Dat het bod van Altice-topman Drahi op ‘zijn’ kabelbedrijf Altice uitermate laag is, zal niemand bestrijden. Een brede groep aandeelhouders bestempelde afgelopen maanden Drahi’s bod als “opportunistisch” en “te laag”, sommige spreken zelfs over “onteigening van miljarden euro’s aan aandeelhouderswaarde” en dreigden met een gang naar de rechter.

Aandeelhouders mogen misschien niet snel tevreden zijn met de hoogte van een overnamebod, in geval van Altice is de situatie uitermate pijnlijk.

Eerst de prijs. Uit het eind november gepubliceerde biedingsbericht blijkt de topman eind augustus een eerste bod te hebben gedaan van 3,93 euro per aandeel. De niet-uitvoerende bestuurders van Altice vonden dat geen "voldoende overtuigende propositie", maar na enig gesoebat stemden zij wel in met een prijs van 4,11 euro.

Dat is ruim een derde onder de koers van nog geen half jaar eerder, vlak voor de coronapandemie uitbrak. Vergelijkbare aandelen, zoals die van het Franse telecombedrijf Iliad, hebben de koersschade als gevolg van het virus alweer ruimschoots ingelopen.

Ook Altice zal als een van de winnaars uit de crisis komen. In het derde kwartaal bleken de resultaten alweer in de lift te zitten. De onderneming rekent er nog steeds op dat het over een paar jaar één miljard euro aan vrije kasstroom per jaar behaalt. Ter vergelijking: tegen 4,11 euro per aandeel bedraagt de totale aandelenwaarde ongeveer 5 miljard euro.

Drahi heeft al meer dan driekwart van de aandelen in bezit. Het bod op de uitstaande aandelen heeft hij snel terugverdiend, waarna hij nog jarenlang kapitalen aan inkomsten kan bijschrijven.

Scheve zeggenschap
Dat Drahi de lucratieve toekomst niet hoeft te delen met zijn huidige medeaandeelhouders heeft alles te maken met de scheve zeggenschap binnen de onderneming.

Kort na de beursintroductie in 2014 introduceerde Altice speciale aandelen (de B-aandelen) waarop 25 keer zo veel stemrecht zit als op normale A-aandelen. Op dat moment was het kabelbedrijf nog een Luxemburgse onderneming, waardoor het besluit zonder lastige pottenkijkers doorgevoerd kon worden op een namiddag in het groothertogdom. Die A-variant heeft een notering aan de beurs van Amsterdam en is opgenomen in de Midkap-index. De B-aandelen zijn ook in Amsterdam genoteerd, maar worden op de lokale markt verhandeld.

De gevolgen zijn verstrekkend. Het veel kleinere aantal nog vrij verhandelbare aandelen B (27 miljoen) heeft meer stemrechten dan alle A-aandelen (636 miljoen) bij elkaar.

Door een paar grote beleggers met B-aandelen voor zijn plan te winnen, hoeft nog slechts een krappe meerderheid van circa 55 procent van de A-aandeelhouders in te stemmen om het reguliere overnametraject af te wikkelen. Normaal gesproken moet 90 tot 95 procent van de aandeelhouders een over­name steunen, wil deze doorgaan.

Wat te doen?
Aandeelhouders die iets willen doen tegen de handelwijze van Drahi, het bod of de overname hebben maar een beperkt aantal opties.

1. Hopen op de commissarissen
Om de overname op een normale manier af te wikkelen, moet Drahi 95 procent van de aandelen in handen krijgen, zo valt te lezen in het biedingsbericht. Toch is die aanmelddrempel van 95 procent niet in beton gegoten. Valt het percentage lager uit, dan kan hij deze grens verlagen.

De kans dat de niet-uitvoerende bestuurders (commissarissen) van Altice hiertegen iets zullen doen, lijkt klein. Zij hebben de topman alle vrijheid gegeven om eenzijdig de aanmelddrempel te verlagen tot een percentage dat hem goeddunkt.

In de ogen van de VEB is die keuze niet te rijmen met de bijzondere zorgplicht die zij hebben richting alle aandeelhouders. Drahi heeft immers al een controlerende meerderheid.

2. Naar de rechter
Een tweede optie voor aandeelhouders om de prijs – en daarmee de gang van zaken rond het bod – aan te vechten, is via de Ondernemingskamer (OK). Het zijn dan niet de aandeelhouders die zich tot deze rechter wenden, maar Drahi zelf. Als hij minimaal 95 procent van de aandelen in bezit heeft, kan hij via de OK proberen de overige stukken te bemachtigen. De rechter zal dan beoordelen of de geboden prijs ‘fair’ is, en aandeelhouders kunnen in die procedure aangeven waarom zij het anders zien.

Mocht Drahi niet de 95 procent halen dan hoeft hij niet langs de rechter. Via juridische constructies, zoals een activa-passiva-transactie, kan hij dan alle bezittingen binnenhengelen zonder dat aandeelhouders iets kunnen doen.

In het biedingsbericht wordt er expliciet op gewezen dat aandeelhouders die niet aanmelden rekening moeten houden met dit soort strapatsen. De bittere conclusie moet zijn dat aandeelhouders er baat bij hebben als veel (maar net niet alle) mensen de overname steunen. Pas dan, na het passeren van de grens van 95 procent, is verzet tegen de prijs mogelijk bij de rechter.

De ironisch situatie doet zich voor dat alleen door de overname te accepteren de mogelijkheden tot verzet blijft bestaan. Mocht de rechter dan tot een andere prijs besluiten dan geldt die wel alleen voor aandeelhouders die niet hebben aangemeld. Dat is het wonderlijke gevolg van de puinhoop in zeggenschap die Patrick Drahi de afgelopen jaren heeft gecreëerd.