VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

In tijden waarin de kranten volstaan over duurzaam beleggen heft Triodos Investment Management, een 100% dochter van Triodos Bank, het eigen vastgoedfonds op. Hoe heeft het zo ver kunnen komen? Waar is het misgegaan?

Triodos Vastgoedfonds (TVG) is, in eigen woorden, een actief beheerd impactfonds, dat streeft naar verduurzaming van vastgoed. TVG heeft op 29 oktober 2019 een bijzondere aandeelhoudersvergadering uitgeschreven waar gestemd wordt over het ontbinden van het fonds. Op 17 december 2018 hebben de aandeelhouders ingestemd met het beëindigen van de activiteiten van het fonds. Tijdens deze vergadering liet TVG weten: “het bestuur [zal] zeer zorgvuldig en in het belang van de aandeelhouders handelen, en proberen om een zo hoog mogelijke prijs te krijgen”.

TVG heeft op 3 september 2019 een overeenkomst gesloten tot verkoop van het pand aan de Herengracht aan HighBrook Investors, een private equity partij. De overige panden in de portefeuille worden verkocht aan een niet bij naam genoemde stichting die doorgaat met het duurzaam exploiteren van de portefeuille. Opbrengst in totaal: 117 miljoen euro, volgens TVG “boven boekwaarde”.

Op 7 oktober 2019 ontvingen de aandeelhouders een eerste uitkering van 2,60 euro per aandeel. In het voorjaar van 2020 volgt, zo is het plan, nog een slotbetaling tussen de 58 en 62 cent per aandeel.

Tegenvaller
De uitkering is een flinke tegenvaller voor veel aandeelhouders. Die hadden op basis van de gegevens in de jaarrekening 2018 en het halfjaarverslag over 2019 gerekend op een hoger bedrag. Ook de markt anticipeerde op een hogere opbrengst, de beurskoers liep op tot 3,38 euro (24 september 2019).

TVG heeft nooit inzage gegeven in de wijze van berekening van de kosten die samen vielen met de verkoop. Achteraf blijken die kosten veel hoger dan beleggers hadden kunnen voorzien. Uiteindelijk heeft de liquidatie van het vastgoedfonds op dit moment al bijna 6 miljoen euro gekost.

Triodos geeft overigens aan dat de slotbetaling ook “een raming betreft” en dat “de uitkering door nieuwe ontwikkelingen hoger of lager kan uitvallen”.

In een reactie laat TVG weten dat “in het persbericht van 8 april 2019 [werden] de kosten initieel geraamd op EUR 3,8 miljoen. Daarvan uitgaande zouden aandeelhouders gerekend kunnen hebben op een uitkering van ongeveer EUR 3,30 per aandeel.”

Gerapporteerde kosten
TVG rapporteerde in haar halfjaarverslag over 2019 dat de fair value van de vastgoedportefeuille, inclusief (!) de geschatte kosten voor de verkoop, 111,4 miljoen euro bedroeg. Het halfjaarverslag is per ultimo juni 2019, maar is ondertekend op 30 augustus 2019. Tevens is de mededeling toegevoegd dat er geen gebeurtenissen na balansdatum zijn geweest die van invloed zijn op het inzicht dat het halfjaarverslag biedt.

Met 117 miljoen euro ligt de verkoopopbrengst boven de genoemde fair value van de vastgoedportefeuille.

Echter, de verkoopkosten waren fors hoger dan in de jaarrekening 2018 en het halfjaarverslag 2019 voorzien, onder andere door de zogenaamde break fee. Deze bedroeg uiteindelijk 3,6 miljoen euro. Significant hoger dan de break fees die al in de jaarrekening 2018 en het halfjaarverslag 2019 waren verantwoord conform de boekhoudregels (IFRS).

De break fee moest betaald worden aan de vreemdvermogenverschaffers, dit waren ING, Triodos Bank en Triodos Groenfonds. De laatste twee entiteiten namen 15 miljoen van de leenfaciliteit van 56 miljoen euro voor hun rekening. ING trad op als transfer en security agent en was aldus verantwoordelijk voor de leenfaciliteit, aldus TVG.

Volgens TVG lag de reden van de hogere aflossingskosten in een sterke verlaging van de marktrente die heeft geleid tot een flinke toename van de boeterente bij het eerder afbetalen van uitstaande schulden. Boven op de break fees kwamen nog de overige kosten voor de afwikkeling: 2,1 miljoen euro.

Geen decharge
Op de aandeelhoudersvergadering van 25 mei 2018 kreeg het bestuur geen decharge voor de vervulling van de taken over het boekjaar 2017. Dat een bestuur van een beursvennootschap geen decharge krijgt komt zeer zelden voor. In de praktijk wordt de decharge in een eerder stadium van de agenda gehaald als er sterke indicaties zijn voor een negatieve stemuitslag. Dat dit bij TVG niet gebeurde toonde aan dat het bestuur en commissarissen kennelijk niet op de hoogte waren van het sentiment dat bij de aandeelhouders leefde.

In juni 2017 verdubbelde TVG haar aandelenkapitaal tot 16,6 miljoen euro tegen een uitgiftekoers van 2,80 euro per aandeel. Dat was destijds gelijk aan de beurskoers, maar duidelijk lager dan de intrinsieke waarde (destijds) van 3,45 euro.

De aandeelhouders die in 2018 geen decharge hadden verleend, waren onder andere over dit punt verbolgen. Door aandelen uit te geven onder de intrinsieke waarde wordt waarde vernietigd voor de niet in de emissie participerende aandeelhouders. Dit geldt zeker in het geval dat de aandeelhouders geen claimrecht krijgen zoals gebruikelijk bij een reguliere claimemissie.

Duurzaam rendement?
TVG ging in 2004 van start met een (voor splitsingen gecorrigeerde) koers van 6,25 euro. Daar blijft dus ongeveer 3,20 euro van over. Sinds 2006 is wel ieder jaar dividend uitgekeerd, maar ondanks dat is het totaalrendement voor de belegger van het eerste uur zo goed als nihil.

Van de 17 panden die het fonds ultimo 2018 in portefeuille had, kregen 11 het A-predicaat (te weten: zeer energie-efficiënt). Liefst 3 panden hadden het slechte G-predicaat: zeer energie inefficiënt, een pand heeft voor de helft een F-certificaat. Ook vanuit de duurzaamheidsgedachte had TVG beter kunnen scoren.

Het debacle van TVG is een smet op het blazoen van de Triodos Bank (en haar 100% dochter Triodos Investment Management) die zich als doel stelt om duurzaam, ethisch en transparant te bankieren. TVG heeft de verwachtingen niet waar gemaakt. Aandeelhouders hebben daarvoor de prijs betaald. Bovendien zijn de duurzame doelstellingen maar deels gehaald. Duurzaam beleggen zal alleen dan een succes zijn als de belangen van aandeelhouders niet worden veronachtzaamd. Tellen de belangen van de aandeelhouder niet of minder mee, informeer de markt hier dan ook duidelijk over. Dan weten alle stakeholders waar ze aan toe zijn. In reactie heeft Triodos Investment Management laten weten niet voornemens te zijn een nieuw vastgoedfonds op te zetten, Triodos Bank blijft wel actief op het gebied van het financieren van duurzaam vastgoed.

Auteur Geert Koster heeft aandelen in Triodos Vastgoedfonds.


Waar ging het mis bij TVG? 7 aanbevelingen

1). Wees transparant over het verloop van het verkoopproces

Het verkoopproces heeft bijna 10 maanden geduurd. De aandeelhouders kregen op 3 september 2019 te horen
dat de vastgoedportefeuille is verkocht aan twee partijen waarvan één partij niet bij naam wordt genoemd. TVG heeft desgevraagd laten weten dit op verzoek van de koper te doen. In het kadaster is de koper eenvoudig te vinden: de Joop van Caldenborgh Stichting. Eerder was bekend geworden dat liefst 25 niet-bindende biedingen voor de gehele portefeuille of een deel daarvan waren binnengekomen. Het is onduidelijk of TVG heeft gekozen voor de hoogste bieding(en).

2). Wees transparant, zeker als een mogelijk belangenconflict speelt waarbij gelieerde Triodos-entiteiten ook vreemd vermogen hebben verschaft. De break fee die betaald moest worden aan ING en Triodos Bank en Triodos Groenfonds viel fors hoger uit dan de eerder in de jaarrekening 2018 en het halfjaarverslag 2019 reeds verantwoorde bedragen. In ieder geval had in beide rapportages duidelijker moeten staan hoe de bedragen waren berekend. Ruim een kwart van de leningfaciliteit is verzorgd door twee Triodos-entiteiten. Dit vereist, gezien de mogelijk tegenstrijdige belangen, extra zorgvuldigheid en volledige transparantie over de overeengekomen boetebedingen.

3).Kies voor een closed end structuur van het beleggingsfonds

TVG kwam in 2004 op de markt als een open-end-fonds. Dat betekent dat het fonds zelf aandelen uitgeeft en inkoopt en van de geldstroom respectievelijk panden aankoopt en panden verkoopt. Dat kan prima bij zeer liquide beleggingen zoals aandelen in bedrijven als Unilever of Shell, maar een open-end-structuur kan bij een illiquide markt als vastgoed een groot nadeel worden.

Als aandeelhouders van hun aandelen af willen moet in sneltreinvaart vastgoed worden verkocht, waardoor mogelijk verliezen moeten worden gerealiseerd. Bij een closed-end fonds staat het aantal (uitgegeven) aandelen vast en handelen aandeelhouders tegen elkaar. TVG is sinds 2013 een closed-end fonds.

4).Maak aandeelhouders niet onnodig bang

Bij de overgang van een open-end fonds naar closed-end fonds in 2013 werd de handel in het aandeel opgeschort en kregen beleggers de kans om uit te stappen tegen de directe liquidatiewaarde van 1,21 euro. De koers daalde hierdoor tot onder de 2 euro terwijl de intrinsieke waarde 4,24 euro per aandeel was. Met huurcontracten die (op dat moment) gemiddeld nog 6 jaar liepen was deze bangmakerij niet nodig.

5).Geef zittende aandeelhouders een claim bij een aandelenemissie

Bij TVG was het wettelijk toegestaan om aandelen onder intrinsieke waarde uit te geven, zonder de zittende aandeelhouders een voorkeursrecht (claimrecht) te geven op deze aandelen. Toch is het nooit goed om zittende aandeelhouders op deze manier te benadelen. Bij andere vastgoedfondsen – bijvoorbeeld Wereldhave – werd gewerkt met een claimrecht op basis waarvan zittende aandeelhouders met korting een nieuw aandeel kunnen kopen. Ook was het mogelijk om dit claimrecht op de markt te verkopen, zodat ook de aandeelhouders die niet participeren, geen schade lijden door de emissie. Zorg dat de zittende aandeelhouders profiteren door ze bij een aandelenemissie een claim te geven. Op die manier hebben zij ook minder bezwaar tegen de uitgifte van aandelen onder de intrinsieke waarde.

6).Geef aandeelhouders een laatste stem bij de verkoop

Tijdens de buitengewone aandeelhoudersvergadering op 17 december 2018 werd aan de aandeelhouders een “blanco mandaat” voor de beëindiging gevraagd. Een andere mogelijkheid werd niet geboden. Verdere betrokkenheid van aandeelhouders was niet mogelijk.

Juist in het geval van de in dit artikel beschreven bijzondere omstandigheden was het qua goede corporate governance juist geweest om de transactie voor te leggen aan aandeelhouders in een bijzondere vergadering. De wet biedt hier voldoende aanknopingspunten voor, zie in het bijzonder art. 2:107a BW.

7).Beleg ook daadwerkelijk in duurzaam vastgoed

Het feit dat 3 van de 17 panden in de portefeuille uit zeer energie inefficiënte gebouwen bestaat, is onacceptabel voor een vastgoedfonds dat zich als duurzaam profileert.

 


Dit artikel is exclusief voor VEB-leden. Om verder te kunnen lezen, moet u 'inloggen' (knop rechtsboven in het scherm)
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot alle pagina's van deze website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen met uw VEB-account.
Ik ben lid en wil een account aanmaken
Ik word VEB-lid