Van alle superlatieven die passen bij het technische vernuft dat ASML tentoonspreidt, mag één kwaliteit van het bedrijf niet vergeten worden: doorzettingsvermogen. Bijna twintig jaar werkten duizenden ingenieurs aan de nieuwste generatie extreem ultraviolet (EUV) machine, waarmee steeds kleinere, goedkopere maar vooral ook krachtigere chips kunnen worden geproduceerd.

Het was een weg vol tegenslagen die bij concurrenten de moed al lang in de schoenen heeft doen zinken. Jaren geleden lieten concurrenten Nikon en Canon weten te stoppen met EUV vanwege de vele onzekerheden en enorme ontwikkelingskosten. Het maakt dat klanten van ASML als Intel en TSMC de komende tien jaar wel naar Veldhoven toe moeten voor de meest geavanceerde chipmachines.

Het is niet alleen de technologie die ASML bijzonder maakt. Ook de manier waarop de onderneming haar marktpositie heeft verworven en hoe ze hiermee omgaat, is het waard om bekeken te worden.

Geen monopolieprijzen
Na miljarden te hebben verspijkerd aan de ontwikkeling van EUV zou je zeggen dat de tijd is aangebroken om klanten daarvoor een hoge factuur te sturen. Afgezet tegen de monopoliepositie van ASML, oogt de brutomarge van 30 procent nog bescheiden.

Het doet analisten zich afvragen waarom ASML de prijzen niet verder opschroeft. ASML wil er echter voor waken te “hebzuchtig” te worden en wil haar vertrouwensrelatie met klanten niet beschadigen. “Het is cruciaal dat er waarde op tafel blijft liggen voor de klant”, aldus een woordvoerder. “Er moet een prikkel blijven om te investeren in nieuwe technologie.”

ASML en haar klanten zitten in een innige omhelzing. In 2012 kreeg ASML haar drie grootste klanten – Intel, Samsung en Taiwan Semiconductor – zelfs zover om hen miljarden mee te laten betalen aan de ontwikkeling van EUV-technologie. Nu de technologie zich heeft bewezen, hebben ASML’s drie grootste klanten aangegeven hun capaciteit substantieel uit te breiden en in de komende jaren voor tientallen miljarden aan machines af te nemen.

Er lijkt sprake van een herenakkoord. ASML’s prijsverhogingen houden gelijke tred met de productiviteitswinst die klanten met de nieuwe machines behalen.

En die winst lijkt aanzienlijk, zo blijkt uit de offerteprijs van maar liefst 270 miljoen euro voor de opvolger van EUV, de zogenoemde high-NA-machines. Naar verwachting zal ASML deze machines, die transistoren van 3 nanometer kunnen maken, vanaf 2022 gaan leveren.

Symbiose
ASML een maakbedrijf noemen wordt in Veldhoven als een grote belediging gezien. De onderneming ziet zich graag als een soort architect die in nauwe samenwerking met circa 5000 toeleveranciers en een handjevol grote klanten machines weet te ontwikkelen die een allesbepalende rol spelen in de niet te stillen honger naar krachtigere chips.

Zo nam het concern in 2016 een belang van rond de 25 procent in Carl Zeiss, ASML’s (enige) leverancier van geavanceerde lenzen. Het Brabantse industriële conglomeraat VDL maakt de robotarmen die schijven silicium verplaatsen in het hart van de machine en het Amerikaanse Cymer – na een overname in 2013 volledig in eigendom – maakt de lichtbronnen die cruciaal zijn voor EUV.

Uit het jaarverslag wordt duidelijk dat ASML een dikke vinger in de pap wil hebben bij haar belangrijkste leveranciers, al is het alleen maar omdat veel onderdelen zo complex zijn dat geen ander bedrijf ze kan leveren. Zo financiert ASML een deel van de R&D en het onderhanden werk van Carl Zeiss om meer grip te krijgen op de levering van lenzen die cruciaal zijn voor EUV-machines.

Het lijkt vooral ASML’s unieke positie in de complexe toeleveringsketen die moeilijk te kopiëren is voor de concurrentie. Als een concurrent er al in slaagt alle vijfduizend componenten voor een machine bij elkaar te sprokkelen of na te maken, dan moet de grootse uitdaging nog komen: de onderdelen allemaal aan elkaar koppelen. “Hier zijn miljoenen regels aan softwarecodes voor nodig”, zo laat ASML weten.

Steeds inniger
ASML-ingenieurs vind je niet alleen bij toeleveranciers, maar in toenemende mate ook bij klanten. Het na SAP grootste technologiebedrijf van Europa gaat er prat op dat bijna alle meer dan vierduizend machines die het ooit verkocht nog steeds ergens ter wereld chips staan te bakken. Een team van een kleine zesduizend ingenieurs is op de werkvloer bij klanten dagelijks bezig om de apparatuur zo betrouwbaar en optimaal mogelijk te laten draaien en renderen.

Een bijkomend voordeel van de verkoop van complexe machines is dat de na-service steeds belangrijker wordt. Het lijkt aannemelijk dat ASML’s service-inkomsten van iets meer 20 procent van de omzet vorig jaar zullen groeien naar zeker 30 procent in 2025.

ASML maakt zich hierdoor steeds meer onmisbaar in het productieproces van haar klanten. Beleggers waarderen bovendien terugkerende inkomstenbronnen. Die brengen stabiliteit in de volatiele semiconductorsector. Momenteel heeft ASML bijvoorbeeld last van een dip in de markt voor geheugenchips, waardoor in de laatste kwartalen nauwelijks machines werden besteld.

Veel onzekerheid
Waar de meeste bedrijven concrete financiële doelen afgeven voor de lange termijn, denkt ASML meer in scenario’s. Het bedrijf gaf op zijn investeerdersdag in 2018 aan dat de verkopen in 2025 waarschijnlijk ergens tussen de 15 en 24 miljard euro zullen landen, waarbij inmiddels duidelijk is dat een uitkomst van 15 miljard euro “teleurstellend” zou zijn.

De ruime bandbreedte geeft maar aan dat ASML afhankelijk blijft van de investeringsbereidheid van de chipreuzen, en dan met name van hoe snel de volgende generatie EUV-machines zullen worden besteld. Overigens zal zelfs in een optimistisch EUV-scenario nog zeker een kwart van de verkopen bestaan uit oudere machines.

Aanbetalingen
Ondertussen zijn er nog veel slagen te maken, want – hoe groot het technologisch wonder ook mag zijn – de EUV-machines (30 procent brutomarge) zijn momenteel nog aanzienlijk minder winstgevend dan de vorige generatie immersiemachines (meer dan 50 procent).

Door de productie op te voeren van 26 EUV-systemen vorig jaar naar tot 50 in 2021, moeten schaalvoordelen gerealiseerd worden en zou de marge moeten klimmen naar het niveau van de immersiesystemen.

Wil ASML dit doel halen, dan zal de productiecyclus voor een machine fors verkort moeten worden, van 26-30 weken tot uiteindelijk 14 weken. Waar ASML bij de productie in voorgaande jaren “veiligheidsprocedure op veiligheidsprocedure” stapelde omdat de focus lag op het bouwen van een machine die werkt, moet nu het bouwproces versneld worden.

Als ASML erin slaagt in dezelfde cleaning room in plaats van één twee machines te bouwen, krijgt de omloopsnelheid van het kapitaal een flinke impuls. Ook zou door efficiënte productie het werkkapitaal omlaag moeten, bijvoorbeeld omdat minder voorraden nodig zijn (nu ruim 30 procent van de omzet).

Topman Peter Wennink gaf ook aan dat het niet lang meer zal duren voordat klanten die een EUV-machine willen een aanbetaling moeten doen, zoals bijvoorbeeld gebruikelijk is bij de aanschaf van een commercieel vliegtuig dat ongeveer dezelfde prijs heeft als een EUV-machine.

“Bij de eerste EUV-machines die we bij klanten afleverden, konden we nog geen vooruitbetalingen vragen omdat onduidelijk was of ze goed zouden werken, maar dat ligt nu anders”, aldus Wennink.

ASML beoordeeld op vijf criteria
Is ASML een belegging waard? De VEB beoordeelt het technologiewonder aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie +
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC, na belastingen) van ASML lag vorig jaar met 18,4 procent aanzienlijk hoger dan de kostenvoet van kapitaal (rond de 10 procent). Het rendement staat de laatste jaren wel wat onder druk door flinke investeringen in EUV en een aantal prijzige overnames. Als ASML erin slaagt de productie op te schalen, zal de marge klimmen en het kapitaalbeslag verbeteren. Door de dominante positie lijkt het vrijwel zeker dat ASML de komende jaren veel waarde zal creëren.

Balans - +
ASML had ultimo 2019 1,4 miljard euro meer cash dan schulden op de balans staan. De kans dat dit bedrag helemaal wordt uitgekeerd aan aandeelhouders is echter klein, omdat het bedrijf fors moet blijven investeren in R&D en gevoelig blijft voor de cyclus (vooral die in de markt voor geheugenchips). Het bedrijf heeft een A-minus-rating van Fitch, en dat valt daarmee ruim binnen de veilig veronderstelde investment-grade-categorie.

Groei +
De omzet van ASML steeg in het laatste halve decennium met 15 procent per jaar. Het bedrijf gaf twee jaar geleden op zijn beleggersdag aan voor 2025 rekening te houden met tussen 15 en 24 miljard euro omzet, afhankelijk van hoe snel de adoptie van EUV is. Analisten mikken op de bovenkant van deze bandbreedte.

Dividend +
ASML is kampioen dividend-verhogen op het Damrak. De uitkering groeide in het afgelopen halve decennium met 28 procent per jaar. De payout-ratio bedroeg het afgelopen jaar circa 40 procent. Bij de jaarcijfers kondigde cfo Roger Dassen aan, de komende drie jaar voor 6 miljard euro aandelen in te willen kopen. Het grote bedrag is een duidelijk signaal naar beleggers dat zij erop moeten vertrouwen dat ASML de productie succesvol zal opschalen.

Waardering -
Ondanks een koersdaling door de coronacrisis betalen beleggers nog steeds meer dan 30 keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda) van dit jaar voor ASML (ondernemingswaarde, dus inclusief de nettoschuld). ASML laat zich lastig vergelijken, maar het is veelzeggend dat grote klanten van ASML als Intel en Samsung zeker twee keer zo laag zijn gewaardeerd. ASML mag dan aangeven haar monopoliepositie niet te willen misbruiken, de markt geeft duidelijk aan dat ASML zich een groot deel van de waarde toe-eigent in de chipketen.