Topman Peter Paul de Vries noemde op de vergadering het jaar 2017 een prachtig jaar, met op alle fronten progressie en een goede ontwikkeling van de bedrijven. Het eigen vermogen, de solvabiliteit en de intrinsieke waarde per aandeel zien er volgens De Vries goed uit. Het is de vraag of de situatie wel zo rooskleurig is.

De VEB wees tijdens de vergadering op het uitblijven van het genereren van harde cash. De winst die over 2017 wordt getoond is namelijk vooral het gevolg van een aantal boekhoudkundige aanpassingen.

Anders boekhouden
Value8 heeft met ingang van boekjaar 2017 een zogeheten stelselwijziging doorgevoerd. Kort gezegd worden de cijfers van niet-beursgenoteerde meerderheidsbelangen nu niet meer geconsolideerd voor de jaarrekening maar wordt van elke investering een inschatting van de zogeheten “reële waarde” gemaakt.

Door de stelselwijziging verschijnt er nu een winst van 21,1 miljoen euro in de resultatenrekening bij de post “reële waardemutaties private equity investeringen stelselwijziging”.

Zonder deze herwaardering komt het resultaat uit rond het nulpunt, dat is een stuk dichter in de buurt bij het gepresenteerde verlies over het jaar 2016, 1,7 miljoen euro.

De over 2017 gerapporteerde winstexplosie is geen reflectie van de daadwerkelijke verdiencapaciteit van de onderneming en haar deelnemingen en dochters, maar is puur het gevolg van een wijziging in boekhoudmethode.

Voornamelijk als gevolg van de stelselwijziging en de daaruit voortvloeiende herwaarderingen stijgt het eigen vermogen per aandeel van 6,33 euro in 2016 naar 8,62 euro euro eind vorig jaar. Gezien de beurskoers van rond de 5,50 euro – een korting van meer dan 35 procent – lijken beleggers toch twijfels te hebben bij de waardering in de boeken.

Vanwege het gebrek aan informatie is het voor een buitenstaander lastig een waardering te plakken op alle investeringen van Value8. Voor sommige bedrijven lijkt de waardering zonder meer fors. Zo staat gewassenbestrijder Ceradis – verantwoordelijk voor miljoenenverliezen in de laatste jaren – voor een bedrag van 7,8 miljoen euro in de boeken (inclusief leningen). Die waardering is gebaseerd op een explosieve omzetgroeiverwachting van 80 procent in 2019 ten opzichte van 2018, en een stevige verwachte verbetering van de marges.

Ook Kersten, de leverancier van medische hulpmiddelen die vorig jaar in opspraak kwam omdat het bij bijzonder beheer van de Rabobank was beland, krijgt een reële waarde van 9,5 miljoen euro opgeplakt (inclusief leningen).

Overigens komt het grootste deel van de herwaardering uit de koker van Eetgemak, dat maaltijden verzorgt voor onder meer verzorgingstehuizen (12,5 miljoen euro).

Cashtekort blijft
Dat de situatie bij Value8 mogelijk minder rooskleurig is dan de onderneming doet voorkomen, valt vooral af te leiden uit het aanhoudende cashtekort. Net als in voorgaande jaren kunnen de elementaire bedrijfskosten niet betaald worden uit de gegenereerde kasgelden.

Het gaat hierbij met name om de kosten van de holding van 2,34 miljoen euro op jaarbasis (bijvoorbeeld het personeel op het hoofdkantoor in Bussum en de accountant), kosten die bij een onderneming toch op zijn minst moeten worden terugverdiend voordat er winstuitkeringen aan aandeelhouders zouden mogen worden gedaan, of bonussen worden uitbetaald.

De kasstroom uit operationele activiteiten (inclusief de holdingkosten) was vorig jaar ruim 3 miljoen euro negatief, tegen circa 2 miljoen euro negatief in 2016.

Op het randje
Daarnaast blijft Value8 in de ogen van de VEB de randen van de regelgeving opzoeken. Een voorbeeld is de transactie rond de jaarwisseling, waarbij Value8 een deel van zijn belangen en deelnemingen overhevelde naar MKB Nedsense, waarin Value8 zelf grootaandeelhouder is.

De verkoop van deze matig renderende en kwetsbare bedrijven zou Value8 op papier circa 10 miljoen euro moeten opleveren. Naar eigen zeggen is deze waardering door een externe partij getoetst, maar welke partij dat is wilde Value8 op de aandeelhoudersvergadering niet zeggen, evenals de uitkomsten en methodiek van de analyse. Van een transactie in cash is bovendien geen sprake, er wordt hoofdzakelijk betaald in leningen met sterk uiteenlopende condities.

Deze transactie heeft alles weg van een reverse listing, een praktijk waaraan sinds 1 januari extra regels zijn verbonden. Value8 heeft de transactie op 2 januari doorgevoerd maar beweert dat het van Euronext de garantie heeft dat de overheveling niet als reverse listing kwalificeert.

Creatief
Vindingrijkheid bij het vinden van een manier om de onderneming van de beste kant te presenteren bij het rapporteren van de resultaten kan het bestuur van Value8 niet worden ontzegd.

Value8 hanteert afwijkende financiële rapporteringsmaatstaven. Het bedrijf spreekt in een trading update over ‘kasgeneratie’, een begrip dat de suggestie in zich draagt dat het om kasstromen gaat. Dat is echter maar beperkt het geval.

Bij Value8 wordt onder het begrip kasgeneratie (in publicaties ‘cashgeneratie’ genoemd) kennelijk verstaan: “het totaal van ontvangen dividenden, desinvestering beursgenoteerde belangen, ontvangen aflossingen private equity investeringen en ontvangen aflossingen leningen beursfondsen.” Dat lijkt een soort halve kasstroom, bestaande uit alleen het deel dat het bedrijf instroomt. Wat naar buiten stroomt (de uitgaven, noodzakelijke investeringen, betaalde aflossingen op kredieten), wordt weggelaten.

In het persbericht over de jaarcijfers van 25 april 2018 werd het begrip cashgeneratie zelfs in de eerste (boven)kop opgevoerd, waarbij een bedrag van 11,2 miljoen euro werd genoemd en het jaar 2017 als ‘winstgevend’ werd bestempeld.