Beleggers lijken steeds letterlijker te nemen dat water het nieuwe goud is. NX Filtration kwam vrijdag naar de beurs met een marktkapitalisatie van 550 miljoen euro. De eerste handelsdagen heeft het goed doorstaan; het aandeel pluste inmiddels een kleine tien procent.

De aandelen van het bedrijf vonden gretig aftrek bij grotere investeerders Teslin, Infestos en M&G die hadden ingetekend op de stukken.

Hoe kan zo’n hoge waardering verklaard worden? Een analyse in vijf bedrijven.

1. Wat doet NX Filtration?
NX Filtration, dat zichzelf in het emissieprospectus een startup noemt, zuivert water en andere vloeistoffen met behulp van ‘baanbrekende’ nanotechnologie. De oprichter is Erik Roesink, hoogleraar membraantechniek aan de Universiteit Twente. De afgelopen jaren is geïnvesteerd in de ontwikkeling van een technologie gebaseerd op membranen. Dit zijn dunne vliezen die bepaalde vloeistoffen doorlaten en andere juist tegenhouden.

Met de zuiveringstechniek van NX Filtration wordt vuil water door een buis gevuld met membraanrietjes geperst zodat het water wordt gezuiverd. De ontwikkelde modules van NX Filtration, die aangebracht zijn in zuiveringsinstallaties, bestaan uit vele duizenden van deze membraanrietjes. De nanolaagjes op deze rietjes vormen de kern van de innovatie van de beursnieuweling.

In de zuiveringsinstallaties van (semi-)overheden en bedrijven zijn vaak honderden, en soms wel duizenden van dit soort modules nodig. Zo zit NX Filtration bijvoorbeeld in de testfase bij een niet nader genoemd Europees waterbedrijf. Het in Twente gevestigde concern geeft aan dat deze klant op termijn circa 150 duizend modules zou kunnen afnemen, in de huidige testfase zijn dat er slechts twee.

Volgens het prospectus is de ontwikkelde techniek van NX Filtration sneller, goedkoper en energiezuiniger dan de reinigingsmethoden van gevestigde partijen als DowDuPont en Pentair.

Het filteren van medicijnresten, pesticiden en PFAS gebeurt bij de meeste zuiveringsinstallaties in verschillende etappes, maar de techniek van NX Filtration maakt het volgens Roesink mogelijk om dit in één stap te doen. NX Filtration zegt ook dat chemicaliën niet langer nodig zijn in het reinigingsproces.

NX Filtration richt zich met haar producten op twee eindmarkten: waterzuiveringsinstallaties van (semi-) overheden en industriële bedrijven. In de laatste categorie valt bierbrouwer Grolsch, waar NX Filtration momenteel tests uitvoert met het hergebruiken van afvalwater.

2. Wat zijn de kansen bij NX Filtration?
NX Filtration werd in 2016 opgericht maar wist pas in 2019 voor het eerst omzet te boeken met de nieuwe zuiveringstechniek. Destijds leverde het 31 modules voor een drinkwaterinstallatie in de Filippijnen.

Het afgelopen jaar boekte het bedrijf een omzet van 1,1 miljoen euro. Maar de wereldmarkt voor waterzuivering met membraantechnologie is volgens NX Filtration omvangrijk en groeit bovendien hard. In het prospectus schermt het bedrijf met onafhankelijk onderzoek waaruit naar voren komt dat die markt zal groeien van vijf miljard dollar dit jaar naar 15 miljard dollar in 2030.

Figuur: NX Filtration ziet markt in tien jaar verdrievoudigen

Bron: prospectus NX Filtration, schattingen door BCC Research

Als het over de verwachte omzetgroei gaat, durft NX Filtration zelfs “hypergroei” in de mond te nemen. Hiervoor moet het aantal testsystemen opgeschroefd worden tot 200 stuks, al wordt hier geen concrete tijdlijn aan gekoppeld. En vervolgens moeten deze proefsystemen worden omgezet in plat gezegd volwaardige projecten.

Van de door de beursgang ontstane netto-kaspositie van ruim 140 miljoen euro, zal 75 miljoen euro gebruikt worden voor de productie van extra pilotsystemen en het uiteindelijk doorontwikkelen  daarvan tot volwaardige projecten. Daarnaast wil NX Filtration van dit geld in Twente een nieuwe fabriek met een capaciteit van circa 80 duizend modules bouwen. Met het overige kapitaal zal verder onderzoek gefinancierd worden. Ook zal de jacht op overnamekandidaten worden geopend.

Naast de al genoemde volwaardige projecten, rekent NX Filtration in de toekomst op terugkerende opdrachten van bestaande klanten. Elke drie tot vijf jaar moeten de membraanmodules in installaties vervangen worden, en daarmee wil het concern terugkerende inkomsten realiseren.

Op termijn – overigens zonder dit specifieker te definiëren – wil NX Filtration tenminste tien procent van de wereldmarkt veroveren. Dat zou een omzet betekenen van minimaal 1,2 miljard euro.

Met een toename van de verkopen wil NX Filtration schaalvoordelen halen doordat allerlei kosten over meer verkochte modules kunnen worden uitgesmeerd en inkoopkortingen kunnen worden afgedwongen.

Als gevolg hiervan hoopt het bedrijf op de middellange termijn een positief bedrijfsresultaat (ebitda) te halen. In de verdere toekomst moeten naar eigen zeggen ‘industrieleidende’ marges mogelijk zijn. 

3. Hoeveel concurrentie heeft NX Filtration?
Voor buitenstaanders is lastig in te schatten hoe sterk NX Filtrations propositie naar klanten is en hoe groot het risico is dat concurrenten met vergelijkbare technologieën komen.

In ieder geval begeeft NX Filtration zich op de zeer concurrerende wereldmarkt voor waterzuiveringstechnologie, waar het op dit moment geen rol van betekenis speelt. De toekomst zal uitwijzen of NX Filtration kan opboksen tegen kapitaalkrachtige internationale en lokale concurrentie.

In het prospectus worden enkele concurrenten genoemd, waaronder Amerikaanse grootmachten 3M, DowDuPont, Evoqua, Hydranautics, Koch en Pentair.

De meeste concurrenten zijn onderdeel van grote wereldwijd opererende conglomeraten. Zodoende kunnen deze spelers profiteren van omvangrijke distributienetwerken en verkoopapparaten, waardoor zij, in tegenstelling tot NX Filtration, al in staat zijn schaalvoordelen te realiseren.

4. Wat is het onderscheidend vermogen?
NX Filtration zegt in het prospectus in feite dat de concurrentie te veel achterover heeft geleund en de laatste jaren maar beperkt heeft geïnnoveerd.

Het Twentse bedrijf meent onderscheidend te zijn door een snellere, duurzamere en energiezuinigere reinigingstechniek in huis te hebben. Met de bouw van een eigen fabriek heeft NX Filtration naar eigen zeggen aangetoond dat het betrouwbaar kan produceren.

In het prospectus geeft het concern aan dat de membraantechnologie goed is beschermd. NX Filtration is eigenaar van een reeks patenten die de technologie moet beschermen tegen concurrenten.

De patenten kennen in beginsel een looptijd van 20 jaar. Als NX Filtration er in de toekomst onverhoopt niet in slaagt het intellectueel eigendom te beschermen, zal dat de concurrentiepositie schaden.

5. Hoe duur is een aandeel NX Filtration?
De beurswaarde (tegen de IPO koers) van NX Filtration bedroeg 550 miljoen euro. Inmiddels is de 600 miljoen gepasseerd. Doordat het concern nauwelijks omzet en geen winst maakt, is het onmogelijk een goed onderbouwde waardering te maken.

De stip op de horizon waar beleggers naar kunnen kijken, is de verwachte totale marktomvang (omgerekend 12 miljard euro) en het beoogde marktaandeel van ten minste 10 procent waar in het prospectus mee wordt geschermd.

Maar voor beleggers blijft het gissen naar de geambieerde ‘industrie leidende ebitda-marge’ waar het concern naar streeft.

Een van de weinige beursgenoteerde spelers die zich volledig richt op waterzuivering is Evoqua (ticker AQUA). Het Amerikaanse bedrijf behaalde vorig jaar een ebitda-marge van circa 17 procent.

Als we dit percentage plakken op de omzet van 1,2 miljard euro op termijn (10 procent van een markt van 12 miljard euro) zou dit een bruto bedrijfsresultaat (ebitda) opleveren van 200 miljoen euro. Het aandeel Evoqua handelt tegen 20 keer het bedrijfsresultaat per aandeel.

Maar zo ver is het nog lang niet. Wie wil beleggen in NX Filtration zal vooral moeten geloven in de zelfontwikkelde membraantechnologie. Voorlopig zal het bedrijf nog zeker enkele jaren verlieslatend zijn en zal het een tijd duren voordat het beoogde marktaandeel, omzet en bedrijfsresultaat in zicht komen.