VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Simpeler en sneller. Dat is wat technologieconcern TKH beleggers belooft voor de toekomst. Het resultaat moet een beter bestuurbare en overzichtelijke onderneming zijn. TKH heeft er aardig wat extra schulden voor over om dat te bereiken.

TKH heeft zich door de jaren getransformeerd van Twents kabelbedrijf naar een internationaal opererend technologieconcern dat een breed spectrum aan producten biedt. Deze producten komen voort uit het combineren van allerlei toepassingen gebaseerd op camera-, led- en communicatietechnologie. Om de nieuwste technologieën binnen te halen, is TKH zeer actief op overnamegebied.

Zo kreeg TKH in 2012 toegang tot beeld- en sensortechnologie met de overname van Augusta Technologie AG. In Oostenrijk nam het stapsgewijs Commend AG over (2014), actief in communicatiesystemen voor de scheepvaart. Ook het Italiaans-Duitse Lakesight Holding AG (2018), actief in camerasystemen voor nummerbordherkenning en productcontrole, werd aan de portefeuille toegevoegd. Dit jaar nog nam TKH het Spaanse Parkeyes over, dat bestuurders naar een vrije parkeerplaats geleidt.

Solide groei
Met de talrijke overnames en de focus op nichemarkten, wist TKH de afgelopen jaren een forse omzetgroei te realiseren. Niettemin deed de onderneming het ook zonder de overnames goed met een gemiddelde autonome omzetgroei van 5,3 procent per jaar (periode 2014-2018). Fundamenteel is de groei dus solide gebleken, en TKH voorziet voor de komende jaren nog expansiemogelijkheden in de offshore- (windenergie op zee) en bandenindustrie.

Binnen dit succesverhaal vallen de cijfers over de eerste helft van 2019 tegen. De autonome omzetgroei bedroeg 0,1 procent, grotendeels veroorzaakt door een lagere omzet uit parkeergarages en kabels. Desalniettemin blijft TKH positief gestemd. De tweede helft van 2019 zal moeten uitwijzen of dit optimisme ook terecht is. Het trackrecord is in ieder geval goed.

Inkoop van technologie
Om de concurrentie voor te blijven, is TKH sterk aangewezen op nieuwe technologie die het vooral moet inkopen. Overnamekandidaten bezitten vaak een beproefde, maar beschermde technologie. Dit maakt de overnames relatief duur. Daar komt bij dat zij gepaard gaan met integratiekosten en uiteenlopende risico’s.

De hoge aankoopprijzen zijn zichtbaar in de post goodwill (de overnameprijs minus de waarde van de netto activa) die de afgelopen jaren sterk is toegenomen. Per 2018 staat voor 435 miljoen euro aan goodwill uit, op een boekhoudkundig eigen vermogen van 646 miljoen euro. Dit is betrekkelijk hoog, maar niet ongewoon voor een technologiebedrijf.

Niettemin maakt het een bedrijf wel kwetsbaar als de goodwill onvoldoende rendeert. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren wanneer een technologie achteraf toch minder nuttig blijkt, of wanneer er een nieuwe of verbeterde technologie beschikbaar komt die de huidige inhaalt (een ‘disruptieve’ technologie).

Verder heeft TKH nog niet veel werk gemaakt van het bestuurlijk en operationeel integreren van gekochte bedrijfsonderdelen. Het gebrek aan integratie maakt TKH, naar eigen zeggen, minder efficiënt en lastiger aan te sturen. De komende jaren zet TKH daarom in op stroomlijning van de operaties. Hierbij hoopt TKH dat beleggers het bedrijf ook beter kunnen doorgronden.

Dalende waardecreatie
Uit de cijfers over 2018 blijkt dat TKH economische waarde toevoegt. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) bedraagt 10,5 procent tegenover een gemiddelde kostenvoet voor kapitaal van 10 procent.

Niettemin is over de periode 2014-2018 sprake van een dalende trend waarbij het waardegenererend vermogen onder druk staat. Dit komt doordat de beperkte verbetering van de marges, gerelateerd aan de focus op nichemarkten, geheel teniet wordt gedaan door een snel afnemende kapitaalproductiviteit.

De kapitaalproductiviteit neemt af doordat het bedrijf meer werkkapitaal is gaan aanhouden, de gemiddelde cash-conversion-cycle afneemt en de groeiende goodwill zich onvoldoende uitbetaalt. Het lijkt erop dat TKH steeds meer moet investeren om omzet te behalen. De productiviteit van het kapitaal – berekend als omzet gedeeld door het geïnvesteerd kapitaal – daalde van 2,3 in 2014 naar 1,6 in 2018. Dit ondanks een omzetgroei van 21 procent in dezelfde periode.

Meer schuld
Om de overnames te financieren is TKH meer gebruik gaan maken van vreemd vermogen. De zogenaamde nettoschuld bedraagt 1,9 keer de ebitda (eerste half jaar 2019), en ligt substantieel hoger dan in 2018 (1,5), 2017 (0,9) of het gemiddelde over de laatste tien jaren (0,36).

De groei van de nettoschuld geeft weer dat TKH scherper aan de wind is gaan varen. Niettemin voldoet TKH met de huidige schuldratio van 1,9 nog aan de met de bank afgesproken convenanten (volgens TKH is vastgesteld dat deze ratio onder de 3 moet blijven). Bovendien genereert TKH voldoende kasmiddelen uit zijn operationele activiteiten om de rentelasten te dekken. Conclusie is dan ook dat TKH zijn bestaande operaties adequaat kan financieren, maar dat men significant risicovoller opereert dan enkele jaren geleden.

Aandeelhouders op afstand
De governance heeft bij TKH veel weg van die van een familiebedrijf. Van alle beursgenoteerde bedrijven, actief op Nederlandse bodem, zijn de rechten van beleggers nergens zo ingeperkt als bij TKH.

Zo is ceo Alexander van der Lof, kleinzoon van TKH-oprichter Cornelis van der Lof, de facto benoemd voor het leven. Beleggers hebben geen invloed bij (her)benoemingen.

Ook zijn op de beurs alleen certificaten van aandelen TKH verhandelbaar. Beleggers mogen in principe altijd zelf stemmen. Maar een aan TKH gelieerd administratiekantoor (AK) stemt voor iedereen die niet komt opdagen. In de laatste aandeelhoudersvergadering had het AK ongeveer 34 procent van de stemmen. Tevens is er een stichting met een optie om de beschikbare aandelen met 50 procent uit te breiden en daarmee het belang van de zittende aandeelhouders te verwateren.

Dergelijke beschermingsconstructies doen afbreuk aan basisbeginselen van corporate governance. Het bemoeilijkt een gebalanceerde afweging van belangen op een aandeelhoudersvergadering. Dit probleem speelt in het bijzonder voor situaties waarbij het niet goed zou gaan met TKH, en er strate­gische keuzes op tafel liggen.

Gemengde vooruitzichten
TKH schetst voor zichzelf een positief toekomstbeeld met een goed gevuld orderboek en herstel van de omzet in de tweede helft van dit jaar. De vraag is in hoeverre dit ook werkelijk geleverd gaat worden aangezien men nog niet zo lang geleden een zelfde positieve verwachting uitsprak over de eerste helft van 2019.

Analisten blijven daarom kritisch, temeer omdat markten waaraan TKH levert, zoals de bouw en auto-industrie, het nu moeilijk hebben. Voor 2019 gaan analisten vooralsnog uit van een omzetgroei van 2 procent (inclusief het effect van overnames) en winst per aandeel van 2,88 euro.

Meer fundamenteel bezien worden de vooruitzichten vooral gedomineerd door onzekere macro-economische omstandig­heden waarbij duidelijk is dat TKH sterk afhankelijk is van aan­houdende omzetgroei en marge­verbetering. Met name de toegenomen post goodwill en sterk gestegen nettoschuld maken dat TKH minder goed in staat is om onverhoopt tegenvallende omzetcijfers op te vangen. Hierbij gaat de vergelijking overigens al snel mank omdat het huidige TKH niet te vergelijken valt met het bedrijf zoals dat er een paar jaar geleden uitzag. Overeind staat dat TKH steeds scherper aan de wind zeilt en beleggers er goed aan doen zich te vergewissen van de toegenomen risico’s die hieraan kleven.

Is TKH een interessante belegging?
De VEB beoordeelt het Nederlandse technologieconcern aan de hand van vijf criteria.

Waardering -+
Beleggers betalen ongeveer 10 keer het verwachte bedrijfsresultaat. Dit is lager dan concurrenten zoals Honeywell, Faro en Novanta, waarbij men tussen 15 en 25 keer de jaarwinst betaalt. Focus op nichemarkten moet deze verhouding verbeteren tot 11 à 14 keer de winst.

Waardecreatie -+
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) lag in 2018 met 10,5 procent boven de WACC van 10 procent. Waardecreatie staat wel onder druk doordat de kapitaalproductiviteit afneemt en de margeverbetering dit maar ten dele compenseert.

Balans -+
De nettoschuld neemt in rap tempo toe als gevolg van overnames en een lagere kapitaal­productiviteit. De nettoschuld bedraagt 1,9 keer het bedrijfsresutaat (ebitda), ruimschoots onder het bankconvenant (<3). Daarnaast neemt de goodwill in snel tempo toe, hetgeen het bedrijf kwetsbaar maakt voor disruptieve technologie.

Dividend +
TKH verhoogde de afgelopen vijf jaar het dividend met 40 procent. Het bedrijf is een relatief betrouwbare betaler. De pay-out ratio, dividend gedeeld door de winst, bedroeg in 2018 circa 55 procent.

Groei +
Autonoom groeit TKH solide met gemiddeld 5,3 procent per jaar (periode 2014-2018). Voor de komende jaren ziet TKH groeikansen in de autobanden- en offshore industrie.


Dit artikel is exclusief voor VEB-leden. Om verder te kunnen lezen, moet u 'inloggen' (knop rechtsboven in het scherm)
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot alle pagina's van deze website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen met uw VEB-account.
Ik ben lid en wil een account aanmaken
Ik word VEB-lid