Een traditioneel ingestelde belegger die een blik werpt op de winst- en verliesrekening van een jong softwarebedrijf zal zich wezenloos schrikken. In de jacht op groei drukken investeringen, onderzoeks- en ontwikkelingskosten en marketinguitgaven de winsten tot ver onder nul.

De kost gaat altijd voor de baat uit, maar dit is helemaal het geval voor veel jonge technologiebedrijven. Door hoge opstartkosten is vaak een winner takes all-principe van toepassing; als de extra kosten van een nieuwe klant nihil zijn en de vaste kosten hoog, dan is de kans dat de snelste groeier (bijna-)monopolist wordt aanzienlijk. Denk aan Microsoft waar de kosten voor een nieuwe Office-klant in de cloud bijna nul bedragen nu de code al is geschreven.

Dit is de zogenoemde schaalbaarheid: als de omzet van dit soort bedrijven klimt, komt er uiteindelijk een punt waarop – zeker in vergelijking met meer traditionele sectoren – disproportionele winsten kunnen worden behaald.

Voor het analyseren van servicebedrijven in de technologiesector is het instrumentarium van traditionele waarderingsmethoden ontoereikend. In plaats van de winst(marges) staat de omzet centraal. We nemen vier maatstaven onder de loep.

1. Klantengroei cruciaal
Het eerste waar beleggers naar kijken in kwartaalupdates van bedrijven als Netflix, Spotify en Walt Disney is het aantal abonnees dat kon worden bijgeschreven. Aandelenkoersen kunnen heftig reageren als de aanwas mee- of tegenvalt, kijk maar naar Netflix. De streamingdienst liet halverwege januari weten dat het slechts 2,5 miljoen nieuwe klanten verwacht te verwelkomen in het eerste kwartaal.

Dat was fors minder dan het aantal van circa 6 miljoen waar analisten rekening mee hielden. Het aandeel tuimelde zo'n 20 procent naar beneden, ruim 45 miljard dollar aan beurswaarde ging in rook op.

Dubbelcijferige klantengroei is een kerningrediënt om als streamingdienst sectorkampioen te worden. Netflix hield zich in het laatste decennium keurig aan die regel, maar moest met een klantengroei van circa 9 procent over 2021 beleggers teleurstellen. Het opheffen van de lockdowns heeft Netflix geen goed gedaan.

Doordat veelal duidelijk is wat een abonnement kost, kunnen beleggers vrij eenvoudig doorrekenen hoeveel omzet de extra klanten een bedrijf opleveren. Bij Netflix leverde de gemiddelde klant bijvoorbeeld 11,16 dollar op in 2021.

Abonnementsmodel gewild

- Een groot deel van de bedrijven die de laatste jaren naar de beurs gingen, heeft geen fabrieken, machines of voorraden op de balans staan. Het zijn bedrijven die veelal in de cloud een platform aanbieden, software verkopen of een andere abonnementsdienst hebben. - In vaktermen wordt de dienst van het bedrijf ‘as a service’ aangeboden. In principe kan dat alles zijn, maar veelvoorkomende vormen zijn software as a service (kantoorsoftware van Microsoft), platform as a service (de clouddienst van Amazon) en content as a service (muziekdienst Spotify). - Critici menen dat soms sprake is van oude wijn in nieuwe zakken. De bibliotheek zou ook als ‘books as a service’ door het leven kunnen gaan. Toch gaat die vergelijking mank. Wat de nieuwe servicebedrijven duidelijk van hun voorgangers onderscheidt, is hun schaalbaarheid. Als de code voor de Office-pakketten van Microsoft eenmaal geschreven is, zijn de kosten voor iedere nieuwe klant bijna nul. - Keerzijde van dit businessmodel is dat juist de opstartkosten relatief hoog zijn. Hierdoor is vaak een winner takes all-principe van toepassing; als de extra kosten van een nieuwe klant nihil zijn en de vaste kosten hoog, dan is de kans dat de snelste groeier (bijna-)monopolist wordt aanzienlijk. Het maakt omzetgroei de belangrijkste maatstaf om naar te kijken bij een servicebedrijf.

2. Opzeggingen als rode vlag
Het abonnementsmodel van servicebedrijven kenmerkt zich door zogenoemde ‘terugkerende omzet’. Beleggers zijn dol op stabiele en voorspelbare inkomsten.

Maar er is één risico dat die stabiliteit kan ondermijnen: churn, jargon voor klanten die hun abonnement opzeggen. Hoe meer opzeggingen, hoe meer nieuwe klanten moeten worden gewonnen om de omzet op peil te houden.

Beleggers kunnen veel informatie halen uit opzeggingen. Stapt de klant snel op, dan voldoet de dienst niet aan de verwachtingen, of mankeert er iets anders aan de dienst of het verdienmodel. Usersnap, een niet-beursgenoteerd bedrijf dat foutjes in de code van websites opspoort, zag bijvoorbeeld dat een deel van de nieuwe klanten snel hun abonnement opzegde.

De reden was simpel; nadat de bugs gevonden waren, was de dienst niet meer nodig. Door de dienst aan te passen – het product houdt nu ook de klantbeoordelingen van de website en de klantloyaliteit bij – werd het bedrijf blijvend relevant en kan het langer abonnementsgeld innen.

Komen de opzeggingen op een later moment, dan zijn de groeimogelijkheden wellicht beperkter dan eerder ingeschat of biedt een concurrent een beter product. Microsoft Teams, een thuiswerkapplicatie in de cloud, heeft ondanks een trage start inmiddels meer gebruikers dan first mover Slack. Hoewel Slack nog steeds een groeiend aantal gebruikers ziet, lijkt het aan de verliezende hand in de strijd met Microsoft. Slack-ceo Stewart Butterfield beschuldigde Microsoft er zelfs van zijn bedrijf te gronde te willen richten, om zo het monopolie op de Office-omgeving te beschermen.

Ook levert het profiel van de klanten die opzeggen relevante informatie op voor beleggers. Zo ‘vergrijst’ het sociale-mediaplatform Facebook. Een uitstroom van jongeren ten faveure van Instagram (ook in handen van moederbedrijf Meta Platforms), Snapchat en TikTok laat zien dat Facebook zelf rap minder ‘hip’ aan het worden is. Met het vertrek van de jonge gebruikers verliest het ook de advertenties die de sociale-mediaverslaafde generatie in het laatje brengt.

Juist omdat bedrijven de consument van de toekomst – met bovendien kneedbare gewoontes en een hoge statusgevoeligheid – aan zich willen binden, zou dit lagere advertentie-inkomsten kunnen betekenen op de langere termijn.

Groot verschil
In de regel is het als het om opzeggingen gaat beter toeven in de zakelijke dienstverlening dan op de consumentenmarkten. Adyen ziet per jaar bijvoorbeeld maar één op elke honderd klanten vertrekken. Het aantal opzeggingen van streamingdiensten is met gemiddeld 37 procent op jaarbasis van een heel andere orde, zo blijkt uit een sectorrapport van Deloitte. Netflix doet het met 30 procent opzeggingen iets beter dan gemiddeld, en Spotify iets slechter (40 procent). Hierbij moet aangetekend worden dat consumenten vaak wisselen; als een klant drie maanden overstapt van Netflix naar HBO+ vanwege het nieuwe seizoen van Game of Thrones en daarna terugkeert, valt dit ook onder churn.

In de zakelijke markten zijn klanten veel honkvaster omdat de wisselkosten hoger liggen. Om het risico te vermijden dat betalingen tijdelijk niet goed worden verwerkt, zal een webwinkel die eenmaal Adyen gebruikt niet snel naar een andere partij overstappen. Ook zijn implementatiekosten voor bedrijven – denk aan het integreren van boekhoudsysteem SAP in het bedrijfsproces – veel hoger dan bij consumentenproducten. Het downloaden van de app van Disney+ is eenvoudig en gratis.

3. Meer persen uit bestaande klanten
Is een klant eenmaal binnen en kan deze moeilijk meer zonder je product, dan is de tijd rijp om de prijzen op te schroeven. Denk in dit verband maar aan Microsoft Teams, dat in korte tijd een onmisbaar middel op kantoor is geworden, of Netflix – met series die op het verslavende af zijn – waar onlangs de tarieven fors werden verhoogd.

In de zakelijke markt wordt een vergelijkbare insluipstrategie gebruikt. Zo begon Adyen in 2018 met een (klein) deel van de betalingsafhandeling in Noord-Amerika voor eBay, maar afgelopen jaar bleek dat het leeuwendeel van de klanten op de veilingsite het systeem van Adyen gebruikt.

De pijn wordt gevoeld door concurrent PayPal, dat voor 2018 de betalingen deed voor eBay. In 2018 was het transactievolume via eBay nog goed voor meer dan 10 procent van het totaal dat PayPal afhandelde. Hiermee is Adyen een koekoeksjong gebleken, dat PayPal – een dochterbedrijf van eBay totdat het een eigen beursnotering kreeg – uit het ouderlijk nest heeft gewipt.

De casus eBay staat voor Adyen niet op zichzelf. Over de laatste jaren wordt de dubbelcijferige omzetgroei van Adyen voor 80 procent gedragen door klanten als Facebook, Spotify en HelloFresh die transacties via Adyen laten lopen.

Koning van de apenrots of radertje in een grote markt?

- Een beperkende factor van potentiële groei is de omvang van de markt. Deze zogeheten Total Addressable Market (TAM) is cruciaal voor de waardering van techbedrijven. Het is eenvoudigweg onmogelijk om een miljardenbedrijf te worden in een miljoenenmarkt. - Een duidelijk voorbeeld is het verschil tussen Koninklijke Brill en Wolters Kluwer. Beide uitgevers hebben een digitaal platform, waarop wetenschappelijke artikelen en vakbladen kunnen worden geraadpleegd via een abonnementsmodel. Maar door de nichemarkt waarin Brill (circa 40 miljoen euro omzet) opereert, zal het nooit zo groot worden als Wolters Kluwer (ruim 4,5 miljard euro omzet). - Hoe snel de algehele markt groeit geeft – op de langere termijn – ook een indicatie van het omzetpotentieel van een individueel bedrijf. Bij veel disruptieve bedrijven bleek de TAM groter dan aanvankelijk verondersteld, omdat door toenemend gebruiksgemak de vraag naar een product of dienst toeneemt. De TAM van Uber is bijvoorbeeld groter dan die van bestaande taxibedrijven, omdat de lagere prijzen, korte wachttijden en de gebruiksvriendelijke app vraag creëren naar betaalde ritjes die er eerder niet was. - Voor bedrijven als Spotify en Netlix zal bemoedigend zijn dat steeds meer reizigers in de trein naar een podcast luisteren of een serie kijken op hun telefoon. Een uitdijende TAM is ook de reden dat de aandelenkoersen van dit soort bedrijven kunnen blijven stijgen.

4. Alles in één: het retentiegetal
De Net Retention Rate (NRR) meet het percentage terugkerende inkomsten dat wordt behouden over een bepaalde periode, vaak een maand, kwartaal of jaar. Dit is afhankelijk van tariefverhogingen of -verlagingen, extra producten die bestaande klanten afnemen en opzeggingen.

Is de NRR hoger dan 100 procent, dan perst het bedrijf steeds meer omzet uit bestaande klanten. Het betekent dat het bedrijf zelfs kan blijven doorgroeien als de acquisitie van nieuwe klanten helemaal stilvalt. Is het percentage lager dan 100, dan moeten steeds nieuwe klanten worden toegevoegd om de omzet op peil te houden. De NRR wordt gezien als de beste graadmeter om in te schatten hoe tevreden een klant is met het geleverde product of de geleverde dienst.



Sterke relatie
Voor een hoge NRR zijn beleggers bereid stevig te betalen. De Amerikaanse durfinvesteerder Bessemer Venture Partners heeft een index gemaakt met opkomende softwarebedrijven die hun diensten ‘in de cloud’ aanbieden. De NRR verklaart een groot deel van de variatie in waarderingen voor dit soort bedrijven, rondom de 70 procent (gemeten naar ondernemingswaarde/omzet). Hoe de relatie loopt, zal inmiddels duidelijk zijn: hoe hoger de NRR van een bedrijf, hoe hoger de waardering is op de beurs.

De bedrijven die onder de loep zijn genomen, geven ook antwoord op de vraag wat als een goede NRR kan worden gezien. De mediaan, die minder dan het gemiddelde wordt beïnvloed door uitschieters, ligt rond de 120 procent per jaar. Het slechtste kwart van de bedrijven scoort lager dan 110 procent, het beste kwart zit boven de 130 procent. 

Herhaling Dotcom-nachtmerrie?

Sceptici zullen de omzetmultiples waartegen technologieaandelen worden verhandeld met lede ogen aanzien. Toch kan de waardering van veel techbedrijven nu beter gestaafd worden dan rond de millenniumwisseling. Door naar zaken als klantaanwas, het retentiegetal en de totale omvang van de markt (TAM) te kijken, kan beter ingeschat worden hoeveel winst en omzet een cloudbedrijf in de toekomst kan boeken. Bij veel internetbedrijven eind jaren 90 was het nog een stuk minder duidelijk hoe uiteindelijk geld verdiend zou gaan worden. Toch is het de vraag of de hoge waarderingen waargemaakt zullen worden. Snowflake, een Amerikaans bedrijf dat software verkoopt waarmee analyses kunnen worden gedaan op grote externe databestanden, verwacht in 2029 ongeveer 10 miljard dollar omzet te draaien. Dat is circa 8 keer zoveel als vandaag. Dat is een indrukwekkend groeipad, maar de waardering is dan ook astronomisch. Als de nettowinst in 2029 een kwart van de omzet uitmaakt, bedraagt de koers-winstverhouding op basis van de huidige beurskoers nog steeds 32. Veel bedrijven lijken priced for perfection. Vooral bij de kleinere techspelers lijkt het soms de vraag of voldoende rekening wordt gehouden met felle concurrentie, vooral van grote kapitaalkrachtige partijen als IBM of Microsoft. Ook het renterisico is groter dan bij andere bedrijven (zie daarvoor het artikel op pagina 10). In de eerste weken van 2022 zorgde de angst voor hogere rentes voor forse koersduikelingen van technologiebedrijven. Hogere rente leidt tot een veel lagere contante waarde van de winsten, die grotendeels ver in de toekomst liggen en waarvan de hoogte ook onzeker is.