VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Beleggers hebben het vertrouwen in het bestuur van Unilever verloren. Na een afgeketste grote overname wringt het bestuur zich in allerlei bochten om het vertrouwen van beleggers terug te winnen. Het is maar de vraag of de beruchte activistische aandeelhouder Nelson Peltz hier genoegen mee neemt.

De beste verdediging is de aanval. Bij ongewenst activisme of overname-interesse is de veelgebruikte verdedigingstactiek in boardrooms dat het belaagde beursfonds opeens prima in staat is om op eigen kracht meer aandeelhouderswaarde te creëren.

Zo ook bij Unilever in 2017, toen het belaagd werd door Kraft Heinz. Topman Paul Polman zette toen de Amerikaanse ketchupgigant weg als kapitalistische roofridder en wist een overname af te wenden door beleggers een hogere winst en aandelenkoers in het vooruitzicht te stellen.

Minder managementlagen, de balans moest meer zweten, en de operationele margedoelstelling werd opgekrikt tot 20 procent in 2020 (16,4 procent in 2016). Maar de belangrijkste belofte: de omzetgroei zou weer aangezwengeld worden naar 3 tot 5 procent per jaar.

Die beloftes zijn niet ingelost. Afgezien van het feit dat het hoofdkantoor nu in Londen staat en een wat minder luie balans door stevige aandeleninkopen, lijkt het concern stil te hebben gestaan in de laatste jaren.

In afrekenjaar 2020 bleef de marge hangen op 18,5 procent en de omzetgroei op 1,9 procent (gemiddelde over 2017-2020: 2,7 procent), waarbij de wereldwijde pandemie niet meehielp. En de beurskoers? Die schommelt rond 47 euro, oftewel circa 10 procent onder het bod dat Kraft Heinz vijf jaar geleden voor ogen had.

Het krediet van Alan Jope, die begin 2019 Paul Polman opvolgde, was al beperkt. En toen lekte halverwege januari zijn plan uit om de consumententak van GlaxoSmithKline over te nemen. Zelden spraken marktvorsers zich zo negatief uit over een deal. De ene analist adviseerde Unilever “doe het alsjeblieft niet”, de ander had het over “een hele slechte deal”. Ook de conclusie van beleggers was hard: 10 miljard euro aan beurswaarde ging in rook op.

De opluchting was vervolgens groot toen Unilever daags later aangaf “strikte financiële discipline” te willen betrachten. Haar laatste bod van 60 miljard euro zou in ieder geval niet worden verhoogd. Bij beleggers leek nu echter ook het laatste restje vertrouwen verspeeld.

Boekhouding verraadt matig overname-trackrecord


Dat de jacht op het GSK-onderdeel slecht viel bij beleggers kan niet los gezien worden van het matige overname-trackrecord van Unilever. In de laatste jaren deed Unilever tientallen kleinere overnames, voornamelijk in de hoek van persoonlijke verzorging. Maar doordat de opgeslokte merken allemaal verdwijnen in een van de drie enorme divisies van Unilever, is het voor beleggers onmogelijk om de (financiële) prestaties te beoordelen.

Toch lijkt lang niet alles een succesnummer, vooral niet als Unilever zich op onbekend overnameterrein begeeft. Denk aan Dollar Shave Club, dat met een abonnementsmodel scheermesjes per post bij abonnees thuisbezorgt, waar Unilever naar verluidt één miljard euro voor neertelde in 2016. ‘Er is sindsdien weinig meer over deze overname gehoord en dat zal niet zijn omdat het belachelijk goed gaat’, zo reflecteerde de grote aandeelhouder Fundsmith recent.

In de jaarrekening is wel iets te zien van het overnameprobleem. De post met goodwill en andere aan overnames gerelateerde zachte activa steeg met 6,5 miljard euro over de periode 2017-2020, terwijl de operationele winst op groepsniveau nauwelijks toenam. De indruk die ontstaat: Unilevers prooien boeken nauwelijks winst, maar doordat betaalde overnamepremies zwaar wegen op het geïnvesteerde kapitaal staat het rendement onder druk. De return on invested capital (ROIC) daalde van 21,1 procent in 2017 tot 17,7 procent in 2020.

Stel nu dat Unilever toch de consumententak van GSK zou overnemen voor 60 miljard euro. Het geïnvesteerd kapitaal van 40 miljard euro zou hierdoor stijgen tot 100 miljard, terwijl bij de aangepaste winst van circa 7 miljard slechts een paar miljard zou kunnen worden opgeteld. De ROIC zou dalen van bijna 18 procent tot iets meer dan 9 procent.


De VEB becijferde ook de ROIC waarbij de zachte activa rondom overnames (goodwill, merken en klantenbestanden) buiten beschouwing wordt gelaten – alleen investeringen in fabrieken, productielijnen en voorraden zijn meegenomen. Het percentage van meer dan 130 laat zien dat een investering van een euro in organische groei een jaar later 1,30 euro oplevert. Het is de reden dat beleggers ernaar snakken dat Unilever weer op zelfstandige wijze gaat groeien in plaats van denkt aan peperdure overnames.



Zelfde strijdplan
Kort daarop bonkte Nelson Peltz op de deur. De activist probeert met wisselend succes al decennia met harde eisen verbeteringen bij kwakkelende bedrijven af te dwingen. Het aandeel Unilever vloog 7 procent omhoog in de hoop dat Peltz het strijdplan uit de kast trekt dat zijn hedgefonds Trian Partners ook toepaste bij Procter & Gamble in 2017.

Peltz rekende af met de “excessieve kosten en bureaucratie” bij P&G en dwong investeringen af in innovaties die de groei aanjaagden. Het Amerikaanse concern ging verder met alleen de meest veelbelovende 65 merken, waardoor het 15 procent aan omzet en 5 procent van de winst verloor. Maar de uitgangspositie om groei te versnellen werd veel beter. Zo blijkt ook uit het feit dat P&G de laatste jaren tot wel twee keer zo snel groeit als Unilever.

Toegegeven, P&G gedijt met haar productportefeuille veel beter dan Unilever in coronatijden. Maar zonder de ballast van kleine merken en overbodige managementlagen moet P&G in staat zijn om structureel harder te groeien dan Unilever, ook na corona. Dat lijkt ook de inschatting van beleggers die Unilever (13 keer de ebitda) circa een derde lager waarderen dan P&G (18,5 keer).

Het P&G van vijf jaar geleden had veel weg van het Unilever anno 2022. Unilever wordt onvoldoende innovatiekracht verweten, en te veel nadruk op marge in plaats van groei. Het management leunt op de portefeuille van ruim 400 oude merken, die inmiddels wat van hun glans hebben verloren. Vooral de voedingstak, een kleine 20 miljard euro omzet op een totaal van circa 50 miljard, remde de groei in de laatste jaren.

In de producten die wel een steeds groter deel van de schapruimte innemen – denk aan zuivelvervangers en gezonde voeding – is Unilever achteropgeraakt. Een uitzondering is het succes van de vleesvervangers van De Vegetarische Slager. Maar dat merk kocht Unilever in 2018 en is dus geen voorbeeld van eigen innovatiekracht. Het lijkt onvermijdelijk dat Peltz druk zal zetten op het concern om (delen van) de voedingstak af te stoten.

Groeiverschil verklaart waarderingskloof 


1 Versnelling gevonden
Na een week vol teleurstellingen werd Nelson Peltz warm onthaald door beleggers. Beleggers hopen dat hij zijn trucje bij P&G ook toepast op Unilever. Sinds zijn installatie als commissaris bij P&G begin 2018, heeft het bedrijf een hogere versnelling gevonden. Unilever bleef juist achter, vooral vanwege haperende groei bij de voedingstak. In de jaren 2019 en 2020 was de omzetgroei van P&G ongeveer twee keer zo hoog als die van Unilever.



2 Minder groei, dus lagere waardering
Het hogere groeipad vertaalt zich in een steeds grotere kloof in waardering tussen de twee rivalen. In 2017 handelden beide aandelen op net geen 11 keer de bedrijfswinst. Sindsdien explodeerde de ratio voor P&G tot 18,5, waar die van Unilever ergens onder de 13 blijft hangen. Zou Unilever eenzelfde waardering als P&G krijgen, dan zou het aandeel op de beurs nu geen 47 euro maar 67 euro kosten.



3 Unilever is als een Ferrari op de Nederlandse snelweg
Naast marges – die bij P&G (circa 23 procent) ook hoger liggen dan bij Unilever (circa 19 procent) – is de organische groei bij consumentengoederen allesbepalend voor de waardering.

Doordat rendementen op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) – let wel: als (dure) overnames buiten beschouwing worden gelaten – bij beide bedrijven in de tientallen procenten lopen, levert omzetgroei veel aandeelhouderswaarde op. De hoge ROIC impliceert dat hogere verkopen tot veel meer winst leiden. Voor de groei is immers weinig geld nodig om te investeren in bijvoorbeeld extra voorraden en productielijnen.

Maar valt de omzetgroei structureel terug, dan schiet de aandelenkoers flink naar beneden, en veel meer dan bij een bedrijf met een lage ROIC waar groei weinig waard is. Een hoog rendement zonder groei is een beetje als een Ferrari op de Nederlandse snelweg. Het ziet er leuk uit, maar je kunt niet op volle toeren rijden.

Een groep bedrijven die voornamelijk actief is in voeding krijgt nog altijd het predicaat defensief van veel beleggers. Denk naast Unilever aan Kraft Heinz en Danone. Maar de vraag is of die typering wel juist is. Als de groei structureel terugvalt, zullen beleggers de koersen van dit soort aandelen flink terugzetten.


Op de schop

Na de komst van Peltz lijkt Unilever snel Polmans verdedigingstactiek uit 2017 te hebben afgestoft. Alan Jope “committeert zich aan een acceleratie van de groei” en “herpositionering van de portefeuille in hogere groeicategorieën”, zo is te lezen in het persbericht. Unilever gaat zich richten op snelgroeiende markten als schoonheid en gezondheid, en sluit niet uit dat voeding in de etalage komt te staan.

Ook de organisatiestructuur gaat weer op de schop. In plaats van drie divisies gaat Unilever nu werken met vijf divisies die elk “verantwoordelijk en af te rekenen zijn op de strategie, groei en winstgevendheid wereldwijd”. Ook verdwijnen er 1500 banen van managers, waarschijnlijk vooral in de hoek van de voeding (wereldwijd 150 duizend werknemers).

Het is de vraag of Peltz genoegen neemt met Unilevers geste, zeker als wordt meegenomen dat beloftes uit 2017 weinig waard bleken. Het is niet uit te sluiten dat Peltz, zoals eerder bij P&G, een plekje in het bestuur zal opeisen. Zo zal hij mogelijk proberen scherpere financiële doelen af te dwingen, agressiever willen afstoten en aankopen en (beter) in de gaten houden of Unilever woord houdt.

Onzalige overnameplannen afgestraft door beleggers

Beleggers schrokken zich rot toen het er even naar uitzag dat Unilever tot wel 72 miljard euro wilde betalen voor de consumententak van GSK. Daarmee zou de prooi gewaardeerd worden op meer dan 6 keer de omzet en ruim 20 keer de operationele winst. Dat zijn waarderingen die meer passen bij Apple en Alphabet dan bij een consumentenbedrijf dat nauwelijks harder groeit dan Unilever zelf. 

Het is bij dit soort waarderingen lastig, zo niet onmogelijk, om een realistisch scenario rond te rekenen waarin Unilever er goed uitspringt. Zelfs als flinke samenwerkingsvoordelen gerealiseerd kunnen worden, zou het rendement op de overname minder dan 5 procent bedragen – iets meer dan 3 miljard euro aangepaste winst op een overnamesom van 72 miljard euro. Terry Smith, een kritische grote aandeelhouder van Unilever, liet weten discussies met de Unilever-top over dit lage rendement te hebben ervaren alsof een kies wordt getrokken door de tandarts.  

Omdat Unilever de overname grotendeels met schulden wilde betalen, zou de schuldratio van Unilever oplopen tot wel vijfmaal het bedrijfsresultaat. Kredietbeoordelaars lieten snel nadat de overnameplannen gelekt waren weten dat er mogelijk downgrades in het vat zaten. Ook was bij beleggers wel duidelijk dat in de jaren na de overname de kasstroom gebruikt zou moeten worden voor het betalen van rente en aflossingen. 


U heeft geen gratis artikelen meer over
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot de volledige website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen.
Ik wil inloggen
Meer infomatie over het VEB -lidmaatschap

Wilt u reageren op bovenstaand artikel? Stuur dan een e-mail naar info@veb.net