Tussen de 10 en 30 procent, zoveel zijn verschillende aandelenindices in de VS en Europa gezakt sinds het begin van dit jaar. Daarmee zijn de beurzen zo’n beetje terug op de niveaus die we hebben gezien aan de vooravond van de uitbraak van de coronapandemie. De langetermijnrentes spoten omhoog, met de Nederlandse tienjarige rente die van -0,35 procent naar inmiddels 2 procent is opgelopen. Een naar alle maatstaven indrukwekkende stijging in minder dan een jaar tijd.

De daling van de koersen, de stijging van de rentes en de algehele turbulentie die we al enige tijd ervaren, zijn vooral te wijten aan de sinds de zomer van vorig jaar stijgende inflatie in de wereld. De geldontwaarding bevindt zich op niveaus die we in het westen voor het laatst hebben gezien in de jaren zeventig van de vorige eeuw en is nog steeds in een opgaande trend. De oorlog in Oekraïne heeft die stemming uiteraard niet verbeterd.

In reactie op die trendwijziging op het gebied van inflatie, hebben de centrale banken hun uitgestippelde koers moeten wijzigen, de een wat radicaler dan de ander. Het is allemaal qua omvang niet wat het moet zijn, zoals ik schreef in Effect 5. Maar de richting is onmiskenbaar een andere dan die van de afgelopen vijftien jaar.

Monetaire droom spat uiteen
Die nieuwe koers van de centrale banken beïnvloedde op zijn beurt de stemming op de beurzen. Beleggers waren ruim een decennium gewend aan het zeer ruime monetaire beleid en waanden zich daardoor in een wereld waarin dat beleid voor altijd zo zou blijven. Toen de ene na de andere centrale bank aangaf dat dat tijdperk voorbij is én de daad bij het woord voegde, spatte die idyllische monetaire droom uit elkaar.

Door de stijgende langetermijnrentes, het vooruitzicht op een lange serie renteverhogingen en de gevolgen van de oorlog in Oekraïne, nam de vrees voor een groeivertraging en een recessie toe. De Wereldbank waarschuwde zelfs voor een periode van stagflatie, een situatie waarin de economie stagneert en de inflatie hoog blijft.

Nieuwe realiteit
Wat we al enkele maanden meemaken, is mijns inziens dan ook het beste te omschrijven als een aanpassing van beleggers en markten aan een nieuwe realiteit. Het is een situatie die velen tot voor kort voor onmogelijk hielden, namelijk dat inflatie en rentes snel en fors kunnen stijgen en dat de centrale banken de monetaire teugels moeten aanhalen, ook al dreigt er een recessie.

Hoezeer dat oude beeld ingeburgerd was, ook onder beleidsmakers, was duidelijk te zien aan de initiële reactie van de centrale banken op stijgende inflatie. Toen de prijzen begonnen op te lopen, beschouwden ze dat als een tijdelijk fenomeen en lieten ze het ruime monetaire beleid in stand. Het was pas na enkele maanden van ontkenning dat ook onder beleidsmakers de realiteit begon te dagen.

De periode van een marktovergang werd ingeluid door drie factoren. Ten eerste was er de stijging van de langetermijnrentes. Daarnaast werd duidelijk dat de inflatie wel degelijk hard op kan lopen. Tot slot drong het besef door dat centrale banken het zeer ruime monetaire beleid moeten inruilen voor een krappere versie, ook al neemt de kans op een recessie toe.

Geloofwaardigheid
De centrale banken kunnen uiteindelijk niets anders doen dan de rentes verhogen. In een omgeving van zeer hoge en stijgende inflatie zou niets doen de reeds aangetaste geloofwaardigheid van die instellingen verder kunnen uithollen.

Hoewel dat proces van wennen aan de nieuwe realiteit een behoorlijk eind op weg is, blijft de onzekerheid nog steeds groot. Het gaat dan om het verdere verloop van de oorlog en de gevolgen daarvan, de vraag in welke mate de Fed zal doorgaan met renteverhogingen en hoe groot de stappen zullen zijn, en onzekerheid over de economische ontwikkeling.

Over enige tijd kan die onzekerheid echter plaatsmaken voor een meer marktvriendelijke omgeving. De aanzet daartoe zou een piek in de inflatie zijn. Een groot deel van de stijgende prijzen is energie-gerelateerd en vrijwel niemand verwacht dat de olieprijs wederom zal verdubbelen. Inflatie is de prijsverandering ten opzichte van twaalf maanden geleden, dus de kans dat de inflatie in de herfst van dit jaar piekt, is niet te verwaarlozen.

Game changer
Dat zou een game changer kunnen zijn. De centrale banken zouden dan namelijk de ruimte krijgen om te stoppen met renteverhogingen, of te laten doorschemeren dat de monetaire soep niet zo heet gegeten wordt als die werd opgediend. De inflatie zou ook na het bereiken van een piek te hoog blijven – ik verwacht structureel tussen de 2 en 4 procent de komende jaren – maar omdat de ríchting omlaag zou zijn, zou dat de Fed de ruimte geven de rente minder (lang) op te krikken. De vertraagde economische groei zou een extra argument zijn om de ingezette monetaire marathon te verkorten.

Voor beleggers is het belangrijk dat zij zich bij dergelijke overgangsperiodes op de financiële markten niet af laten leiden door de korte termijn, maar juist hun visie op de toekomst tegen het licht houden om na te gaan of het beleggingsbeleid nog wel past. Zo wordt de basis gelegd voor gezonde rendementen in de toekomst. Daarbij is mijn conclusie dat in die toekomst de inflatie aanmerkelijk hoger zal liggen dan we de afgelopen decennia gewend waren en dat de centrale banken regelmatig naar het instrument van kwantitatieve verruiming zullen grijpen om al te gortige rentestijgingen aan te pakken.

Schulden
Dé factor die ervoor zorgt dat de rentes niet voldoende kunnen worden verhoogd, en tevens een van de belangrijkste oorzaken van de lage economische groei, wordt namelijk niet aangepakt: hoge schulden.

Als het schuldenniveau te ver oploopt, dan werkt het verder opvoeren van rentes averechts. De Bank voor Internationale Betalingen muntte ooit de term voor die situatie: schuldenval.

Verschillende onderzoeken, van onder meer de ECB, laten zien dat de kritieke grens ergens tussen 70 en 100 procent van het bbp ligt. Voor vrijwel alle belangrijke westerse economieën geldt dat de staatsschuld minstens in de 70-100-procentszone ligt en vaak zelfs hoger is. Centrale banken kunnen door die hoge schulden de rentes maar beperkt verhogen. En dat betekent dat in de komende jaren de kans op een aanhoudend hoge inflatie groot is.