Het cijferseizoen over het tweede kwartaal was een bloedbad voor alle oliereuzen. Maar het verschil in winstgevendheid tussen het Amerikaanse Exxon en zijn drie Europese peers viel op.

Exxon’s cijfers kleurden met een verlies van 1,08 miljard dollar over het tweede kwartaal weliswaar rood. Maar het verlies was klein bier afgezet tegen de bedragen die onderaan de streep stonden bij Shell (18,1 miljard dollar), BP (16,8 miljard dollar) en Total (8,4 miljard dollar).

De astronomische verliezen zijn het gevolg van afboekingen. Die waren het gevolg van verwachte structureel lagere energieprijzen in de toekomst.
Door de lagere prijzen zullen de olie- en gasreserves die in de boeken staan – maar ook bijvoorbeeld raffinage- en chemiefabrieken en zachtere activa als compensabele verliezen – minder opleveren dan waarop eerder werd gerekend.

De Europese reuzen Shell, BP en Total waardeerden respectievelijk maar liefst 18,1 miljard, 16,8 miljard en 8,1 miljard af op hun bezittingen.

Exxon nam bij de kwartaalcijfers slechts een verlies van 0,8 miljard dollar (puur door lagere prijsverwachtingen).

Verstoppertje
Dat Exxon nauwelijks afboekt kan niet los worden gezien van een andere manier van boekhouden.

Waar zo een beetje de hele wereld de boeken opmaakt volgens IFRS-regels, blijven de Amerikanen vasthouden aan het raamwerk van US GAAP.

IFRS gaat vooral uit van algemene principes, terwijl GAAP meer specifieke regels voorschrijft. De IFRS-richtlijnen zijn dan ook veel minder gedetailleerd, waardoor meer ruimte is voor interpretaties. Die leiden vaak tot ellenlange toelichtingen in de jaarrekening.

Aangezien GAAP niet specifiek voorschrijft openheid te geven over gehanteerde aannames en het belang van marktwaardes minder onderkent, hoeft Exxon geen boekje open te doen over haar energieprijsverwachtingen. Het lijkt voor Exxon dus makkelijker verstoppertje spelen dan Shell.

Ook speelt mogelijk mee dat GAAP-regels het niet toelaten dat afwaarderingen op activa weer worden teruggedraaid als in de toekomst energieprijzen weer in de lift zitten. De Europese regels staan dit bij bepaalde type activa, waaronder oliereserves, wel toe.

Wellicht leidt het onomkeerbare en dus permanente karakter van een afwaardering in de VS er toe dat Exxon minder haast zal hebben om neerwaartse bijstellingen door te voeren in de rekenmodellen.

Exxon-ceo Darren Woods gaf bij de halfjaarcijferpresentatie op een vraag van een analist over het verschil in afwaarderingen met Europese peers aan dat – net als ieder jaar – er momenteel flink gerekend wordt en het waarderingsproces in november zal worden afgerond. Tussen de regels was duidelijk te lezen dat beleggers wel rekening moeten houden met impairments bij de jaarcijfers over heel 2020.

Maar toch hoefden beleggers niet zo lang te wachten. In een document dat nog geen week na de kwartaalcijfers bij de toezichthouder werd gedeponeerd waarschuwde Exxon (alsnog) dat tot mogelijk 20 procent van de reserves uit de boeken moet worden gestreept.

“Als de gemiddelde prijzen die tot nu toe in 2020 worden gerealiseerd de rest van het jaar aanhouden, zal volgens de SEC-definitie van bewezen reserves een bepaalde hoeveelheid ruwe olie, bitumen en aardgas eind 2020 niet meer kwalificeren als bewezen reserves.”

Het mogelijke wegstrepen van 4,5 miljard (papieren) olievaten gaat zonder twijfel gepaard met een monsterafboeking (Exxon noemt in het document nog steeds geen exacte bedragen).

Dat deze pijn bij de halfjaarcijfers verhuld bleef, onderschrijft andermaal dat beleggers in Amerikaanse aandelen niet alleen naar de kwartaalcijfers moeten kijken, maar naar alle documenten die bij de toezichthouder worden ingediend.

Arbitrair
Dat afwaarderen een arbitraire exercitie is, blijkt uit het verschil in prijsveronderstellingen tussen de drie Europese spelers. Zo gaat Shell en vooral Total er vanuit dat de olieprijs relatief snel opveert tot 60 dollar in 2023 en in de jaren daarna rond dat niveau blijft hangen (Brent Crude).

In de rekenmodellen van het Britse BP zal olie pas in 2030 weer voor 60 dollar over de toonbank vliegen. En daarna daalt de olieprijs ook nog eens geleidelijk tot 50 dollar in 2050 en dit zal de prijs blijven tot het eind der tijden.

Het lijdt geen twijfel dat als Shell de aanzienlijk pessimistischere aannames van het management van BP had gebruikt in haar waarderingsexercities, het resultaat over het tweede kwartaal er nog bloederiger had uit gezien.

Het schijnt ook een ander licht op Total’s afwaarderingen. Total-ceo, Patrick Pouyanne, merkte fijntjes op dat een betrekkelijk klein deel van de totale afwaarderingen van circa 8 miljard dollar (puur) zou samenhangen met lagere energieprijs-aannames (het ging om enkele “dure” projecten in Canada en Australië).

“Je zult opgemerkt hebben dat de afboeking van 2,6 miljard dollar beperkt is – minder dan 2 procent van Total’s balans – hetgeen aangeeft dat we een degelijke balans hebben”, aldus Pouyanne. Hoewel Total een portefeuille heeft die zeker afgezet tegen Shell en BP beter bestendig lijkt tegen lage(re) olieprijzen, blijft de vraag hangen hoeveel Total zou hebben moeten afboeken onder strengere aannames.

In ieder geval is het idee dat bedrijfsspecifieke olieprijsaannames tot verschil in waardering van de aandelen zou kunnen leiden onzinnig. Bij het inschatten van de toekomstige kasstromen van oliebedrijven rekenen analistenhuizen met eigen olieprijsaannames. En die zijn voor Shell, Exxon, Total en BP allemaal gelijk.

Vanzelfsprekend kan meer openheid van Exxon ten aanzien van de olieprijsverwachting geen kwaad. Maar relevanter voor een goede waardebepaling is om te weten hoe gevoelig de toekomstige kasstromen zijn voor veranderingen in de olieprijs.

Niet alleen Exxon, maar ook de Europeanen kunnen op dit vlak meer en vooral nuttigere informatie delen met beleggers, vooral nu de olieprijs zo laag staat.

Boekhouden geen waarde
Op de beurs zit de oliesector in de hoek waar de klappen vallen, maar Exxon bleef en blijft net wat beter liggen dan Europese peers Shell en BP (maar niet dan Total).

De suggestie dat het gebrek aan Exxon’s openheid – waardoor de pijn verhuld blijft – een voordeel is voor het Amerikaanse bedrijf kan in de prullenmand. Er zijn fundamentelere oorzaken voor het verschil in prestaties te bedenken.

De belangrijkste is natuurlijk dat BP (halvering) en Shell (minus twee derde) met hun recente forse dividendverlaging duidelijk aangaven dat er meer stakeholders zijn dan de aandeelhouder. De enorme afboekingen zullen overigens hebben geholpen de ernst van de situatie duidelijk te maken aan beleggers waardoor een knip in dividend mogelijk beter kon worden verkocht aan beleggers.

Het management van Exxon benadrukte juist andermaal het belang van de dividendbetaling, vooral omdat een groot deel van de aandelen in particuliere handen zit. Of het – in ieder geval voorlopig – vasthouden aan dividend van Exxon verstandig is moet blijken, maar het geeft in ieder geval een sterk signaal dat de prioriteit bij de aandeelhouder ligt.

Ook is Exxon op het oog aanzienlijk minder ambitieus op duurzaamheidsvlak dan de Europese peers (Exxon wil nog steeds groeien in olie en gas). Shell en BP kondigden rondom de halfjaarcijfers juist uitdagende plannen aan om de uitstoot fors te verminderen en veel te willen investeren in groene projecten.

Maar voor veel beleggers blijft de vraag of die projecten voldoende zullen gaan renderen, vooral – zoals in de plannen staat – de omvang van de investeringen gaat groeien.

En als het gaat om het rendement blijft Exxon – ondanks een inhaalslag in de laatste jaren – een voorbeeld voor Shell en BP, vooral omdat het (nog steeds) efficiënter opereert.