VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Van de drie grote Europese olieconcerns lijkt het Franse Total de beste papieren te hebben om te gedijen in een tijdperk van lagere olieprijzen. Hoe heeft het concern dat voor elkaar gekregen en hoever reiken de kansen van Total? Een analyse.

Na een fors herstel sinds begin 2016 maakte de olieprijs afgelopen maanden weer een flinke smak. De aandelen van Europese energiereuzen als Shell, BP en Total werden meegesleurd in de malaise, maar kwamen niet in de buurt van de ramsjkoersen die begin 2016 op de borden stonden. Na hard in de kosten en investeringsbudgetten te hebben gesnoeid, lijken de mastodonten ditmaal hun zaakjes beter op orde te hebben. Van de drie olieconcerns lijkt het Franse Total de beste papieren te hebben om te profiteren van een tijdperk van lagere olieprijzen. Topman Patrick Pouyanné liet al begin 2017 in een gesprek met de zakenkrant Financial Times optekenen dat Total erin is geslaagd sneller dan de concurrentie te reageren met kostenverlagingen. Pouyanné onderstreepte het “fundamentele” belang van een lage kostenstructuur op de analistendag van september vorig jaar nog maar eens. “In tegenstelling tot op de olieprijs hebben we wel invloed op de kosten. ”Naar eigen zeggen is Total nu “best in class” als het gaat om de rentabiliteit, de kostenefficiency en (verwachte) productiegroei. Hoe hebben de Fransen dit voor elkaar gebokst, en hoe houdbaar is de voorsprong van Total op de concurrentie?

Contrair
De onverwachte oliecrash die halverwege 2014 werd ingezet, raakte de olie-industrie midscheeps. Tientallen miljarden werden afgeschreven op projecten die alleen rendabel bleken bij een olieprijs van rond de 100 dollar. Al snel werden onderdelen in de uitverkoop gedaan – denk aan het verkoopprogramma van Shell van 30 miljard dollar dat onlangs werd afgerond – om de balansen te verstevigen. Door het voorzichtige beleid van Total kon CFO Patrick de la Chevardière volop profiteren als koper in een markt waarin iedereen van zijn waar af moest. Sinds begin 2015 nam Total voor een bedrag van meer dan 15 miljard dollar bedrijven over, waaronder de Noordzee-activiteiten van Maersk, de LNG-tak met Engie en verschillende belangen in olievelden voor de kust van Brazilië. Een groot deel van de overnames, die nu goed zijn voor circa een kwart van de totale voorraden, werd gedaan in een olieprijsomgeving van 40-50 dollar per vat.

Op de analistendag rekende Total beleggers voor dat het een rendement van meer dan 10 procent zal boeken op de meer dan 7 miljard uit overnames verkregen vaten die nog in de bodem zitten, uitgaande van een gemiddelde olieprijs van 60 dollar per vat. Dat is aanzienlijk hoger dan het verwachte rendement van circa 7,5 procent op de olievaten die in de jaren voor 2015 bij elkaar werden gesprokkeld. Ook de zogeheten operationele kosten per vat van de recent verkregen velden liggen lager: 4 dollar in plaats van 5,50 dollar. Het break-even kasstroomniveau (vóór uitkering van dividend) is nu 30 dollar in plaats van 35 dollar per vat.

Door de overnames, maar ook door het op stoom komen van projecten in Angola, Rusland en Australië, kan Total naar eigen zeggen de productie jaarlijks met 5 procent laten groeien tot 2022. Dit zou betekenen dat Total vanaf dat jaar meer dan 3 miljoen vaten per dag zal oppompen. Marktvorsers verwachten dat de groeipercentages van de andere energiereuzen, BP uitgezonderd, hier slechts een fractie van zullen zijn.

Unieke combinatie
Tussen deze overnamedrukte door wist Total de kosten met miljarden te verlagen door reorganisaties, standaardisatie en innovaties als robots die faciliteiten controleren, zelfsturende onderzeeërs die oceanen verkennen en drones die helpen met het verzamelen van seismische gegevens. Ook zijn de investeringen – voornamelijk de kosten die gepaard gaan met het vinden en oppompen van olie en gas – teruggebracht van meer dan 30 miljard dollar in 2013 naar rond de 16 miljard euro in de jaren tot 2020.  Tijdens de analistendag benadrukte topman Pouyanné dat Totals combinatie van groei en kostenbesparingen “niet voor de hand ligt”.

Als gevolg van de anticyclische overnames en kostenreducties kan het bedrijf nu naar eigen zeggen dividend blijven betalen uit de vrije kasstroom bij een olieprijs van minder dan 50 dollar. Nog maar vier jaar geleden bedroeg het zogeheten break-even niveau van de kasstroom ter dekking van het dividend ruim 100 dollar per vat.

Afhankelijk van olieprijs
In het derde kwartaal vorig jaar realiseerde Total een rendement op geïnvesteerd kapitaal van rond de 11 procent. Aangezien dit hoger is dan de kostenvoet van kapitaal van circa 9 procent, creëerde Total aandeelhouderswaarde. Sinds oktober vorig jaar is de olieprijs echter gedaald van boven de 85 dollar tot rond de 60 dollar per vat halverwege januari. Bij de huidige olieprijs mag Total dan ruim voldoende kasstroom genereren om het dividend te betalen, het rendement op geïnvesteerd kapitaal voor de hele onderneming zal rond de kostenvoet van kapitaal schommelen. Ondanks een uitgekiend anticyclisch overnamebeleid en agressieve kostenbesparingen, blijft het rendement van Total dus sterk afhankelijk van olie- en gasprijzen. Op de langere termijn is het bovendien de vraag in hoeverre de kostenverlaging door technologische innovaties een structureel concurrentievoordeel oplevert, omdat deze gekopieerd kunnen worden door de concurrentie.

LNG boom
Een ander risico zijn de ambities van het Franse bedrijf in LNG, vloeibaar gas. Total is na Shell de grootste speler in deze markt en heeft als doel zijn marktaandeel te vergroten van 6 procent in 2017 naar 10 procent in 2020.  “We hebben een zeer sterke positie opgebouwd in LNG, wat een van de bloeiende activiteiten in onze sector is”, aldus CEO Pouyanné. De rendementsverwachtingen van LNG zijn echter mager vanwege de relatief lage marges, terwijl er veel kapitaal nodig is om dit soort complexe en langjarige projecten te financieren. Het onderdeel waarin LNG is ondergebracht, heeft het laagste rendement op geïnvesteerd kapitaal, tussen de 7 en 9 procent bij een olieprijs van 60 dollar. Ook is de grote interesse van andere spelers in deze relatief schone fossiele energiebron een sluimerend risico. Er is een scenario denkbaar waarin de overinvesteringen zouden kunnen leiden tot explosie van LNG-aanbod in de toekomst, en daarmee druk op gasprijzen. Dit zou rendementen van de divisie verder naar beneden kunnen trekken, vergelijkbaar met de – achteraf veel te dure – olieprojecten die voor 2014 werden gestart.

Downstream parel
De downstream-activiteiten van het bedrijf – onder meer raffinage, chemie en marketing – zijn de parel in de kroon van het Franse bedrijf met een verwacht rendement op geïnvesteerd kapitaal van meer dan 20 procent bij een olieprijs 60 dollar. De rendementen van downstream worden voornamelijk gedragen door de chemiefabrieken die op gunstige locaties staan, zoals in het Midden-Oosten en Noord-Amerika. Dochter Hutchinson is de marktleider in speciale materialen voor de automobiel- en ruimtevaartindustrie. Doordat de fabrieken zo’n beetje naast de goedkope energiebronnen staan, profiteert Total van een significant kostenvoordeel.

Wat betreft raffinage zit 60 procent van Totals capaciteit in Europa, wat op het vlak van kosten juist een nadeel is. Door capaciteit hier te verminderen verbeterden de prestaties overigens wel. Dit komt ook tot uiting in het rendement op geïnvesteerd kapitaal van de chemische en raffinage-activiteiten. De twee segmenten realiseerden in 2017 een rendement op kapitaal van liefst 38 procent (ongeveer 11 miljard dollar aan geïnvesteerd vermogen).

De bijna 17 duizend benzinestations, meer dan duizend servicestations voor vrachtwagens en wasstraten maken ook deel uit van de downstream-activiteiten van het bedrijf. Total probeert de service-inkomsten uit deze activiteiten te vergroten door bijvoorbeeld samen te werken met partijen als koffiefabrikant Illy. In 2022 moet 40 procent van de operationele kasstroom van het onderdeel Retail Europe worden gerealiseerd met dit soort “niet-brandstofgerelateerde activiteiten”. De servicestations zullen profiteren van kritische massa, maar dat laat onverlet dat de marges flinterdun zijn als gevolg van felle concurrentie, een gebrek aan onderscheidend vermogen en beperkte klantloyaliteit. Daar staat tegenover dat door het lage kapitaalbeslag de divisie marketing & services toch een rendement van 26 procent in 2017 boekte.

Doordat maar 15 procent van het Totals geïnvesteerde kapitaal wordt opgeslokt door downstream – 18 miljard dollar van de 128 miljard dollar – verwateren de hoge rendementen die daar geboekt worden. De prestaties op groepsniveau blijven daarom sterk afhankelijk van de olie- en gasprijzen.

VEB in Europa
De VEB volgt niet alleen in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, maar kijkt ook steeds nadrukkelijker naar grote Europese ondernemingen. Dit artikel maakt deel uit van een serie analyses van prominente Franse beursfondsen.

Waardecreatie :
Totals ROIC lag eind derde kwartaal 2018 met circa 11 procent boven de kostenvoet van het kapitaal van rond de 9 procent (WACC). Sindsdien is de olieprijs snel gedaald tot onder de 60 dollar per vat. Ondanks fikse kostenbesparingen en behendig anticyclisch overnamebeleid bepaalt uiteindelijk de olieprijs of Total in staat is waarde te creëren. Van het totale geïnvesteerde kapitaal van 128 miljard dollar in 2017 wordt maar liefst 108 miljard opgeslokt door exploratie en productie.

Groei :
Total heeft stevige groeiambities. Tot het jaar 2022 moet de productie elk jaar met 5 procent groeien. Daarmee laat Total giganten als Exxon en Shell de hielen zien. Een aanzienlijk deel van de groei moet komen uit recent overgenomen en relatief rendabele olie- en gasvelden.

Balans :
Totals zogeheten gearing – nettoschuld gedeeld door eigen vermogen – bedroeg 18,3 procent aan het eind van het derde kwartaal vorig jaar. Hoewel enigszins verzwakt door de vele overnames, is Totals balans sterker dan van bijvoorbeeld Shell (23,1 procent) en BP (27,5 procent).

Dividend :
Total keert net als de andere oliemajors een stevig dividend uit (dividendrendement momenteel ruim 5 procent). Maar waar andere spelers met pijn en moeite de dividendbetaling gelijk hielden, heeft Total de doelstelling om de uitkering tot 2020 met 10 procent per jaar te laten groeien. Beleggers moeten zich wel realiseren dat in een scenario waarin de olieprijs significant en structureel onder de 50 dollar ligt er moet worden geleend om de uitkering te betalen.

Vier risico’s


Risico nummer 1

Steeds meer grote beleggers dringen er bij de energiereuzen op aan om te verduurzamen en meer te investeren in schone energie. Naar eigen zeggen is Total een “first mover” op dit vlak. Zo wil Total groeien in het leveren van groene elektriciteit aan huishoudens, in schoon gas en investeerde het miljarden in bedrijven als batterijmaker Saft en zonnepanelenbouwer Sunpower. Met de nieuwe investeringen betreedt Total een tak van sport waar het nauwelijks ervaring in heeft. Zo gaf CEO Pouyanné recent toe dat de ambities in elektriciteit “een beetje exotisch zijn” voor Total. Bovendien is de sector zwaar gereguleerd, waardoor rendementen hier relatief laag zijn. Voor beleggers is moeilijk te achterhalen hoe goed de groene investeringen renderen omdat deze vanaf 2017 zijn samengevoegd met onder meer de gasactiviteiten. Totals investeringen in beursgenoteerde bedrijven lijken in ieder geval geen onverdeeld succes. Zo halveerde de waarde van de aandelenbelegging in het Amerikaanse Sunpower in de laatste acht jaar.

Risico nummer 2
Topman Pouyanné zei recent nog maar eens dat de gerealiseerde kostenverlagingen een “structureel” karakter hebben, maar het is de vraag of dit daadwerkelijk zo is. Zo gaat de Fransman ervan uit dat tot 2020 alle kosten die samenhangen met vindend en oppompen van olie laag zullen blijven. Bij de recente daling van de olieprijs lijkt deze aanname misschien redelijk. Maar de geschiedenis leert dat als prijzen weer gaan stijgen alle partijen hun deel zullen opeisen – ook de toeleveranciers. Bij de laatste kwartaalcijferpresentaties waren hier kritische vragen over van analisten.

Risico nummer 3
Ook loopt Total politiek risico, met het grootste deel van de activiteiten in de meest onstabiele regio’s in de wereld (Afrika, Rusland en Brazilië). In november vorig jaar zag Total bijvoorbeeld af van een mega-investering van 5 miljard dollar in Iran, nadat de Amerikaanse president Trump een streep door de Iran-deal zette. Hoewel de VS Total niet kunnen verbieden zaken te doen in Iran vond CEO Pouyanné het risico op Amerikaanse sancties – bijvoorbeeld het bemoeilijken van kapitaal ophalen in de VS – te groot.

Risico nummer 4
Het zal niet van vandaag op morgen gebeuren, maar de opkomst van de elektrische auto zou Total hard kunnen raken. Veel overheden ontmoedigen de aanschaf van auto’s met ouderwetse verbrandingsmotoren met belastingen en andere heffingen terwijl elektrische auto’s juist worden gesubsidieerd. Zo mogen alle auto’s die verkocht worden in Noorwegen in 2025 geen uitstoot meer hebben. India (2030) en Duitsland en Frankrijk (beide 2040) hebben vergelijkbare doelstellingen. Ook de opkomst van carpooling, apps als Uber en Lyft en zelfrijdende auto’s zouden een rem kunnen zetten op de vraag naar diesel en benzine.


Dit artikel is exclusief voor VEB-leden. Om verder te kunnen lezen, moet u 'inloggen' (knop rechtsboven in het scherm)
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot alle pagina's van deze website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen met uw VEB-account.
Ik ben lid en wil een account aanmaken
Ik word VEB-lid