VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Als activistische aandeelhouder Elliott bij een bedrijf aanklopt, is dat meestal niet voor een gemoedelijk kopje koffie. Daar kunnen ze bij AkzoNobel over meepraten. Sinds kort richt Elliott zijn aandacht op een van de prominente luxemerken op de Franse beurs, Pernod Ricard. Wat hebben de activisten te zoeken bij een onderneming met een brutomarge van meer dan 60 procent?

De Franse beurs biedt beleggers de mogelijkheid om binnen de eurozone te investeren in een aantal grote spelers op nichemarkten. Zoals Pernod Ricard, de drankenproducent met een indrukwekkende merkenportefeuille. Bekende namen zijn Absolut wodka, Ballantine’s whisky, Chivas Regal en Jameson whiskey. Naar eigen zeggen is Pernod in het bezit van liefst 16 van ‘s werelds 100 grootste drankmerken.
De kracht van de merkenportefeuille van Pernod Ricard wordt onderstreept door de hoge brutomarge – ruim 60 procent – van het bedrijf. Pernod Ricard is bijvoorbeeld in staat om een flinke premie te rekenen voor haar whisky’s die, los van de distilleerderij, vakmensen en rijpingstijd, in beginsel slechts uit drie ingrediënten bestaan: water, gerst en gist.
Over het algemeen zijn welgestelde drankliefhebbers relatief merkentrouw, hierdoor lijkt het aannemelijk dat klanten niet snel over zullen stappen naar een concurrent. Wel merkt Pernod in zijn jaarverslag op dat millennials over het algemeen niet kiezen voor één enkel merk, maar voor een palet aan merken. Om zijn gunstige marktpositie te behouden, investeerde Pernod Ricard het afgelopen jaar 1,7 miljard euro of ruim 19 procent van zijn totale omzet in de marketing en promotie.

Toetredingsbarrières houden concurrentie op afstand
Een groot deel van de merken van Pernod Ricard beschikt over een authenticiteitszegel uit de regio waar de drank wordt geproduceerd. Zo heeft de cognac van Martell, die afkomstig is uit de beste groeigebieden van de streek, het predicaat AOC (Appellation d'Origine Contrôlée).
Voor het rijpingsproces en opslaan van de vaten met sterke drank is daarnaast veel kennis en kapitaal nodig, factoren die zorgen voor toetredingsbarrières voor nieuwkomers. Pernod Ricard heeft volgens zijn jongste jaarverslag 4,5 miljard euro aan rijpende voorraden, waarvan 80 procent whisky en cognac.

Het voordeel van groter zijn dan concurrenten
Als het op een na grootste alcoholische drankenconcern ter wereld kan Pernod ook profiteren van schaalvoordelen bij de inkoop van druiven, granen en andere grondstoffen voor het produceren van drank. Pernod kan beter dan kleinere concurrenten kortingen bedingen bij leveranciers.
De hoge brutomarge van 60 procent weerspiegelt dan ook niet alleen de kracht van de merkenportefeuille, maar ook de onderhandelingspositie van het bedrijf bij de inkoop.
Dankzij het ruime aanbod aan drankmerken is Pernod Ricard tevens interessant voor distributeurs en slijterijen en de uiteindelijke consumenten. Dit heeft een zelfversterkend effect. Een goede toegang tot klanten rechtvaardigt namelijk hogere marketinguitgaven, terwijl hogere marketinguitgaven weer leiden tot extra vraag, waarmee het voor distributeurs en slijterijen weer interessanter wordt dranken van Pernod Ricard te verkopen. Zo zijn er ook schaalvoordelen in de uitgaven voor marketing. Zodra het merk aan kracht wint, stijgen namelijk de verkopen, hetgeen ervoor zorgt dat de marketing- en promotie-uitgaven per product dalen, waardoor de kostenefficiëntie toeneemt.

Ruimte voor verbetering bij Pernod
Ondanks het feit dat Pernod Ricard kan bogen op diverse duurzame concurrentievoordelen zag het bedrijf zich eind vorig jaar geconfronteerd met het activistische hedgefonds Elliott Management. De kritiek van Elliott richt zich op de achterblijvende operationele winstmarges ten opzichte van de concurrentie. Ook vindt Elliott de invloed van de familie Ricard te groot, met als gevolg inadequaat beleid en gebrek aan perspectief van buiten.
Een duik in de winst- en verliesrekening – specifiek daar waar vaste kosten te vinden zijn – bevestigt dat er ruimte is voor verbetering van de winstmarges bij Pernod Ricard. Elliott noemt het Britse Diageo als beter presterend bedrijf en wijst op een structureel verschil van bijna 5 procentpunten in de operationele winstmarge tussen Pernod Ricard (25,5 procent) en zijn grotere concurrent Diageo (30,3 procent).
Een aantal efficiencyratio’s wijst op een zogeheten opgeblazen kostenstructuur, denk hierbij bijvoorbeeld aan de nettowinst per werknemer, deze is met omgerekend 119.000 euro bij Diageo een stuk hoger dan bij Pernod Ricard (87.000 euro). In het bijzonder in Frankrijk lijkt het kostenniveau een stuk hoger te liggen – wat deels verklaard wordt door hogere personeelskosten. Kostenbesparingen zouden volgens Elliott het margeverschil tussen de drankgiganten Pernod en Diageo kunnen verkleinen.

Hogere marketinguitgaven dan Diageo
Toch zal Pernod Ricard wellicht nooit het hele marge-gat kunnen dichten met Diageo. Zo is Pernod om te beginnen een maatje kleiner dan Diageo – met als gevolg waarschijnlijk minder onderhandelingsmacht richting zijn leveranciers. Daarnaast beschikken beide grootmachten over afwijkende drankportefeuilles.
Een deel van het margeverschil wordt ook verklaard door hogere marketinguitgaven, hetgeen kan worden beschouwd als investeringen in toekomstige omzetgroei. Zo geeft Pernod Ricard 19 procent van de omzet uit aan marketing en promotie, tegenover slechts 15 procent bij Diageo.
Pernod Ricard zou eenvoudig zijn winstmarges kunnen verhogen door zijn marketinguitgaven terug te schroeven. Pas op langere termijn kan echter worden vastgesteld of het verstandig is dat te doen – het risico is aanwezig dat de omzetgroei terugvalt, met als gevolg wellicht minder in plaats van meer waardecreatie.
Pernod Ricard schreef in zijn reactie aan Elliott dat het bedrijf de afgelopen jaren organisch flink heeft weten te groeien en daarmee zijn beloftes meer dan waar heeft gemaakt, net als Diageo overigens. Dit is vooral het gevolg van opkomende markten, waar steeds meer whisky, wodka en cognac gedronken wordt.
Dankzij een operationeel rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) van 27 procent leidt organische groei tot flinke waardecreatie, hetgeen ook geresulteerd heeft in een aandelenrendement van 47 procent (tegenover 36 procent voor Diageo) de afgelopen drie jaar. Aandeelhouders van Pernod Ricard hebben dus afgaande op het behaalde rendement al met al weinig reden tot klagen.

Verbeteringen kunnen de koers van Pernod stuwen
Als gevolg van de hoge ROIC en stevige groeicijfers is het aandeel Pernod Ricard op de beurs een stuk duurder geworden. Waar beleggers drie jaar geleden 14 keer het verwachte bruto bedrijfsresultaat (ebitda) betaalden, is dat vandaag liefst 16 keer. Daarmee is een aandeel Pernod Ricard wel nog altijd goedkoper dan het grotere Diageo (17 keer ebitda).
Het activistische hedgefonds Elliott prijst de langetermijnprestaties van Pernod Ricard,dat zich van lokale nichespeler heeft ontwikkeld in een wereldwijd toonaangevend bedrijf. Maar volgens Elliott is er dus toch nog ruimte voor verdere margeverbeteringen om zo extra 'waarde te ontsluiten' voor aandeelhouders in Pernod Ricard.
Enkel als Pernod Ricard verbeteringen weet door te voeren in de kostenstructuur die een verdere impuls geven aan het waardecreërend vermogen, ligt er mogelijk ruimte voor een nog hogere waardering, die daarmee meer in lijn ligt met de winstgevender Britse concurrent Diageo.

Waardecreatie +:
Pernod Ricard‘s operationele rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) ligt met circa 27 procent boven de kapitaalkosten van 6 procent (WACC). Dankzij een imposante drankenportefeuille met merken als Ballantine's whisky, Jameson whiskey en Absolut wodka weet Pernod hoge marges te realiseren op producten die in essentie bestaan uit water, granen en gist.

Groei +
Het Franse drankconcern zag de organische omzet de laatste vijf jaar met 3 procent per jaar toenemen. De groei versnelde het afgelopen jaar naar ruim 6 procent per jaar. Dit is vooral het gevolg van opkomende markten, waar steeds meer whisky, wodka en cognac gedronken wordt. Topman Alexandere Ricard verwacht dat de organische omzet de komende jaren met 4 à 5 procent per jaar zal groeien.

Balans -+:
Pernod Ricard heeft dankzij stevige vrije kasstroomgeneratie zijn balans de afgelopen jaren fors verbeterd. De netto schuld bedraagt actueel 2,6 keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda), dat is lager dan enig ander moment het afgelopen decennium. Wel is de balans van sectorgenoten als Diageo (2,2 keer) en Rémy Cointreau (1,5 keer) nog een stukje steviger. Met een BBB-rating van kredietbeoordelaars S&P, Moody’s en Fitch valt Pernod echter ruim binnen de minder risicovolle ‘investment grade’-categorie.

Dividend +:
Pernod Ricard is een betrouwbare dividendbetaler, de afgelopen 25 jaar werd er ieder jaar dividend uitbetaald. Met uitzondering van de kredietcrisis werd tijdens het afgelopen decennium ook ieder jaar het dividend verhoogd. In de laatste vijf jaar werd de uitkering met gemiddeld bijna 8 procent per jaar opgehoogd. De payoutratio – dividend gedeeld door winst – bedroeg het afgelopen jaar 41 procent. Pernod heeft een progressief dividendbeleid, waarbij het de komende jaren ongeveer de helft van de winst verwacht uit te betalen.

Waardering -:
Pernod Ricard realiseerde de afgelopen jaren een hoge ROIC en liet een gezonde organische groei zien. Als gevolg hiervan is de koers van het aandeel harder opgelopen dan sectorgenoten en de CAC40 index. Hierdoor is echter ook de waardering op de beurs flink opgelopen, beleggers betalen nu 16 keer het verwachte bruto bedrijfsresultaat (ebitda).

VEB in Europa

De VEB volgt niet alleen in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, maar kijkt ook steeds nadrukkelijker naar grote Europese ondernemingen. Dit artikel maakt deel uit van een serie analyses van prominente Franse bedrijven.

 

 

 


Dit artikel is exclusief voor VEB-leden. Om verder te kunnen lezen, moet u 'inloggen' (knop rechtsboven in het scherm)
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot alle pagina's van deze website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen met uw VEB-account.
Ik ben lid en wil een account aanmaken
Ik word VEB-lid