VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Technisch vernuft, massa’s kapitaal, geduld, doorzettingsvermogen en hier en daar een tikkeltje geluk. Het zijn enkele van de factoren die het astronomische succes van ASML verklaren. Het concern wil de sterke marktpositie behouden door te blijven investeren. Maar helemaal immuun voor risico’s is ook de technologiegigant uit Veldhoven niet.

Van alle superlatieven die passen bij het technische vernuft dat ASML tentoonspreidt, mag één kwaliteit van het bedrijf niet vergeten worden: doorzettingsvermogen. Bijna twintig jaar werkten duizenden ingenieurs aan de nieuwste generatie extreem ultraviolet (EUV) machine, waarmee steeds kleinere, goedkopere maar vooral ook krachtigere chips kunnen worden geproduceerd.

Het was een weg vol tegenslagen die bij concurrenten de moed al lang in de schoenen heeft doen zinken. Jaren geleden lieten concurrenten Nikon en Canon weten te stoppen met EUV vanwege de vele onzekerheden en enorme ontwikkelingskosten. Het maakt dat klanten van ASML als Intel en TSMC de komende tien jaar wel naar Veldhoven toe moeten voor de meest geavanceerde chipmachines.

Het is niet alleen de technologie die ASML bijzonder maakt. Ook de manier waarop de onderneming haar marktpositie heeft verworven en hoe ze hiermee omgaat, is het waard om bekeken te worden.

Geen monopolieprijzen
Na miljarden te hebben verspijkerd aan de ontwikkeling van EUV zou je zeggen dat de tijd is aangebroken om klanten daarvoor een hoge factuur te sturen. Afgezet tegen de monopoliepositie van ASML, oogt de brutomarge van 30 procent nog bescheiden.

Het doet analisten zich afvragen waarom ASML de prijzen niet verder opschroeft. ASML wil er echter voor waken te “hebzuchtig” te worden en wil haar vertrouwensrelatie met klanten niet beschadigen. “Het is cruciaal dat er waarde op tafel blijft liggen voor de klant”, aldus een woordvoerder. “Er moet een prikkel blijven om te investeren in nieuwe technologie.”

ASML en haar klanten zitten in een innige omhelzing. In 2012 kreeg ASML haar drie grootste klanten – Intel, Samsung en Taiwan Semiconductor – zelfs zover om hen miljarden mee te laten betalen aan de ontwikkeling van EUV-technologie. Nu de technologie zich heeft bewezen, hebben ASML’s drie grootste klanten aangegeven hun capaciteit substantieel uit te breiden en in de komende jaren voor tientallen miljarden aan machines af te nemen.

Er lijkt sprake van een herenakkoord. ASML’s prijsverhogingen houden gelijke tred met de productiviteitswinst die klanten met de nieuwe machines behalen.

En die winst lijkt aanzienlijk, zo blijkt uit de offerteprijs van maar liefst 270 miljoen euro voor de opvolger van EUV, de zogenoemde high-NA-machines. Naar verwachting zal ASML deze machines, die transistoren van 3 nanometer kunnen maken, vanaf 2022 gaan leveren.

Symbiose
ASML een maakbedrijf noemen wordt in Veldhoven als een grote belediging gezien. De onderneming ziet zich graag als een soort architect die in nauwe samenwerking met circa 5000 toeleveranciers en een handjevol grote klanten machines weet te ontwikkelen die een allesbepalende rol spelen in de niet te stillen honger naar krachtigere chips.

Zo nam het concern in 2016 een belang van rond de 25 procent in Carl Zeiss, ASML’s (enige) leverancier van geavanceerde lenzen. Het Brabantse industriële conglomeraat VDL maakt de robotarmen die schijven silicium verplaatsen in het hart van de machine en het Amerikaanse Cymer – na een overname in 2013 volledig in eigendom – maakt de lichtbronnen die cruciaal zijn voor EUV.

Uit het jaarverslag wordt duidelijk dat ASML een dikke vinger in de pap wil hebben bij haar belangrijkste leveranciers, al is het alleen maar omdat veel onderdelen zo complex zijn dat geen ander bedrijf ze kan leveren. Zo financiert ASML een deel van de R&D en het onderhanden werk van Carl Zeiss om meer grip te krijgen op de levering van lenzen die cruciaal zijn voor EUV-machines.

Het lijkt vooral ASML’s unieke positie in de complexe toeleveringsketen die moeilijk te kopiëren is voor de concurrentie. Als een concurrent er al in slaagt alle vijfduizend componenten voor een machine bij elkaar te sprokkelen of na te maken, dan moet de grootse uitdaging nog komen: de onderdelen allemaal aan elkaar koppelen. “Hier zijn miljoenen regels aan softwarecodes voor nodig”, zo laat ASML weten.

Steeds inniger
ASML-ingenieurs vind je niet alleen bij toeleveranciers, maar in toenemende mate ook bij klanten. Het na SAP grootste technologiebedrijf van Europa gaat er prat op dat bijna alle meer dan vierduizend machines die het ooit verkocht nog steeds ergens ter wereld chips staan te bakken. Een team van een kleine zesduizend ingenieurs is op de werkvloer bij klanten dagelijks bezig om de apparatuur zo betrouwbaar en optimaal mogelijk te laten draaien en renderen.

Een bijkomend voordeel van de verkoop van complexe machines is dat de na-service steeds belangrijker wordt. Het lijkt aannemelijk dat ASML’s service-inkomsten van iets meer 20 procent van de omzet vorig jaar zullen groeien naar zeker 30 procent in 2025.

ASML maakt zich hierdoor steeds meer onmisbaar in het productieproces van haar klanten. Beleggers waarderen bovendien terugkerende inkomstenbronnen. Die brengen stabiliteit in de volatiele semiconductorsector. Momenteel heeft ASML bijvoorbeeld last van een dip in de markt voor geheugenchips, waardoor in de laatste kwartalen nauwelijks machines werden besteld.

Veel onzekerheid
Waar de meeste bedrijven concrete financiële doelen afgeven voor de lange termijn, denkt ASML meer in scenario’s. Het bedrijf gaf op zijn investeerdersdag in 2018 aan dat de verkopen in 2025 waarschijnlijk ergens tussen de 15 en 24 miljard euro zullen landen, waarbij inmiddels duidelijk is dat een uitkomst van 15 miljard euro “teleurstellend” zou zijn.

De ruime bandbreedte geeft maar aan dat ASML afhankelijk blijft van de investeringsbereidheid van de chipreuzen, en dan met name van hoe snel de volgende generatie EUV-machines zullen worden besteld. Overigens zal zelfs in een optimistisch EUV-scenario nog zeker een kwart van de verkopen bestaan uit oudere machines.

Aanbetalingen
Ondertussen zijn er nog veel slagen te maken, want – hoe groot het technologisch wonder ook mag zijn – de EUV-machines (30 procent brutomarge) zijn momenteel nog aanzienlijk minder winstgevend dan de vorige generatie immersiemachines (meer dan 50 procent).

Door de productie op te voeren van 26 EUV-systemen vorig jaar naar tot 50 in 2021, moeten schaalvoordelen gerealiseerd worden en zou de marge moeten klimmen naar het niveau van de immersiesystemen.

Wil ASML dit doel halen, dan zal de productiecyclus voor een machine fors verkort moeten worden, van 26-30 weken tot uiteindelijk 14 weken. Waar ASML bij de productie in voorgaande jaren “veiligheidsprocedure op veiligheidsprocedure” stapelde omdat de focus lag op het bouwen van een machine die werkt, moet nu het bouwproces versneld worden.

Als ASML erin slaagt in dezelfde cleaning room in plaats van één twee machines te bouwen, krijgt de omloopsnelheid van het kapitaal een flinke impuls. Ook zou door efficiënte productie het werkkapitaal omlaag moeten, bijvoorbeeld omdat minder voorraden nodig zijn (nu ruim 30 procent van de omzet).

Topman Peter Wennink gaf ook aan dat het niet lang meer zal duren voordat klanten die een EUV-machine willen een aanbetaling moeten doen, zoals bijvoorbeeld gebruikelijk is bij de aanschaf van een commercieel vliegtuig dat ongeveer dezelfde prijs heeft als een EUV-machine.

“Bij de eerste EUV-machines die we bij klanten afleverden, konden we nog geen vooruitbetalingen vragen omdat onduidelijk was of ze goed zouden werken, maar dat ligt nu anders”, aldus Wennink.

ASML beoordeeld op vijf criteria
Is ASML een belegging waard? De VEB beoordeelt het technologiewonder aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie +
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC, na belastingen) van ASML lag vorig jaar met 18,4 procent aanzienlijk hoger dan de kostenvoet van kapitaal (rond de 10 procent). Het rendement staat de laatste jaren wel wat onder druk door flinke investeringen in EUV en een aantal prijzige overnames. Als ASML erin slaagt de productie op te schalen, zal de marge klimmen en het kapitaalbeslag verbeteren. Door de dominante positie lijkt het vrijwel zeker dat ASML de komende jaren veel waarde zal creëren.

Balans - +
ASML had ultimo 2019 1,4 miljard euro meer cash dan schulden op de balans staan. De kans dat dit bedrag helemaal wordt uitgekeerd aan aandeelhouders is echter klein, omdat het bedrijf fors moet blijven investeren in R&D en gevoelig blijft voor de cyclus (vooral die in de markt voor geheugenchips). Het bedrijf heeft een A-minus-rating van Fitch, en dat valt daarmee ruim binnen de veilig veronderstelde investment-grade-categorie.

Groei +
De omzet van ASML steeg in het laatste halve decennium met 15 procent per jaar. Het bedrijf gaf twee jaar geleden op zijn beleggersdag aan voor 2025 rekening te houden met tussen 15 en 24 miljard euro omzet, afhankelijk van hoe snel de adoptie van EUV is. Analisten mikken op de bovenkant van deze bandbreedte.

Dividend +
ASML is kampioen dividend-verhogen op het Damrak. De uitkering groeide in het afgelopen halve decennium met 28 procent per jaar. De payout-ratio bedroeg het afgelopen jaar circa 40 procent. Bij de jaarcijfers kondigde cfo Roger Dassen aan, de komende drie jaar voor 6 miljard euro aandelen in te willen kopen. Het grote bedrag is een duidelijk signaal naar beleggers dat zij erop moeten vertrouwen dat ASML de productie succesvol zal opschalen.

Waardering -
Ondanks een koersdaling door de coronacrisis betalen beleggers nog steeds meer dan 30 keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda) van dit jaar voor ASML (ondernemingswaarde, dus inclusief de nettoschuld). ASML laat zich lastig vergelijken, maar het is veelzeggend dat grote klanten van ASML als Intel en Samsung zeker twee keer zo laag zijn gewaardeerd. ASML mag dan aangeven haar monopoliepositie niet te willen misbruiken, de markt geeft duidelijk aan dat ASML zich een groot deel van de waarde toe-eigent in de chipketen.

 


Risico’s


Het zonnetje schijnt in Veldhoven. En het is bijna niet voor stellen dat ASML veel te duchten heeft van de concurrentie, gegeven de technologische voorsprong, het enorme R&D-budget, en de dominante positie in het chipecosysteem. De historie leert dat in technologieland alles vergankelijk is. En ASML weet dit zelf als geen ander, midden jaren 90 waren het Japanse Nikon en Canon beduidend groter dan het bedrijf uit Veldhoven (marktaandeel ASML destijds: circa 20 procent). Risico’s kent ASML dan ook zeker:

Risico 1: Export China onder druk
ASML lijkt een pion in een groot politiek spel. De EUV-technologie staat op de zogeheten lijst van Wassenaar, die bestaat uit producten waarvan het risico bestaat dat deze in terroristische handen vallen. Hoogwaardige chips zitten niet alleen in je smart­phone, ze gaan ook in drones en raketsystemen.

Daarom zette de VS onlangs druk op de Nederlandse overheid om geen vergunning te verlenen voor de export van EUV-machines. Ongetwijfeld speelt het voorkomen van terroristische aanslagen een rol, maar de Amerikanen lijken ook de opmars van China een halt toe te willen roepen. Topman Wennink gaf aan dat de Nederlandse staat niet over één nacht ijs gaat bij het nemen van een beslissing over de vergunning.

ASML zou haar nieuwste generatie machines graag verkopen in China, maar geeft aan dat een exportverbod niet rampzalig zou uitpakken. “Als er een verbod komt op leveringen aan China, dan zullen ze chips uit andere landen moeten importeren”, zo legde Wennink uit op een conferentie voor analisten halverwege februari, “en die chips zullen weer geproduceerd worden met onze EUV-machines”. Zo lang de honger in de wereld naar complexe chips niet stopt, blijft er vraag naar de machines van ASML, zo lijkt de boodschap uit Veldhoven.

Toch lijkt het risico van een eventueel exportverbod er vooral in te schuilen dat de Chinezen extra gemotiveerd zullen zijn om eigen chipmaaktechnologie te ontwikkelen. Dat spel lijkt niet altijd fair gespeeld te worden. In april vorig jaar werd bijvoorbeeld bekend dat ASML slachtoffer was geworden van bedrijfs­spionage. Ondanks duizenden patenten is de vraag hoe goed ASML haar technologie kan beschermen in een land als China.

Risico 2: Toch nog een beetje cyclisch
Nog niet zo heel lang geleden stond ASML te boek als extreem cyclisch bedrijf. In de crisis van 2009 zag het bedrijf de omzet bijna halveren, werd duizend man personeel buiten de deur gezet en kreeg het concern zelfs (verkapte) staatssteun.

Volgens cfo Roger Dassen liggen de al te heftige achtbaanritten nu achter het bedrijf. “Twintig jaar geleden was de markt voor chips bijna alleen afhankelijk van de verkoop van laptops. Daardoor kon je hele diepe dalen en enorme opgangen krijgen”, aldus Dassen in de Financiële Telegraaf. Nu zitten chips in veel meer apparaten: van auto’s tot datacentra, en van smartphones tot tablets, waardoor ASML’s afzetmarkten meer gediversifieerd zijn.

Toch valt hier een kanttekening bij te maken. ASML kampt al enige tijd met vraaguitval van fabrikanten die chips maken voor opslagcapaciteit. Geheugenchips kunnen met relatief laagwaardige chipmachines worden gemaakt, en hierdoor is er flinke overcapaciteit in de markt.

Risico 3: Coronavirus raakt zwakke schakel toeleveringsketen
De fase van fundamenteel onderzoek is voorbij nu EUV-technologie zich heeft bewezen. De nieuwe uitdaging van ASML is het opschalen van productie, waarbij het voornamelijk afhankelijk is van leveringen van tien kritische toeleveranciers, waaronder lenzenmaker Carl Zeiss.

Vervanging van toeleveranciers is moeilijk voor een onderneming als ASML. In dit licht is de vraag in hoeverre de coronacrisis de toeleveringsketen met duizenden spelers zal raken. ASML heeft in de risicoparagraaf van het jaarverslag over 2019 aangegeven dat een “uitbraak van een pandemie zoals het nieuwe coronavirus” fabrieken kan platleggen en de toeleveringen van componenten kan vertragen. Navraag bij het bedrijf leert dat de “impact nog beperkt is” omdat slechts 6 procent van ASML’s invoer uit Azië komt, en dan voornamelijk uit Japan. “We houden het op dagbasis in de gaten.”

 


{{scope.count}} Reacties

{{comment.userName}}

{{comment.createdOn | date:'dd-MM-yyyy'}}

{{comment.body}}

Gerelateerde artikelen