Sinds president Trump halverwege vorig jaar een heffing van 25 procent op staal invoerde, stromen massa’s goedkoop staal uit alle delen van de wereld naar wordt Europa, zo beweert ArcelorMittal.

Dat aanbod plus een malaise in de Duitse autosector heeft de winst van ArcelorMittal in de eerste maanden van dit jaar danig aangetast.

Deze cocktail van tegenslag was voor ArcelorMittal aanleiding om Brussel op te roepen tot betere bescherming van de Europese staalsector. Het zegt meteen alles over de matige concurrentiepositie van de staalgigant op het wereldtoneel.

ArcelorMittal had juist een recordjaar achter de rug, vooral door ijzersterke prestaties in de eerste zes maanden van vorig jaar.

Het bedrijf slaagde er voor het eerst in tien jaar in een rendement op geïnvesteerd kapitaal te realiseren dat rond de kapitaalkosten van ongeveer 8 procent van het concern ligt.

Rendement
Het staalconcern wist op al zijn investeringen – denk aan fabrieken, mijnen en voorraden erts en staalrollen – van bij elkaar circa 66 miljard dollar een winst te boeken van rond de 5,3 miljard dollar (7,9 procent rendement).

In de jaren voor 2018 werd ArcelorMittal hard geraakt door goedkoop Chinees staal dat werd gedumpt in Europa. Maar bij de halfjaarcijferpresentatie vorig jaar sprak cfo Aditya Mittal, de zoon van de ceo en oprichter Lakshmi, van een “structurele verbetering van de vraag-aanbod-verhouding”.

Volgens ArcelorMittal werd op last van de overheid, die met hervormingen het doel heeft de economie te vergroenen, de ene na de andere – vaak sterk vervuilende – staalfabriek gesloten in China. Door de daling van de staalproductie in China steeg de staalprijs, waardoor ArcelorMittal vorig jaar recordwinsten kon boeken.

Terugbrengen capaciteit
Drie kwartalen later, bij de cijferpresentatie over de eerste drie maanden van dit jaar, lijkt het optimisme helemaal verdwenen.

Het aanbod overstijgt wederom de vraag. Dat is vooral zo in Europa vanwege goedkope importen uit Turkije en Oost-Europa. Door de Trump-heffingen wordt staal dat voorheen naar de VS ging nu in Europa gedumpt. En ook in China draait de staalindustrie op volle toeren. 

“ArcelorMittal heeft geen andere keus dan te reageren door 3 ton staalproductie van de markt af te halen”, aldus het kwartaalbericht dat verder toelicht dat onder meer blaasovens in Polen en Spanje tijdelijk worden stilgelegd. Bij elkaar gaat het om ongeveer 7 procent van de totale productie in Europa.

Het staalbedrijf bezwoer analisten dat de sluitingen niet ten koste zullen gaan van de winst. Andere staalbedrijven hebben nog geen capaciteitsreducties aangekondigd waardoor het de vraag is of ArcelorMittals maatregel voldoende is om meer balans te brengen in vraag-en-aanbod-verhouding.

Schreeuw
Het drastische besluit lijkt een schreeuw om bijstand uit “Brussel” om hogere importtarieven, maar ook voor andere barrières op de invoer van staal, zoals scherpere milieueisen. 

Toch roept het ook vragen op over het investeringsbeleid van de staalgigant. Vorig jaar – toen de industrie nog bloeide – werd fors geïnvesteerd in nieuwe fabrieken en overnames (3,3 miljard dollar). Voor dit jaar trekt ArcelorMittal nog eens 4,3 miljard uit, het hoogste bedrag in zes jaar. 

Onderdeel van de investeringen is het plan om een – zeer vervuilende – staalfabriek in het zuiden van Italië over te nemen en op te lappen voor bij elkaar 2,4 miljard dollar.

Maar door de malaise in Europa zet topman Mittal het plan om de productie van deze fabriek op te voeren van 4,8 miljoen naar 6 miljoen ton staal voorlopig in de ijskast. “De realiteit is dat het onverantwoordelijk zou zijn om de output te verhogen als de markt dit niet kan absorberen”, aldus het grootste staalbedrijf ter wereld.

Het concern zegt wel op de langere termijn vertrouwen te blijven houden in een “succesvolle turnaround”.

ArcelorMittal had in het verleden een ongelukkige hand met fusies en overnames, het samengaan van Arcelor en Mittal is een schoolvoorbeeld van hoe het niet moet. Het huwelijk tussen beide staalreuzen vond plaats op het hoogtepunt van de grondstoffencyclus in 2006 en bracht het bedrijf in de naweeën van de kredietcrisis in ernstige problemen, onder meer door hoge schulden.

Onder beleggers bestaat de vrees dat ceo Mittal door procyclisch te investeren twee keer dezelfde fout maakt.

Structurele waardevernietiger
Dat staal een centrale rol heeft in alle handelsoorlogen is geen toeval. Er zijn weinig industrieën te bedenken waar het slechter toeven is. Zonder bescherming van de overheid zijn veel staalbedrijven in economische zin niet levensvatbaar.

Staalbedrijven kampen met hoge vaste kosten – denk aan staalfabrieken en een werknemersbestand dat vaak is aangesloten bij de vakbond – en er is geen controle over de verkoopprijs van het eindproduct. Die prijs wordt op de wereldmarkt bepaald. Hierdoor kan een staalbedrijf alleen door efficiënter te opereren een (kosten)voordeel ten opzichte van concurrenten bewerkstelligen. 

Ondanks flinke kostenbesparingen en het sluiten van onrendabele capaciteit beschikt ArcelorMittal niet over een kostenvoordeel. Meer dan de helft van ArcelorMittals fabrieken staat in Europese landen en kampt met een relatief hoge kostenstructuur, denk aan België, Frankrijk en Duitsland. 

Het is daarbij goed te realiseren dat 80 procent van de fabrieken is gevuld met enorme zogenoemde blaasovens die – kort gezegd – energie slurpen en voor langere tijd – minstens een jaar – onafgebroken achter elkaar moeten branden om rendabel te zijn. De andere 20 procent van ArcelorMittals faciliteiten bestaat uit elektrische ovens die flexibeler kunnen worden ingezet.

Door stevige vraag en relatief hoge staalprijzen – vooral in de eerste helft van het jaar – draaiden ArcelorMittals fabrieken op volle toeren en konden de vaste kosten uitgesmeerd worden over een hoge productie, waardoor de kosten per eenheid staal sterk konden afnemen. Maar bij de eerstekwartaalcijfers bleek dat de keerzijde is dat marges verdampen als de vraag afneemt en de vaste kosten voor het branden van de ovens nauwelijks kunnen worden terugverdiend.

Zo leverde in de eerste drie maanden van dit jaar de verkoop van een ton staal op groepsniveau een operationele winst op van 56 dollar tegenover 101 dollar een jaar geleden (ebitda). De pijn zat duidelijk in Europa dat de operationele winst zag verdampen tot 11 miljoen dollar (580 miljoen dollar zelfde periode vorig jaar).

Verticaal voordeel
Het was niet alleen maar kommer en kwel bij de kwartaalcijfers. ArcelorMittals mijnendivisie profiteerde van de gestegen ijzerertsprijzen. De operationele marge steeg hier van 24 procent naar 28 procent.

Door een tragisch ongeluk als gevolg van een damdoorbrak in Brazilië begin dit jaar is de productie van een grote mijn van grondstoffenreus Vale stilgevallen. Door deze verstoring van het aanbod explodeerde de prijs van de grondstof van staal tot boven de 90 dollar per ton.

ArcelorMittal onderscheidt zich van andere staalbedrijven omdat het ijzerertsmijnen bezit. De divisie is met mijnen in onder meer Canada, Brazilië en de Oekraïne het zevende ijzerertsbedrijf ter wereld. Doordat ArcelorMittal de helft van de grondstoffen voor de productie van staal uit eigen mijnen haalt, had het aanzienlijk minder last van de gestegen ertsprijs dan veel concurrenten.

Het lijkt overigens waarschijnlijk dat de prijzen weer zullen dalen zodra de productie weer is opgestart. Het verleden leert dat de winsten van de mijndivisie scherp meebewegen met grondstoffenprijzen. Zo doken in 2015 de ertsprijzen onder de 40 dollar, en moest ArcelorMittal miljarden afschrijven op de mijntak.

De mijndivisie mag dan voor een dempend effect zorgen in de financiële resultaten, een duurzaam concurrentievoordeel levert het ArcelorMittal niet op.

ArcelorMittal beoordeeld op 5 criteria
Is ArcelorMittal een interessante belegging? De VEB beoordeelt de staalgigant aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie - +
ArcelorMittal boekte vorig jaar een rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) van rond de 8 procent, ongeveer gelijk aan de kapitaalkosten. Dat is zeer uitzonderlijk. De combinatie van chronische overcapaciteit, felle concurrentie en een hoog kapitaalbeslag maken de staalindustrie een weinig lucratieve sector voor beleggers. Gezien de huidige marktomstandigheden is het maar zeer de vraag of ArcelorMittal dit rendement kan vasthouden in de komende jaren.

Groei –
De staalgigant zag de omzet per aandeel in het laatste halve decennium met circa 6 procent achteruit kachelen. De daling kan gedeeltelijk verklaard worden door de verkoop van activiteiten en het terugbrengen van capaciteit, maar is vooral het gevolg van een flinke emissie in 2013.

Waardering +
Beleggers betalen circa 3,5 keer de recordwinst (ebitda) van vorig jaar voor ArcelorMittal (ondernemingswaarde, dus inclusief de nettoschuld). Analisten houden er echter rekening mee dat de bedrijfswinst dit jaar eenvijfde lager zal komen te liggen. Toch is de waardering relatief laag ten opzichte van sectorgenoten. De lage waardering kan niet los gezien worden van de problematiek in Europa.

Balans - +
Schuldreductie heeft prioriteit voor ArcelorMittal. Sinds 2012 is de nettoschuld gedaald van circa 22 miljard dollar tot rond de 10 miljard dollar eind vorig. Deze schuld is ongeveer even hoog als het bedrijfsresultaat van vorig jaar. De obligaties van het bedrijf kregen halverwege 2018 weer het stempel “investment grade” opgeplakt van de drie kredietbeoordelaars. Als de resultaten onder druk blijven staan en de schuld niet snel verder wordt afgebouwd, loopt Arcelor het risico om weer afgewaardeerd te worden tot “junk”.

Dividend -
ArcelorMittal is onbetrouwbaar als het om dividenden gaat. Sinds 2009 werd de uitkering in stappen verlaagd en in 2016 en 2017 werd het dividend zelfs helemaal overgeslagen. De prioriteit lag duidelijk bij het aflossen van schulden. Over boekjaar 2018 is een uitkering gedaan van 20 eurocent, een verdubbeling ten opzichte van vorig jaar. Financieel directeur Mittal gaf bij de halfjaarcijfers 2018 aan dat beleggers op een “meer substantiële uitkering” mogen rekenen zodra het netto-schuldniveau is teruggebracht tot 6 miljard dollar.