsplatformen of MTF’s (Multilateral Trading Facilities), die met lagere transactiekosten proberen handel af te snoepen van de grote beurzen.
Banken en beursvennootschappen worden verplicht om de orders van hun klanten op de voordeligste manier uit te voeren. Daartoe moeten ze het aanbod van de officiële beurzen vergelijken met dat van MTF’s en eventueel ook met de prijs die ze zelf kunnen geven. De MiFID laat de banken namelijk ook toe om de orders van klanten in de eigen boeken uit te voeren. Dit wordt ook wel de internalisering van orders genoemd. Wanneer een bank bijvoorbeeld twee klanten heeft die elk 1.000 stuks van een bepaald aandeel willen kopen en een klant die 2.000 stuks wil verkopen, kan de bank die order zelf afhandelen zonder er een beurs of alternatief handelsplatform bij te betrekken.
Als paddenstoelen uit de grond
Sinds het in werking treden van de MiFID hebben al verschillende spelers het gewaagd om de traditionele beurzen het vuur aan de schenen te leggen. Het eerste alternatieve beursplatform dat in Europa actief werd, is het Britse Chi-X. De hoofdaandeelhouder van Chi-X is het Japanse beurshuis Nomura Securities. Daarnaast zijn ook nog dertien andere financiële instellingen aandeelhouder. Chi-X biedt handel aan in grote Europese aandelen en heeft op de Londense beurs intussen een marktaandeel van ongeveer 10 procent opgebouwd. Het Amerikaanse BATS Trading telt elf banken en beurshuizen onder de aandeelhouders. BATS heeft een marktaandeel van ongeveer 10 procent in bedrijven die op de Nasdaq en de New York Stock Exchange genoteerd zijn en wil in de toekomst ook in Europa actief worden, waarbij in de eerste plaats de Britse markt zal worden bespeeld.
Het bekendste platform is Turquoise. Negen Europese en Amerikaanse banken sloegen tien maanden geleden de handen ineen om een concurrent op te richten voor de traditionele beurzen en de andere handelsplatformen. Dit platform ging op 15 augustus van start met de handel in een beperkt aantal aandelen in Duitsland en Groot-Brittannië. Drie weken later werd het universum opgetrokken naar twaalfhonderd Europese aandelen in dertien landen. Per eind september had Turquoise naar eigen zeggen een marktaandeel van 5 procent in negentig leidende Europese aandelen. Turquoise mikt op termijn op een marktaandeel van 20 procent in de driehonderd belangrijkste Europese aandelen.
Andere platforms die al actief zijn of nog in de steigers staan zijn Alpha Trading Systems (Canada) en Equiduct (België). Deze laatste maakt overigens gebruik van de technologie van de vroegere Easdaq. In Nederland hebben onlinebroker BinckBank en marketmaker Optiver een samenwerkingsakkoord gesloten om een alternatief handelsplatform op te richten. De bedoeling is om in het eerste kwartaal van 2009 van start te gaan.
Lage kosten, hoge snelheid
Het is zeker niet toevallig dat juist de grootbanken aandeelhouder zijn van de platforms. Sommige zijn zelfs betrokken bij meerdere, om toch maar zeker een winnaar in huis te hebben. De banken hebben het meest te winnen bij lagere transactiekosten. Maar dat is niet het enige, want vooral de snelheid van uitvoering van een transactie is van belang. Bij arbitrage – het benutten van prijsafwijkingen tussen gelijkaardige effecten – moet binnen enkele fracties van een seconde worden gehandeld, want anders is de kans verkeken. Snelheid van uitvoering is voor grote marktpartijen dus minstens zo belangrijk als de kostenstructuur.
Intussen zitten ook de traditionele beurzen niet stil. Nasdaq OMX, de fusie tussen de Amerikaanse schermenbeurs Nasdaq en de Scandinavische OMX, eet van twee walletjes. Enerzijds baat het fusiebedrijf acht traditionele beurzen uit in Scandinavië en de Baltische staten. Daarnaast zal de groep binnenkort ook in Londen actief worden met een alternatief handelsplatform. NYSE Euronext lanceerde recent het pakket Epsilon, waarmee grote klanten die op maandbasis veel transacties doen een flink stuk minder hoeven te betalen. Een transactie die in verschillende keren wordt uitgevoerd, zal slechts eenmaal aangerekend worden. Tot voor kort kostte elke deeluitvoering geld. In de praktijk zullen alleen hedge funds of afdelingen van banken die voor eigen rekening handelen, van de tariefsverlaging kunnen genieten.
Liquiditeit wordt versnipperd
In theorie lijkt het allemaal mooi, maar de praktijk leert dat er ook nadelen verbonden zijn aan de fragmentatie van de markten. Door het grotere aantal aanbieders wordt de liquiditeit namelijk versnipperd en dat is vooral een probleem voor de kleine belegger. Bij aandelen die weinig worden verhandeld, is er een groot verschil (spread) tussen aankoop- of biedkoers en verkoop- of laatkoers. Een gebrek aan liquiditeit is funest voor een correcte en voordelige prijsvorming en leidt tot een grote spread.
Een ander fenomeen dat parallel met de opmars van de MTF’s loopt, is het ontstaan van ‘dark liquidity pools’ of anonieme orderboeken. Die bieden institutionele beleggers de mogelijkheid om grote aandelenpakketten te verhandelen zonder de koers te beïnvloeden. Financiële instellingen laten hun orders eerst via een ‘dark pool’ passeren waar ze aan het oog van de markt worden onttrokken. Dit maakt het mogelijk om grote orders tegen een betere prijs uit te voeren. Als bijvoorbeeld een grote verkooporder voor iedereen zichtbaar zou zijn leidt dat tot dalende prijzen, wat voor de verkoper een slechte zaak is. Het fenomeen is ontstaan in de Verenigde Staten maar is recent overgewaaid naar Europa. Naar schatting 20 procent van alle aandelen die op de NYSE noteren, wordt verhandeld in dark pools. Sommige MTF’s zoals Turquoise combineren een transparant met een anoniem orderboek.
Professionele partijen ondervinden geen hinder van de versnipperde liquiditeit die mede het gevolg is van de dark liquidity pools, omdat zij steeds meer gebruikmaken van geavanceerde technologische hulpmiddelen. Een voorbeeld is ‘algorithmic trading’, die de rol van menselijke traders grotendeels op zich neemt. Stel dat een grote marktpartij een aankooporder voor 100.000 aandelen wil doorgeven. In plaats van de order in één keer te laten passeren, breekt een wiskundig algoritme deze op in honderd miniorders van telkens duizend aandelen die gelijktijdig op verschillende beurzen worden uitgevoerd. Op die manier blijft de impact op de markt beperkt. Vanzelfsprekend is die werkwijze alleen mogelijk bij heel liquide aandelen die meerdere beursnoteringen hebben.
Een ander hulpmiddel voor de professionals is de ‘smart order routing’, waarbij met een wiskundig model gezocht wordt naar liquiditeit, lage kosten en een zo hoog mogelijke snelheid van uitvoering voor een bepaalde order. Handel in aandelen zonder enige menselijke tussenkomst maakt volgens sommige bronnen momenteel al een derde uit van de totale Amerikaanse aandelenhandel.
Particulieren profiteren niet
Of de kleine belegger effectief beter wordt van de alternatieve beursplatformen valt nog te bezien. De versnippering van de liquiditeit is in elk geval geen goede zaak, want particulieren kunnen geen beroep doen op de technologische snufjes om dit nadeel te omzeilen. Zij kunnen dus niet volledig meeprofiteren van een betere prijsvorming.
De lagere transactiekosten hebben de kleine belegger voorlopig evenmin bereikt. In theorie vallen de kosten voor de eigenlijke beurstransactie dan wel lager uit, maar het grootste deel van de totale kostprijs heeft te maken met de afwikkeling van de transactie (clearing en settlement) en daar komen de alternatieve beursplatformen niet tussen.
De meeste MTF’s zijn nog maar enkele maanden actief, vandaar dat het misschien wat voorbarig is om nu al definitieve conclusies te trekken. De trend die zich momenteel aftekent, wijst echter vooral in de richting van voordelen voor professionele beleggers.
Banken en beursvennootschappen worden verplicht om de orders van hun klanten op de voordeligste manier uit te voeren. Daartoe moeten ze het aanbod van de officiële beurzen vergelijken met dat van MTF’s en eventueel ook met de prijs die ze zelf kunnen geven. De MiFID laat de banken namelijk ook toe om de orders van klanten in de eigen boeken uit te voeren. Dit wordt ook wel de internalisering van orders genoemd. Wanneer een bank bijvoorbeeld twee klanten heeft die elk 1.000 stuks van een bepaald aandeel willen kopen en een klant die 2.000 stuks wil verkopen, kan de bank die order zelf afhandelen zonder er een beurs of alternatief handelsplatform bij te betrekken.
Als paddenstoelen uit de grond
Sinds het in werking treden van de MiFID hebben al verschillende spelers het gewaagd om de traditionele beurzen het vuur aan de schenen te leggen. Het eerste alternatieve beursplatform dat in Europa actief werd, is het Britse Chi-X. De hoofdaandeelhouder van Chi-X is het Japanse beurshuis Nomura Securities. Daarnaast zijn ook nog dertien andere financiële instellingen aandeelhouder. Chi-X biedt handel aan in grote Europese aandelen en heeft op de Londense beurs intussen een marktaandeel van ongeveer 10 procent opgebouwd. Het Amerikaanse BATS Trading telt elf banken en beurshuizen onder de aandeelhouders. BATS heeft een marktaandeel van ongeveer 10 procent in bedrijven die op de Nasdaq en de New York Stock Exchange genoteerd zijn en wil in de toekomst ook in Europa actief worden, waarbij in de eerste plaats de Britse markt zal worden bespeeld.
Het bekendste platform is Turquoise. Negen Europese en Amerikaanse banken sloegen tien maanden geleden de handen ineen om een concurrent op te richten voor de traditionele beurzen en de andere handelsplatformen. Dit platform ging op 15 augustus van start met de handel in een beperkt aantal aandelen in Duitsland en Groot-Brittannië. Drie weken later werd het universum opgetrokken naar twaalfhonderd Europese aandelen in dertien landen. Per eind september had Turquoise naar eigen zeggen een marktaandeel van 5 procent in negentig leidende Europese aandelen. Turquoise mikt op termijn op een marktaandeel van 20 procent in de driehonderd belangrijkste Europese aandelen.
Andere platforms die al actief zijn of nog in de steigers staan zijn Alpha Trading Systems (Canada) en Equiduct (België). Deze laatste maakt overigens gebruik van de technologie van de vroegere Easdaq. In Nederland hebben onlinebroker BinckBank en marketmaker Optiver een samenwerkingsakkoord gesloten om een alternatief handelsplatform op te richten. De bedoeling is om in het eerste kwartaal van 2009 van start te gaan.
Lage kosten, hoge snelheid
Het is zeker niet toevallig dat juist de grootbanken aandeelhouder zijn van de platforms. Sommige zijn zelfs betrokken bij meerdere, om toch maar zeker een winnaar in huis te hebben. De banken hebben het meest te winnen bij lagere transactiekosten. Maar dat is niet het enige, want vooral de snelheid van uitvoering van een transactie is van belang. Bij arbitrage – het benutten van prijsafwijkingen tussen gelijkaardige effecten – moet binnen enkele fracties van een seconde worden gehandeld, want anders is de kans verkeken. Snelheid van uitvoering is voor grote marktpartijen dus minstens zo belangrijk als de kostenstructuur.
Intussen zitten ook de traditionele beurzen niet stil. Nasdaq OMX, de fusie tussen de Amerikaanse schermenbeurs Nasdaq en de Scandinavische OMX, eet van twee walletjes. Enerzijds baat het fusiebedrijf acht traditionele beurzen uit in Scandinavië en de Baltische staten. Daarnaast zal de groep binnenkort ook in Londen actief worden met een alternatief handelsplatform. NYSE Euronext lanceerde recent het pakket Epsilon, waarmee grote klanten die op maandbasis veel transacties doen een flink stuk minder hoeven te betalen. Een transactie die in verschillende keren wordt uitgevoerd, zal slechts eenmaal aangerekend worden. Tot voor kort kostte elke deeluitvoering geld. In de praktijk zullen alleen hedge funds of afdelingen van banken die voor eigen rekening handelen, van de tariefsverlaging kunnen genieten.
Liquiditeit wordt versnipperd
In theorie lijkt het allemaal mooi, maar de praktijk leert dat er ook nadelen verbonden zijn aan de fragmentatie van de markten. Door het grotere aantal aanbieders wordt de liquiditeit namelijk versnipperd en dat is vooral een probleem voor de kleine belegger. Bij aandelen die weinig worden verhandeld, is er een groot verschil (spread) tussen aankoop- of biedkoers en verkoop- of laatkoers. Een gebrek aan liquiditeit is funest voor een correcte en voordelige prijsvorming en leidt tot een grote spread.
Een ander fenomeen dat parallel met de opmars van de MTF’s loopt, is het ontstaan van ‘dark liquidity pools’ of anonieme orderboeken. Die bieden institutionele beleggers de mogelijkheid om grote aandelenpakketten te verhandelen zonder de koers te beïnvloeden. Financiële instellingen laten hun orders eerst via een ‘dark pool’ passeren waar ze aan het oog van de markt worden onttrokken. Dit maakt het mogelijk om grote orders tegen een betere prijs uit te voeren. Als bijvoorbeeld een grote verkooporder voor iedereen zichtbaar zou zijn leidt dat tot dalende prijzen, wat voor de verkoper een slechte zaak is. Het fenomeen is ontstaan in de Verenigde Staten maar is recent overgewaaid naar Europa. Naar schatting 20 procent van alle aandelen die op de NYSE noteren, wordt verhandeld in dark pools. Sommige MTF’s zoals Turquoise combineren een transparant met een anoniem orderboek.
Professionele partijen ondervinden geen hinder van de versnipperde liquiditeit die mede het gevolg is van de dark liquidity pools, omdat zij steeds meer gebruikmaken van geavanceerde technologische hulpmiddelen. Een voorbeeld is ‘algorithmic trading’, die de rol van menselijke traders grotendeels op zich neemt. Stel dat een grote marktpartij een aankooporder voor 100.000 aandelen wil doorgeven. In plaats van de order in één keer te laten passeren, breekt een wiskundig algoritme deze op in honderd miniorders van telkens duizend aandelen die gelijktijdig op verschillende beurzen worden uitgevoerd. Op die manier blijft de impact op de markt beperkt. Vanzelfsprekend is die werkwijze alleen mogelijk bij heel liquide aandelen die meerdere beursnoteringen hebben.
Een ander hulpmiddel voor de professionals is de ‘smart order routing’, waarbij met een wiskundig model gezocht wordt naar liquiditeit, lage kosten en een zo hoog mogelijke snelheid van uitvoering voor een bepaalde order. Handel in aandelen zonder enige menselijke tussenkomst maakt volgens sommige bronnen momenteel al een derde uit van de totale Amerikaanse aandelenhandel.
Particulieren profiteren niet
Of de kleine belegger effectief beter wordt van de alternatieve beursplatformen valt nog te bezien. De versnippering van de liquiditeit is in elk geval geen goede zaak, want particulieren kunnen geen beroep doen op de technologische snufjes om dit nadeel te omzeilen. Zij kunnen dus niet volledig meeprofiteren van een betere prijsvorming.
De lagere transactiekosten hebben de kleine belegger voorlopig evenmin bereikt. In theorie vallen de kosten voor de eigenlijke beurstransactie dan wel lager uit, maar het grootste deel van de totale kostprijs heeft te maken met de afwikkeling van de transactie (clearing en settlement) en daar komen de alternatieve beursplatformen niet tussen.
De meeste MTF’s zijn nog maar enkele maanden actief, vandaar dat het misschien wat voorbarig is om nu al definitieve conclusies te trekken. De trend die zich momenteel aftekent, wijst echter vooral in de richting van voordelen voor professionele beleggers.