Eind vorig jaar waren de plannen van de Fed in de VS en de ECB in euroland duidelijk. “Het comité oordeelde dat verdere renteverhogingen in lijn zijn met de aanhoudende economische groei en sterke arbeidsmarkt”. Dat viel bijvoorbeeld te lezen in de verklaring na de laatste rentevergadering van de Fed, in december 2018. De ECB was bezig met het ontmantelen van haar quantitative easing (QE) programma per 31 december. De rente zou op 0 procent blijven tot minstens de zomer van 2019. Wishful thinking, daar kwam onze beschouwing over centrale bankenbeleid in 2019 eind vorig jaar op neer. 2019 zou een herstart van QE in de eurozone en geen renteverhogingen in de VS brengen. Het is inderdaad allemaal heel anders gelopen dan de monetaire ridders hadden voorzien.

De Fed hield het belangrijkste rentetarief op aarde tot de zomer gelijk, maar kortwiekte die vervolgens in juli, september en oktober met in totaal 75 basispunten. Per 1 november begon de ECB met opnieuw opkopen van staats- en bedrijfsobligaties en de bank zal in het meest gunstige geval pas over ruim een jaar overwegen na te gaan denken over wanneer de rente weer op te krikken.

De plannen voor 2020 zijn in zowel Washington als Frankfurt reeds gesmeed. Wat de leden van het Fed-rentecomité betreft, blijft de officiële rente in 2020 ongewijzigd. De ECB heeft het monetair beleid op autopiloot gezet: elke maand koopt de bank voor 20 miljard euro obligaties op. Dat blijft net zo lang aan de gang totdat de inflatie gestegen is naar het niveau waar de ECB die graag ziet én de bank voldoende overtuigd is dat de geldontwaarding daar ook zal blijven. Pas daarna komen renteverhogingen in beeld.

Lagarde
2020 zal ook het eerste jaar zijn waarin Christine Lagarde de hoogste monetaire baas van de eurozone is. Afgaand op haar uitlatingen tot nu toe, kan het nog jaren duren voordat de ECB aan een renteverhoging toekomt. Het is de vraag of Lagarde wel weet wat een centrale bank is, wordt geacht te doen en kan en niet kan bewerkstelligen. Ze heeft gezegd dat de ECB mee moest doen in de strijd tegen klimaatverandering, dat ze meer groene staatsobligaties wil opkopen ofwel wil bepalen welke sectoren goed en welke slecht zijn en de regeringen van Duitsland en Nederland vertellen hoe ze met hun geld om moeten gaan. Ze heeft daarentegen nauwelijks iets gezegd over inflatie, de allerhoogste prioriteit van de ECB. In haar eerste weken in de functie van president van de ECB gedraagt Lagarde zich vooral als een Europese minister van Financiën, Economische of Milieuzaken en niet als een centrale bankier.

De ECB heeft zoals gezegd het monetaire beleid op autopiloot gezet, maar het zou me niet verbazen als in loop van 2020 een alarm afgaat in de monetaire cockpit en op het display de melding verschijnt dat de autopiloot uitgevallen is.

Als de ECB staats- en bedrijfsobligaties opkoopt, dan is de bank gebonden aan enkele regels. Zo moet de bank haar QE-geld verdelen over alle eurolanden volgens een vastgestelde verhouding. Van elke 100 euro moet de ECB er bijvoorbeeld ongeveer 19 uitgeven aan de Duitse staatsobligaties. 14 euro gaat naar Frankrijk, 11 naar Italië en 4 naar Nederland. Daarnaast is de ECB gebonden aan hoeveel obligaties ze maximaal in bezit mag hebben van het totaal uitstaande aantal.

Nederland
Gegeven die restricties, is de verwachting dat de bank in de zomer van 2020 al op haar limiet zal zitten wat Nederland betreft. Nu is dat geen onoverkomelijk probleem. De ECB kan uitwijken naar schuldpapier van zogeheten supranationale instellingen, zoals de Europese Investeringsbank, of iets meer papier van andere landen kopen zonder dat er ook maar één haan naar kraait. De Nederlandse regering maakte bovendien onlangs bekend de economie via begrotingsbeleid te stimuleren, wat zal inhouden dat er meer nieuw schatkistpapier van ons land aangeboden zal worden, zodat de ECB later tegen de genoemde limiet zal aanlopen.

Een veel ernstiger probleem is dat de limiet met betrekking tot de Duitse staatsobligaties als een torenhoge muur zal opdoemen voor de ECB in de herfst van 2020. Medio november nodigde Lagarde haar bestuurscollega’s uit voor een gezellig samenkomen, buiten het ECB-kantoor, op een zeer chic kasteel, waar ze met elkaar gegeten en veel gelachen hebben. Ze deed dit om de saamhorigheid van het bestuur, die schade opliep onder haar voorganger, te herstellen. Hoe gezellig het ook is geweest, die saamhorigheid kan tegen die tijd weer behoorlijk onder druk komen te staan.

Als de ECB onvoldoende Duitse staatsobligaties kan kopen, dan lijkt de enige manier om toch door te kunnen gaan met QE, de regels over verdeling van het QE-geld aanpassen en wel zodanig dat de bank meer staatsobligaties van landen zoals Frankrijk en Italië zal hamsteren dan voorheen. Naast spanningen binnen het bestuur, zullen aantijgingen dat de ECB de zwakke eurolanden buitenproportioneel bevoordeelt met haar beleid, dan niet lang op zich laten wachten. Een nieuwe rechtszaak voor het Duitse Constitutionele Hof is dan zeer waarschijnlijk.

Weer Berlijn
Ik verwacht echter dat op het laatste moment die muur, net als de Berlijnse Muur dertig jaar geleden, zal vallen: weer in Berlijn. Het eerder genoemde alarm dat autopiloot uitgevallen is, zal verstommen.

De enige manier om QE vol te houden zonder kritiek en nieuwe spanningen te riskeren, is als er meer Duitse staatsobligaties op de markt zouden komen. Dat op zijn beurt zou gebeuren als de Duitse regering voor het eerst in jaren een begrotingstekort zou melden, ofwel als die de Duitse economie steviger zou stimuleren via de begroting. Berlijn gaf aan dat alleen te willen doen als Duitsland in een recessie terechtkomt. Dat leek eind dit jaar te gebeuren, maar geheel onverwacht bleek de Duitse economie in het derde kwartaal gegroeid te zijn. De verwachte krantenkoppen ‘Deutschland in Rezession’ kwamen er niet en de Duitse minister van Financiën was er als de kippen bij om te melden dat een stimulerender begrotingsbeleid niet nodig is.

In de herfst van elk jaar stelt de Duitse regering haar begroting op voor het jaar erna. Het zou mij niet verbazen als de regering in Berlijn haar verzet tegen een begrotingstekort volgend jaar staakt en de wielen van de Duitse economie gaat smeren met begrotingsolie. Waarom? Het duurt enige tijd voordat de gunstige effecten van belastingverlagingen en/of extra overheidsuitgaven voelbaar worden in het land. Als Berlijn de economie laat in 2020 begint te smeren, dan voelen de Duitsers dat pas echt goed in 2021. Toevallig kiezen zij in dat jaar het nieuwe parlement en dus een nieuwe Bundesregierung.

Edin Mujagi is macro-econoom gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer.