VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Er zijn weinig industrieën waar het slechter toeven is dan toeleveranciers aan autobouwers. Toch weet Michelin zich aardig staande te houden, met dank aan de speciale bandentak voor onder meer vliegtuigen en gravers voor de mijnbouw.

De grote automobielbouwers hebben het bezuinigen zo ongeveer uitgevonden. Dat maakt de uitgangspositie van toeleveranciers aan deze industrie allesbehalve gemakkelijk.

Autoreuzen als Volkswagen, Daimler en Ford doen alleen de deur open voor leveranciers die een laagsteprijsgarantie afgeven. Een veel gemaakte grap onder inkopers van auto-onderdelen is dan ook dat banden zwart, rond en goedkoop moeten zijn en of ze rond of zwart zijn is daarbij niet van belang.

Het lijkt een wonder dat het Franse Michelin zich staande weet te houden in een bedrijfstak die wordt overspoeld met goedkope Chinese banden, terwijl het bedrijf niet bepaald bekend staat om zijn efficiënte productie en lage kostenstructuur.

Toch creëert de in het hart van Frankrijk gevestigde bandenmaker sinds 2010 elk jaar waarde voor aandeelhouders, zij het bescheiden. Wat maakt Michelin anders dan de rest?

Bluffen met merken
Michelin is behalve van de restaurantgids vooral bekend van de banden voor personenauto’s. Michelins autobandentak is goed voor ruim de helft van de totale verkopen van rond de 22 miljard euro.

In z’n beetje elke presentatie laat topman Florent Menegaux duidelijk weten dat uit onderzoek zou blijken dat Michelin na Visa en Nike het meest “betrouwbare” merk ter wereld is. Het management benadrukt graag dat de aantrekkingskracht van het merk de “loyaliteit onder klanten voedt” en ruimte creëert om hogere verkoopprijzen af te dwingen.

Toegegeven, de personenauto’s zitten aan de goede kant van de streep als het gaat om waarde-creatie (12,6 procent), maar de marge is beperkt. In de eerste plaats is dit het geval bij de autobanden die de onderneming verkoopt met niet Michelin maar een ander laagwaardiger en goedkoper merk op de zijkant (3 van de 10 banden).

Ook hangt het gebrekkige potentieel om waarde te creëren samen met het feit dat Michelin op de verkoop van autobanden aan Volkswagen, Daimler of Ford – circa 30 procent van de omzet – bijna niks verdient.

De winst wordt pas 5 tot 10 jaar later gemaakt als banden moeten worden vervangen en in de garage (weer) naar Michelin-banden wordt gevraagd (70 procent van de omzet). Het is prettiger zaken doen met individuele klanten dan met machtige autobouwers.

Vrachtwagentak probleemkind
Slechter is het gesteld met de divisie die vrachtwagenbanden maakt, goed voor 27 procent van de omzet. Deze divisie is al jaren een bleeder voor Michelin. De concurrentie is moordend, en – in tegenstelling tot bij personenauto’s – is Michelins onderhandelingskracht naar klanten beperkt omdat louter zaken wordt gedaan met bedrijven.

Voor vrachtwagenbanden geldt dat Michelin ook in de vervangingsmarkt zaken blijft doen met (grote) transportbedrijven. Aangezien wegtransporteurs iedere euro moeten omdraaien, zal prijs de bepalende factor zijn bij de inkoop van banden, zeker nu de Chinezen zich ook op vrachtwagenbanden hebben gestort. Aangezien de knowhow voor de productie hier veel lager ligt dan bij speciale banden zijn toetredingsdrempels relatief laag.

Daarnaast vindt het grootste deel van de productie nog steeds plaats in landen als Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk waar de kosten (te) hoog zijn.

De vrachtwagentak is Michelins zorgenkindje, met een rendement op geïnvesteerd kapitaal dat al jarenlang ver onder de kostenvoet van kapitaal van 10 procent ligt.

Pièce de résistance
Michelins pièce de résistance zijn de ‘speciaalbanden’, een markt die zich volledig lijkt te onttrekken aan alle wetmatigheden die de bandensector onaantrekkelijk maken. De divisie houdt zich bezig met productie van banden voor speciale transportmiddelen – van vliegtuigen tot voertuigen voor de mijnbouw en tractoren – en beslaat 23 procent van de omzet.

De klanten van deze divisie – mijnbouw, defensie en vliegtuigmaatschappijen – opereren veelal onder tijdsdruk in uitdagende en onvoorspelbare omstandigheden. Het maakt kwaliteit en niet de prijs de doorslaggevende factor bij inkopers. Dit is vooral het geval bij de twee meest rendabele activiteiten binnen deze tak: vliegtuigbanden en banden voor mijnbouwvoertuigen.

Voor vliegtuigbanden zijn de toetredingsdrempels enorm omdat de banden relatief hoogwaardig zijn – licht om brandstof te besparen, en toch sterk om de klappen van een landing op te vangen – en de veiligheidsnormen hoog. Het vergt behoorlijk wat R&D en jaren geduld voordat autoriteiten een vliegtuigband certificeren.

In toenemende mate schuift Michelin op van een verkoper van vliegtuigbanden naar een servicebedrijf dat “landingen” verkoopt, en alle rompslomp voor vliegmaatschappijen omtrent het beheer van de voorraden, onderhoud en vervanging volledig uit handen neemt.

Het feit dat de drie grootste bandenfabrikanten ter wereld – Michelin, Goodyear en Bridgestone – al jarenlang ruim 90 procent van de vliegtuigbandenmarkt in handen hebben, geeft wel aan dat andere bandenbedrijven hier niet snel meer tussen komen.

Ook de verkoop van banden voor graafmachines, kiepwagens en andere machines in de mijnbouw is lucratieve handel. Het vervangen van de al snel vier meter hoge banden onder dit soort voertuigen kan een volle werkdag duren. Dat zijn dure uren omdat vaklui en het materieel al die uren niet kunnen worden ingezet. Daarom zal een mijnbouwbedrijf niet snel kiezen voor een goedkope band die aanmerkelijk minder lang meegaat dan een Michelinband.

Het feit dat hoogwaardige banden cruciaal zijn voor productiviteit, maar slechts een fractie uitmaken van de totale kosten voor een mijnbedrijf maakt dat Michelin wegkomt met stevige prijzen.

Snoeien en snijden
Dat Michelin ook banden blijft leveren in minder rendabele segmenten heeft te maken met de hoge vaste kosten die de productie vergt in de vorm van personeel en kapitaal. Als deze kosten over meer banden kunnen worden uitgesmeerd daalt de kostprijs.

In theorie zou Michelin als grootse bandenbedrijf moeten profiteren van schaalvoordelen. In de praktijk heeft Michelin echter te hoge kosten en is de productie inefficiënt.

Michelins overhead – de kosten die op het hoofdkantoor worden gemaakt – bedroeg 3,7 miljard euro in 2018, oftewel 17 procent van de omzet. Bij de concurrentie ligt dit percentage op 14 procent.

De in mei benoemde topman Florent Menegaux wil deze kloof in de komende vijf jaar dichten door voornamelijk te snoeien in hoofdkantoorkosten (dus niet marketing).

Groot en toch klein
Hoewel Michelin stappen heeft gezet met het sluiten van inefficiënte fabrieken, valt op dat de productiehallen nog steeds aan de kleine kant zijn. De gemiddelde Michelin-fabriek produceerde minder dan 90 kiloton aan banden per jaar. Dat is onder de doelstelling van 95kt die het vorige management in 2013 voor 2018 had neergezet. En die ambitie was al weinig ambitieus in vergelijking met sectorgenoten.

Bij de jaarcijfers was voormalig topman Jean Dominique Senard nog helder over het feit dat de dure productie de concurrentiepositie van Michelin schaadt en dat een “aantal moeilijke beslissingen genomen moet worden”.

Niet lang daarna werd de sluiting van twee kleinere fabrieken in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland aangekondigd. Wil Michelin de efficiency verhogen, dan lijkt het onvermijdelijk dat er nog meer sluitingen volgen (er zijn nog circa 20 veelal kleine Europese fabrieken open).

Hoewel het management serieus lijkt over het verlagen van de kosten en het verhogen van de efficiëntie, valt te betwijfelen of het bedrijf hierin zal slagen. Ondanks mooie woorden valt uit de cijfers af te leiden dat de overhead in de laatste jaren alleen maar is gestegen.

De realiteit is dat reorganiseren bijna onmogelijk is in Frankrijk. Ook in het verleden bleek dat besparingen slechts tijdelijk waren, of teniet werden gedaan door de stijging van andere kostenposten.

Michelin beoordeeld op vijf criteria
Is Michelin een interessante belegging? De VEB beoordeelt de Franse bandenmaker op vijf criteria.

Balans - +:
Michelin had eind 2018 een netto-schuld van 3,7 miljard euro (rentedragende schuld minus kaspositie). Bij een bedrijfsresultaat van 3,3 miljard euro levert dat een schuldratio op van 0,9. De schuldratio steeg vorig jaar als gevolg van overnames maar de balans kan nog steeds een stootje hebben. CFO Yves Chapot wil de ratio terugbrengen tot onder de 0,6 eind 2020. Kredietbeoordelaar S&P geeft Michelin een A minus-oordeel met een positieve outlook.

Waardecreatie +:
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC, na belastingen) van Michelin lag vorig jaar met 10,3 procent fractioneel hoger dan de kostenvoet van kapitaal van rond de 10 procent. Dit rendement daalde flink vanwege drie grote overnames in 2018 (gemiddelde laatste 10 jaar: circa 12 procent). Gezien de lage toetredingsdrempels in de bandenindustrie is het noemenswaardig dat het bedrijf sinds 2010 elk jaar waarde creëert.

Omzet -+:
De omzet van Michelin steeg in het laatste halve decennium met 0,8 procent per jaar (organische groei). Het omzetverloop is volatiel, omdat een flink deel van de verkopen samenhangt met nieuwe autoverkopen. Aangezien twee derde van de verkopen nog altijd plaatsvindt in volwassen economieën, lijkt het groeipotentieel beperkt. Analisten houden rekening met een omzetgroei van 2 tot 3 procent per jaar.

Dividend +:
Michelin is een betrouwbare dividendbetaler. Sinds 2000 is ieder jaar dividend uitgekeerd. De uitkering daalde alleen over het crisisjaar 2009. In de laatste 6 jaar steeg de uitkering met circa 8 procent per jaar. De payout-ratio is relatief laag en schommelde in die jaren tussen de 35 en 41 procent. Ten opzichte van kasstromen ligt de uitkering wel een stuk hoger (50 procent). Gezien de cyclische aard van Michelins activiteiten is het stabiele dividend benijdenswaardig, maar in een serieuze recessie kan het dividend ook zomaar sneuvelen.

Waardering -:
Beleggers betalen iets minder dan 6 keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda) voor Michelin (ondernemingswaarde, dus inclusief de netto-schuld). De bandenmaker is hiermee relatief duur ten opzichte van sectorgenoten en de eigen historie. Hierbij dient gezegd te worden dat er weinig andere bandenmakers zijn die structureel waarde creëren.

                                                          Michelins drie grootste risico’s

Het is matig toeven op de beurs voor toeleveranciers aan de autosector. Aandelen gingen hard onderuit uit angst onder beleggers dat sommige toeleveranciers overbodig worden in het tijdperk van de elektrische auto. Topman Menegaux zal zijn schouders ophalen. Wielen en banden zullen voorlopig nodig blijven. Toch zien we drie andere risico’s voor Michelin.

Risico 1: Mismatch creëert risico’s
Michelin is zeer gevoelig voor wisselkoersschommelingen. Zo vreet elke procent stijging van de euro tegenover de dollar 20 miljoen euro van de (operationele) winst af.

De hoge gevoeligheid is onder meer het resultaat van een mismatch tussen de landen waar Michelin banden maakt en verkoopt. Zo vindt bijna de helft van de productie plaats in Europa, maar is de regio goed voor slechts 36 procent van de verkopen. Het betekent dat (dure) Europese banden verscheept moeten naar alle uithoeken van de wereld om daar aan de vraag te kunnen voldoen.

Michelin wil de productie en verkoop in de komende jaren meer in balans brengen door vooral fabrieken in groeilanden te bouwen en die in Europa te sluiten. Naast het verhogen van de efficiency – denk aan lagere kosten voor productie, transport en voorraden – moet dit ook leiden tot een lagere valutagevoeligheid.

Het valt te betwijfelen of Michelin de productie in Europa fors kan verlagen. In de laatste 5 jaar slaagde het bedrijf hier in ieder geval niet in. Als gevolg van de mismatch blijft Michelin ook – meer dan andere bandenfabrikanten – blootgesteld aan risico’s van eventuele protectionistische maatregelen.

Risico 2: Concurrentie uit China
De meeste topmannen presenteren China als het beloofde groeiland. Voor Michelin lijkt het vooral een risicofactor.

Het jaarverslag wijst erop dat Michelin wordt blootgesteld aan de “steeds agressievere wereldwijde concurrentie door met name Aziatische bandenbouwers”. De massale importen uit China worden steevast als argument gebruikt om Europese fabrieken te (kunnen) sluiten.

Het wereldwijde marktaandeel van Michelin is gedaald van een piek van 20 procent in 2003 tot rond de 14 procent in 2018. In de laatste jaren blijft het marktaandeel van Michelin stabiel, maar de top-3-spelers (Michelin, Goodyear en Bridgestone) blijven terrein verliezen.

Dat de Chinezen zullen blijven winnen in het lagere segment lijkt onvermijdelijk. Het echte gevaar schuilt er vooral in dat Chinese bedrijven door toenemende innovatiekracht langzaam opklimmen in de waardeketen en binnendringen in de markt voor speciale banden.

Risico 3: Wel winsten, geen cash flow
Er zit bij Michelin een gapend gat tussen de winsten die het boekt, en de cash die daadwerkelijk de kas in vloeit op het hoofkantoor in Clermont-Ferrand. In de laatste 6 jaar boekte Michelin bij elkaar 8,3 miljard euro winst, maar bedroeg de totale vrije kasstoom slechts 5,7 miljard euro.

Het verschil komt voornamelijk tot stand door forse investeringen in de speciale bandentak en de bouw van fabrieken in landen waar groei vandaan moet komen (India, China en Brazilië). Hoewel het wellicht nog te vroeg is voor een oordeel, valt op dat die investeringen tot nu toe slechts tot matige volumegroei hebben geleid.

Michelin geeft wel aan dat de grootste investeringen nu achter ons liggen. Het plan is dat de investeringen in de komende jaren langzaam richting het afschrijvingsniveau kruipen, waardoor jaarlijks honderden miljoenen vrijgespeeld kunnen worden. Ook zijn er nog flinke slagen te maken als het gaat om het verbeteren van het werkkapitaal. Zo wil het bestuur op de middellange termijn 500 miljoen euro van het – afgezet tegen concurrenten – structureel veel te hoge voorraadniveau afschaven (eind 2018: 4,5 miljard euro).

Als het management die belofte inlost, zal de kasstroom in de komende jaren een flinke impuls krijgen.

 

Drie soorten banden, drie soorten rendementen

- De ene band is de andere niet. Een analyse van de rendementen en groei van Michelins drie verschillende segmenten laat zien dat de jaarlijkse verdeling van de investeringsbudgetten geen feestje zal zijn.

- Hiervoor is het verschil in prestaties van de drie divisies te groot, zoals ook is af te lezen in onderstaande grafiek.

- Op de x-as staat de groei en op de y-as het rendement op geïnvesteerd kapitaal (beide het gemiddelde over de laatste vijf jaar). De omvang van de cirkel is een reflectie van het geïnvesteerde kapitaal in de divisie.

- De speciale bandentak (rechtsboven in de grafiek) creëert de meeste waarde. Hier wordt hoge groei gecombineerd met een hoge ROIC. Het gemiddelde rendement over de laatste vijf jaar van meer dan 20 procent – ruim twee keer de WACC – laat duidelijk zien dat het onderdeel beschikt over concurrentievoordelen. Ondanks zuinigjes te willen zijn met investeringen op groepsniveau, wil het management de groei hier aanjagen, wat te begrijpen is.

- Michelins zorgenkindje is het onderdeel vrachtwagenbanden. Die tak kromp gemiddeld 2 procent per jaar en boekte een rendement dat structureel onder de kostenvoet van kapitaal lag. Het bandenconcern zal hier eerst het rendement moeten opkrikken voordat groei waarde creëert. CEO Menegaux geeft dan ook duidelijk te kennen dat er hier geen euro meer wordt geïnvesteerd in de bestaande productiecapaciteit.

- Michelins grootste tak – banden voor normale auto’s – zit tussen de andere twee activiteiten in. Het onderdeel boekt gezonde rendementen, en Michelin heeft als doel met de markt mee te willen groeien. Ondertussen moeten efficiencyslagen, lagere investeringen en een efficiënter werkkapitaal de ROIC verder verbeteren.

- Goed management zou alle activiteiten regelmatig tegen het licht moeten houden. Het is hierbij cruciaal dat geïnvesteerd wordt in onderdelen die waarde creëren én groeiperspectief hebben – dus niet de vrachtwagenbanden maar de speciale banden voor Michelin. Uiteindelijk zou dit moeten leiden tot een betere samenstelling van het bedrijf, een hogere groei en dito rendement.


Dit artikel is exclusief voor VEB-leden. Om verder te kunnen lezen, moet u 'inloggen' (knop rechtsboven in het scherm)
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot alle pagina's van deze website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen met uw VEB-account.
Ik ben lid en wil een account aanmaken
Ik word VEB-lid