Na een fors herstel sinds begin 2016 maakte de olieprijs afgelopen maanden weer een flinke smak. De aandelen van Europese energiereuzen als Shell, BP en Total werden meegesleurd in de malaise, maar kwamen niet in de buurt van de ramsjkoersen die begin 2016 op de borden stonden. Na hard in de kosten en investeringsbudgetten te hebben gesnoeid, lijken de mastodonten ditmaal hun zaakjes beter op orde te hebben. Van de drie olieconcerns lijkt het Franse Total de beste papieren te hebben om te profiteren van een tijdperk van lagere olieprijzen. Topman Patrick Pouyanné liet al begin 2017 in een gesprek met de zakenkrant Financial Times optekenen dat Total erin is geslaagd sneller dan de concurrentie te reageren met kostenverlagingen. Pouyanné onderstreepte het “fundamentele” belang van een lage kostenstructuur op de analistendag van september vorig jaar nog maar eens. “In tegenstelling tot op de olieprijs hebben we wel invloed op de kosten. ”Naar eigen zeggen is Total nu “best in class” als het gaat om de rentabiliteit, de kostenefficiency en (verwachte) productiegroei. Hoe hebben de Fransen dit voor elkaar gebokst, en hoe houdbaar is de voorsprong van Total op de concurrentie?

Contrair
De onverwachte oliecrash die halverwege 2014 werd ingezet, raakte de olie-industrie midscheeps. Tientallen miljarden werden afgeschreven op projecten die alleen rendabel bleken bij een olieprijs van rond de 100 dollar. Al snel werden onderdelen in de uitverkoop gedaan – denk aan het verkoopprogramma van Shell van 30 miljard dollar dat onlangs werd afgerond – om de balansen te verstevigen. Door het voorzichtige beleid van Total kon CFO Patrick de la Chevardière volop profiteren als koper in een markt waarin iedereen van zijn waar af moest. Sinds begin 2015 nam Total voor een bedrag van meer dan 15 miljard dollar bedrijven over, waaronder de Noordzee-activiteiten van Maersk, de LNG-tak met Engie en verschillende belangen in olievelden voor de kust van Brazilië. Een groot deel van de overnames, die nu goed zijn voor circa een kwart van de totale voorraden, werd gedaan in een olieprijsomgeving van 40-50 dollar per vat.

Op de analistendag rekende Total beleggers voor dat het een rendement van meer dan 10 procent zal boeken op de meer dan 7 miljard uit overnames verkregen vaten die nog in de bodem zitten, uitgaande van een gemiddelde olieprijs van 60 dollar per vat. Dat is aanzienlijk hoger dan het verwachte rendement van circa 7,5 procent op de olievaten die in de jaren voor 2015 bij elkaar werden gesprokkeld. Ook de zogeheten operationele kosten per vat van de recent verkregen velden liggen lager: 4 dollar in plaats van 5,50 dollar. Het break-even kasstroomniveau (vóór uitkering van dividend) is nu 30 dollar in plaats van 35 dollar per vat.

Door de overnames, maar ook door het op stoom komen van projecten in Angola, Rusland en Australië, kan Total naar eigen zeggen de productie jaarlijks met 5 procent laten groeien tot 2022. Dit zou betekenen dat Total vanaf dat jaar meer dan 3 miljoen vaten per dag zal oppompen. Marktvorsers verwachten dat de groeipercentages van de andere energiereuzen, BP uitgezonderd, hier slechts een fractie van zullen zijn.

Unieke combinatie
Tussen deze overnamedrukte door wist Total de kosten met miljarden te verlagen door reorganisaties, standaardisatie en innovaties als robots die faciliteiten controleren, zelfsturende onderzeeërs die oceanen verkennen en drones die helpen met het verzamelen van seismische gegevens. Ook zijn de investeringen – voornamelijk de kosten die gepaard gaan met het vinden en oppompen van olie en gas – teruggebracht van meer dan 30 miljard dollar in 2013 naar rond de 16 miljard euro in de jaren tot 2020.  Tijdens de analistendag benadrukte topman Pouyanné dat Totals combinatie van groei en kostenbesparingen “niet voor de hand ligt”.

Als gevolg van de anticyclische overnames en kostenreducties kan het bedrijf nu naar eigen zeggen dividend blijven betalen uit de vrije kasstroom bij een olieprijs van minder dan 50 dollar. Nog maar vier jaar geleden bedroeg het zogeheten break-even niveau van de kasstroom ter dekking van het dividend ruim 100 dollar per vat.

Afhankelijk van olieprijs
In het derde kwartaal vorig jaar realiseerde Total een rendement op geïnvesteerd kapitaal van rond de 11 procent. Aangezien dit hoger is dan de kostenvoet van kapitaal van circa 9 procent, creëerde Total aandeelhouderswaarde. Sinds oktober vorig jaar is de olieprijs echter gedaald van boven de 85 dollar tot rond de 60 dollar per vat halverwege januari. Bij de huidige olieprijs mag Total dan ruim voldoende kasstroom genereren om het dividend te betalen, het rendement op geïnvesteerd kapitaal voor de hele onderneming zal rond de kostenvoet van kapitaal schommelen. Ondanks een uitgekiend anticyclisch overnamebeleid en agressieve kostenbesparingen, blijft het rendement van Total dus sterk afhankelijk van olie- en gasprijzen. Op de langere termijn is het bovendien de vraag in hoeverre de kostenverlaging door technologische innovaties een structureel concurrentievoordeel oplevert, omdat deze gekopieerd kunnen worden door de concurrentie.

LNG boom
Een ander risico zijn de ambities van het Franse bedrijf in LNG, vloeibaar gas. Total is na Shell de grootste speler in deze markt en heeft als doel zijn marktaandeel te vergroten van 6 procent in 2017 naar 10 procent in 2020.  “We hebben een zeer sterke positie opgebouwd in LNG, wat een van de bloeiende activiteiten in onze sector is”, aldus CEO Pouyanné. De rendementsverwachtingen van LNG zijn echter mager vanwege de relatief lage marges, terwijl er veel kapitaal nodig is om dit soort complexe en langjarige projecten te financieren. Het onderdeel waarin LNG is ondergebracht, heeft het laagste rendement op geïnvesteerd kapitaal, tussen de 7 en 9 procent bij een olieprijs van 60 dollar. Ook is de grote interesse van andere spelers in deze relatief schone fossiele energiebron een sluimerend risico. Er is een scenario denkbaar waarin de overinvesteringen zouden kunnen leiden tot explosie van LNG-aanbod in de toekomst, en daarmee druk op gasprijzen. Dit zou rendementen van de divisie verder naar beneden kunnen trekken, vergelijkbaar met de – achteraf veel te dure – olieprojecten die voor 2014 werden gestart.

Downstream parel
De downstream-activiteiten van het bedrijf – onder meer raffinage, chemie en marketing – zijn de parel in de kroon van het Franse bedrijf met een verwacht rendement op geïnvesteerd kapitaal van meer dan 20 procent bij een olieprijs 60 dollar. De rendementen van downstream worden voornamelijk gedragen door de chemiefabrieken die op gunstige locaties staan, zoals in het Midden-Oosten en Noord-Amerika. Dochter Hutchinson is de marktleider in speciale materialen voor de automobiel- en ruimtevaartindustrie. Doordat de fabrieken zo’n beetje naast de goedkope energiebronnen staan, profiteert Total van een significant kostenvoordeel.

Wat betreft raffinage zit 60 procent van Totals capaciteit in Europa, wat op het vlak van kosten juist een nadeel is. Door capaciteit hier te verminderen verbeterden de prestaties overigens wel. Dit komt ook tot uiting in het rendement op geïnvesteerd kapitaal van de chemische en raffinage-activiteiten. De twee segmenten realiseerden in 2017 een rendement op kapitaal van liefst 38 procent (ongeveer 11 miljard dollar aan geïnvesteerd vermogen).

De bijna 17 duizend benzinestations, meer dan duizend servicestations voor vrachtwagens en wasstraten maken ook deel uit van de downstream-activiteiten van het bedrijf. Total probeert de service-inkomsten uit deze activiteiten te vergroten door bijvoorbeeld samen te werken met partijen als koffiefabrikant Illy. In 2022 moet 40 procent van de operationele kasstroom van het onderdeel Retail Europe worden gerealiseerd met dit soort “niet-brandstofgerelateerde activiteiten”. De servicestations zullen profiteren van kritische massa, maar dat laat onverlet dat de marges flinterdun zijn als gevolg van felle concurrentie, een gebrek aan onderscheidend vermogen en beperkte klantloyaliteit. Daar staat tegenover dat door het lage kapitaalbeslag de divisie marketing & services toch een rendement van 26 procent in 2017 boekte.

Doordat maar 15 procent van het Totals geïnvesteerde kapitaal wordt opgeslokt door downstream – 18 miljard dollar van de 128 miljard dollar – verwateren de hoge rendementen die daar geboekt worden. De prestaties op groepsniveau blijven daarom sterk afhankelijk van de olie- en gasprijzen.

VEB in Europa
De VEB volgt niet alleen in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, maar kijkt ook steeds nadrukkelijker naar grote Europese ondernemingen. Dit artikel maakt deel uit van een serie analyses van prominente Franse beursfondsen.

Waardecreatie :
Totals ROIC lag eind derde kwartaal 2018 met circa 11 procent boven de kostenvoet van het kapitaal van rond de 9 procent (WACC). Sindsdien is de olieprijs snel gedaald tot onder de 60 dollar per vat. Ondanks fikse kostenbesparingen en behendig anticyclisch overnamebeleid bepaalt uiteindelijk de olieprijs of Total in staat is waarde te creëren. Van het totale geïnvesteerde kapitaal van 128 miljard dollar in 2017 wordt maar liefst 108 miljard opgeslokt door exploratie en productie.

Groei :
Total heeft stevige groeiambities. Tot het jaar 2022 moet de productie elk jaar met 5 procent groeien. Daarmee laat Total giganten als Exxon en Shell de hielen zien. Een aanzienlijk deel van de groei moet komen uit recent overgenomen en relatief rendabele olie- en gasvelden.

Balans :
Totals zogeheten gearing – nettoschuld gedeeld door eigen vermogen – bedroeg 18,3 procent aan het eind van het derde kwartaal vorig jaar. Hoewel enigszins verzwakt door de vele overnames, is Totals balans sterker dan van bijvoorbeeld Shell (23,1 procent) en BP (27,5 procent).

Dividend :
Total keert net als de andere oliemajors een stevig dividend uit (dividendrendement momenteel ruim 5 procent). Maar waar andere spelers met pijn en moeite de dividendbetaling gelijk hielden, heeft Total de doelstelling om de uitkering tot 2020 met 10 procent per jaar te laten groeien. Beleggers moeten zich wel realiseren dat in een scenario waarin de olieprijs significant en structureel onder de 50 dollar ligt er moet worden geleend om de uitkering te betalen.