In het leger is het credo: hoop voor het beste, maar bereid je voor op het slechtste.

Met de grootste daling van de olieprijs in één dag sinds het begin van de eerste Golfoorlog – min 30 procent – lijkt dat slechtste scenario zich nu te ontvouwen.

Sinds de uitbraak van de vorige oliecrisis in 2014 heeft Shell er alles aan gedaan om minder kwetsbaar te worden voor bewegingen op oliemarkten. Kosten zijn omlaag gebracht, er is gesnoeid in investeringsbudgetten en laag-renderende activiteiten zijn verkocht.

Ceo Ben van Beurden sprak bij de presentatie van jaarcijfers over vorig jaar nog over een “veerkrachtig bedrijf” dat zou kunnen overleven in een wereld met lage olieprijzen.

De markt – de (gemiddelde) mening van alle beleggers bij elkaar – lijkt een andere mening toegedaan. De koers van Shell ging sinds begin dit jaar door twee. Voor de goede orde: dat is binnen een tijdbestek van twee maanden en twee weken.

Shells extreme dividendrendement van meer dan 10 procent als gevolg van forse koersdalingen is een duidelijk signaal dat wordt getwijfeld aan de houdbaarheid van de uitkering.

Wat is de kans dat Shell niet alleen in de kosten maar ook in het dividend zal snijden?

Verstoppertje spelen
Om de houdbaarheid van het dividend in te schatten, is één getal cruciaal. Dit is de olieprijs die een energieconcern minimaal nodig heeft om het investerings- en dividendbeleid voort te kunnen zetten, oftewel de dividend-kasstroom-break-evenprijs.

Ondanks de relevantie van deze maatstaf is Shell er weinig open over. Helemaal onredelijk is dit ook niet.

Shell is evenals de andere vier energiegiganten – Total, BP, Exxon en Chevron – met een omzet van ettelijke honderden miljarden een economie op zichzelf. Zo hebben deze vijf grootste beursgenoteerde energiebedrijven allemaal een downstreamtak (raffinage, chemie en smeermiddelen) die veelal als een soort stootkussen fungeert als het hommeles is op de energiemarkten. Olie wordt hier immers als grondstof gebruikt.

Maar ook de gevoeligheid van de financiële resultaten van de vaak veel grotere upstreamtak (zoeken en oppompen van olie en gas) voor veranderingen van de olieprijs is niet zo eenduidig als op het eerste gezicht lijkt. Een bedrijf als Shell heeft duizenden contracten over de opbrengstverdeling onder verschillende olieprijsscenario’s met overheden van landen waar het olie uit de grond haalt. Belastingverdragen maken het nog complexer.

Ook wordt Shell – net als het Franse Total overigens – meer en meer een gasbedrijf. Gas en oliemarkten zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden, maar prijsbewegingen lopen nooit helemaal parallel.

Daarnaast heeft het vaststellen van een break-evenprijs iets weg van schieten op een snel-bewegend doel. Zo laten de meeste ‘oliemajors’ weten dat er bij nieuwe projecten pas geboord wordt bij een break-even niveau van 30 dollar of minder. Maar die prijs is aanzienlijk lager dan het gemiddelde op groepsniveau, waar nog veel oude en dure projecten tussen zitten.

Doordat een steeds groter deel van de portefeuille bestaat uit nieuwe projecten daalt de break-evenprijs elk jaar een beetje.

Dividendpuzzel
Met al deze slagen om de arm, kan een belegger met een beetje rekenwerk toch een beeld krijgen van de break-evenprijs voor Shell.

Bij de jaarcijfers eind januari zei cfo Jessica Uhl te mikken op een vrije kasstroom van 25 tot 30 miljard dollar voor 2020, waarbij expliciet werd vermeld dat voor het behalen van dit doel minimaal een olieprijs van 65 dollar nodig is. Door de oliecrash ligt de olieprijs nu drie tientjes lager, rond de 35 dollar.

In het jaarverslag zegt Shell verder dat pakweg iedere daling van 10 dollar van de olieprijs een hap uit de kasstroom neemt van circa 6 miljard dollar.

Zouden we ervan uitgaan dat de olieprijs heel het jaar gemiddeld 35 dollar bedraagt, dan zal de vrije kasstroom ergens landen tussen de 7 en 12 miljard dollar (18 miljard dollar minder dan de doelstelling, 3 x 6). Dat is te weinig om het cashdividend van 15 miljard dollar te betalen.

Met hetzelfde sommetje kun je uitrekenen dat bij een olieprijs die lager ligt dan 45 dollar, het dividend niet meer uit de vrije kasstroom kan worden betaald.

Daarbij lijkt het prudent om uit te gaan van een nog iets hogere olieprijs. Veel van Shells activiteiten die relatief los staan van olieprijzen draaien namelijk ook beroerd. Zo sprak Van Beurden bij de jaarcijferpresentatie van “barre omstandigheden” in het Oosten. Door de coronacrisis is de vraag naar olieproducten ingestort waardoor Shells chemiefabrieken op halve kracht draaien.

Gegoochel met break-evenprijzen

De dividend-break-evenprijs is de olieprijs die minimaal nodig is om de investeringen en dividenduitkering te kunnen handhaven. Big oil is er het laatste halve decennium in geslaagd deze evenwichtsprijs te halveren tot rond de 50 dollar. Maar veel energiebedrijven proberen een rooskleuriger beeld te geven van deze maatstaf. Zo publiceert Shell een zogenaamde “voorwaartse break-evenprijs” die lager zou liggen dan 30 dollar per vat. Maar dit bedrag heeft alleen betrekking op de projecten die Shell in 2019 aanging. Ook deelt Shell break-evencijfers op projectniveau, bijvoorbeeld ten aanzien van diepwaterolieprojecten in de Golf van Mexico. Maar bij dit bedrag worden allerlei kosten die op het hoofdkantoor worden gemaakt buiten beschouwing gelaten. Ook belastingen, die kunnen oplopen tot een paar tientjes per vat, zitten niet in deze prijs. Het Franse Total koketteert met een break-evenprijs van rond de 25 dollar. Maar dit is de olieprijs waarbij alleen de investeringen terugverdiend worden, en dus niet het dividend. Wordt de uitkering wel meegenomen, dan stijgt de break-evenprijs tot circa 44 dollar. Bedenk ook dat hoge investeringen en dividenden een negatieve uitwerking hebben op de break-evenprijs, en andersom. Doordat Exxon flink meer gaat investeren – in plaats van terugschalen zoals de concurrentie – is goed te verklaren waarom het een hoge olieprijs nodig heeft om deze uitgaven terug te verdienen. Maar de grootste misvatting is dat een lage break-evenprijs nog betekent dat aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. Zelfs bij een olieprijs van 60 dollar ligt het rendement op geïnvesteerd kapitaal – denk aan olievelden, installaties en voorraden vaten olie – ver onder het percentage dat kapitaalverschaffers minimaal willen zien (rond de 10). Dat Shells dividendrendement boven de 10 procent ligt, is geen teken van aandeelhouderswaardecreatie maar van vernietiging. Door de forse koersklap is de beurswaarde van Shell veel lager dan de waarde volgens de boeken (die een beter beeld geeft van het door aandeelhouders ingelegde kapitaal). Bovendien wordt getwijfeld aan de houdbaarheid van de uitkering.

Vergelijkbaar beeld
Bij andere oliemajors is het plaatje niet anders, zo leert een analyse van de break-evenprijzen waar analisten van uitgaan voor 2020.

Total heeft met 44 dollar de laagste break-evenprijs. Het Franse oliebedrijf ging met een relatief sterke balans de vorige crisis in en kon toen olie- en gasvelden overnemen met een lage kostprijs.

Exxon komt het slechtste uit de test. Dit Amerikaanse bedrijf wordt veelal gezien als het voorbeeld voor de industrie, vooral vanwege de extreme focus op kostenbesparingen. Toch heeft Exxon nu een olieprijs van rond de 75 dollar nodig wil het kasboekje na de dividenduitkering in evenwicht zijn.

De verklaring ligt voor de hand. Waar alle oliemajors vol inzetten op besparingen ziet Exxon-topman Darren Woods juist kans om op de bodem van de cyclus fors te investeren in toekomstige groei. De tijd zal leren of dit verstandig is, maar vandaag is zeker dat de hoge investeringen de break-evenprijs omhoog drukken.

Goede tijden, slechte tijden: kasstroom altijd laag

1. Een hoge olieprijs vertaalt zich in een hoge operationele kasstroom... Shell dobbert mee op de oliemarkt. Onderstaande grafiek laat zien dat er een sterke relatie zit tussen de olieprijs en de cash die binnenstroomt op het hoofdkantoor aan de Carel van Bylandtlaan in Den Haag. Hoe hoger de olieprijs hoe voller de kas, en andersom. 2. ...Maar die kasstroom wordt opgesoupeerd door investeringen De vloek van de olie-industrie is dat beleggers weinig lol hebben van hoge olieprijzen, zo leert de geschiedenis. Als energieprijzen in de lift zitten, schroeven veel energiebedrijven de investeringen fors op met het idee dat prijzen nooit meer omlaag kunnen. Die investeringen zijn duur betaald omdat de hele keten een graantje mee wil pikken. Het resultaat is te zien in onderstaande grafiek. In tijden van hoge olieprijzen ziet de kasstroom na investeringen, ook wel vrije kasstroom, er veel minder florissant uit dan de bovengenoemde operationele kasstroom. Als de olieprijs ook nog eens een knauw krijgt, moeten forse verliezen worden genomen op de projecten die in goede tijden zijn aangegaan. Zo kan het dat er én in goede én in slechte tijden weinig cash te verdelen valt voor aandeelhouders. 3. Durft Shell te korten op het heiligverklaarde dividend? In een scenario waarin de olieprijs rond de 30 dollar blijft hangen, zal Shells vrije kasstroom niet voldoende zijn om het dividend te handhaven. De uitkering kan een tijdje intact gelaten worden door bijvoorbeeld activiteiten te verkopen, maar dat is een doodlopende weg. Een eventuele knip in het dividend zal de reputatie van Shell geen goed doen – het concern keert al sinds 1943 onafgebroken dividend uit, ook tijdens de oliecrises van 1973 en 1979 – maar het valt te betwijfelen of dit nog impact heeft op de al flink gedaalde koers. Zelfs na een eventuele halvering van de uitkering zal het dividendrendement nog altijd ruim 5 procent bedragen.

Downgrades
De mate van resistentie voor de olieprijs wordt ook bepaald door de balans. In de oliesector wordt veel gekeken naar de zogenoemde gearing, oftewel de nettoschuld gedeeld door het totale vermogen.

BP is met afstand het slechtste jongetje van de klas met een A-rating en een gearing van 35 procent. Helemaal als ook nog rekening wordt gehouden met mogelijke (aanvullende) herstelbetalingen voor de olieramp in de Golf van Mexico in 2010.

Maar ook Shell – 29 procent en AA-minus rating – heeft een aanzienlijk zwakkere balans dan cfo Uhl graag zou zien (rond de 20 procent).

Het lijkt onvermijdelijk dat kredietbeoordelaars hun waarderingen zullen verlagen zodra blijkt dat dividenduitkeringen met schulden worden gefinancierd.

De grootste verliezers: schalie en toeleveranciers

De vijf grootste westerse oliebedrijven hebben een relatief sterke balans en verschillende activiteiten die juist profiteren van lage olieprijzen, zoals raffinage. De echte klappen vallen dan ook bij bedrijven met alleen upstream-activiteiten. Het door een veel te dure overname met schulden overladen Amerikaanse Occidental – vooral actief in Amerikaanse schalieolie – zag zijn aandelen op de beruchte maandag 9 maart ruimschoots halveren. Snel werd een forse dividend­verlaging aangekondigd. Het lijkt onvermijdelijk dat andere schaliebedrijven snel zullen volgen. Doordat geld bijna gratis was, hebben deze spelers enorme bedragen kunnen lenen. Door de fors gedaalde olieprijs is de vraag of deze spelers de rente nu kunnen betalen, laat staan dat er ruimte is voor dividend. Ook toeleveranciers van de olie-industrie worden hard geraakt. Het lijkt onvermijdelijk dat de cfo’s van de oliereuzen hun fiat niet zullen geven voor nieuwe projecten, en de zoektocht naar nieuwe energiebronnen op een laag pitje wordt gezet. Dit raakt iedereen in de keten. Amerikaanse bedrijven als Core Labs, Schlumberger en Baker Hughes, maar ook bijvoorbeeld onze eigen bodemonderzoeker Fugro zullen misschien nog wel de hardste optaters krijgen.

Kleur bekennen
Moet het dividend nu gekort worden, of niet? Het optimistische kamp zal hoop putten uit het feit dat in het verleden olieprijzen van minder dan 30 dollar een kortstondig fenomeen waren.

En op de korte termijn heeft Shell wat marge. Het concern was bij de jaarcijfers voornemens om 24 miljard dollar te investeren – dat was al de onderkant van de bandbreedte (24-29 miljard dollar) – maar kan dit naar eigen zeggen verlagen tot circa 20 miljard dollar zonder toekomstige olieproductie op het spel te zetten.

Ook wil Shell voor 5 miljard dollar aan activiteiten verkopen. Alleen al door aan deze twee knoppen te draaien, is waarschijnlijk dat Shell bij een olieprijs van circa 30 dollar nog 1 à 2 jaar het huidige dividend kan uitkeren zonder te hoeven lenen. Zeker als het zogenaamde scripdividend – dat eind 2018 werd afgeschaft – een rentree krijgt. Shell betaalde toen een aanzienlijk deel van het dividend in aandelen, waardoor er minder cash de onderneming verliet.

Voor de langere termijn kan niet onvermeld blijven dat de sector er in de periode 2014-2020 in is geslaagd de break-even olieprijs te halveren tot 50 dollar. Het laaghangend fruit is geplukt. Maar kenners van de sector denken dat er nog miljarden bespaard kunnen worden door inzet van nieuwe technologieën – denk aan robots, drones, automatische duikboten om installaties te inspecteren en zelfs te repareren of bodemlagen te onderzoeken.

Toch lijkt het niet helemaal uitgesloten dat sommige oliebedrijven de acute crisis zullen aangrijpen om het dividend terug te schroeven.

Hierbij zal mogelijk in de argumentatie ook de tot nu toe moeilijke positie van de oliereuzen in de transitie naar meer duurzame energiebronnen terugkomen. Shell worstelt bijvoorbeeld in zijn zoektocht naar groene projecten die voldoende renderen, zo moest Van Beurden bij de jaarcijfers toegeven.

De crisis zal de sector dwingen tot het maken van een scherpe keuze: dividend of duurzaamheid.