De hele wereld heeft zich te diep in de schulden gestoken. Van huizenbezitters en overheden tot de cfo’s van beursfondsen; ze konden allemaal de verleiding van de extreem lage rentes niet weerstaan.

Het is het sombere verhaal dat doempredikende marktvorsers nu uit-en-te-na verkondigen. Nu een hogere rente een feit is en een mogelijke recessie op de loer ligt, zou het slechts een kwestie van tijd zijn voordat bedrijven ernstig in de problemen komen door te hoge schuldenlasten.

Bij al dat pessimisme valt een aantal kanttekeningen te plaatsen, in ieder geval als het gaat om Nederlandse beursfondsen. Uit een analyse van de VEB blijkt namelijk dat de nettoschuld in de laatste tien jaar niet is gegroeid. Tegelijkertijd is de verdiencapaciteit toegenomen en zouden bedrijven ook minder kwetsbaar moeten zijn voor hogere rentes omdat de looptijden van leningen flink zijn verlengd.

Natuurlijk zitten er brekebeentjes tussen, maar over de gehele linie kunnen de balansen van Damrak-bedrijven best tegen een stootje. Een analyse van de schulden van 42 Damrak-bedrijven met daarbij vier factoren om de ergste rentevrees weg te nemen.

Het onderzoek in het kort

Voor deze analyse hebben we gekeken naar beursbedrijven waarvoor minimaal tien jaar financiële gegevens beschikbaar zijn. In totaal waren er 42 bedrijven waar dit voor gold. Om een algeheel beeld te schetsen, hebben we de cijfers van alle bedrijven op één hoop gegooid. Conclusie: als op een juiste wijze naar schulden wordt gekeken, lijkt van een acuut probleem geen sprake. Van de 42 bedrijven hebben er 16 bijvoorbeeld meer cash dan schulden. Zo heeft het trio ASML (2021: 3 miljard euro), ASMI (492 miljoen euro) en Besi (370 miljoen euro) altijd een stevige netto-kaspositie omdat de chipsector van oudsher vrij concurrentiegevoelig is. Nu chips, of eigenlijk de telefoons, tablets en datacentra waar deze voor nodig zijn een eerste levensbehoefte zijn geworden, zouden deze bedrijven misschien zelfs wel met wat meer schuld aan het werk kunnen. ArcelorMittal is de koning als het gaat om de afbouw van schulden. Het staalconcern had een nettoschuld van 16 miljard euro in 2012 (dure overname en malaise op staalmarkten) en verbeterde dit tot een nettoschuld van 2,9 miljard euro ultimo 2021. Het bedrijf profiteert van de hoge staalprijzen. Een handjevol bedrijven zag de schulden flink oplopen, maar hier zijn goede verklaringen voor. Zo wilde Unilever op aandringen van grote beleggers de balans meer laten zweten en deden Ahold Delhaize en Shell een grote overname die de verdiencapaciteit verbeterde. Omgekeerd daalde de schuld bij KPN en BAM, waar juist activiteiten werden verkocht. Als minder schuld gepaard gaat met minder winst, hoeft niet direct sprake te zijn van een verbetering.

1. Schulden zijn niet explosief gestegen
Als je puur kijkt naar de brutoschulden zou dat schrik aan kunnen jagen. De totale schulden van de Amsterdamse beursgenoteerde ondernemingen (exclusief vastgoed en financials) stegen van 138 miljard euro in 2012 naar 224 miljard euro in 2021, een stijging van meer dan 60 procent.



Mastodont Shell bijvoorbeeld zag over deze periode de schuld met 50 miljard euro oplopen, voornamelijk als gevolg van een grote overname (het Britse BG Group) en dat vertekent de cijfers. Bij meer dan twee derde van de ondernemingen ligt het schuldniveau hoger dan in 2012.

Een flink deel van de stijging – en dit wordt nogal eens onvermeld gelaten in alarmerende onderzoeken over schulden – valt te verklaren uit een verandering in de internationale boekhoudregels. Door regels die in boekjaar 2019 werden ingevoerd (voor de fijnproever: IFRS 16) werden langjarige huur- en leasecontracten opeens zichtbaar als een extra schuldenpost op de balans.

Onder de oude regels werden huren als kostenpost opgevoerd in de winst- en verliesrekening. Sinds 2019 worden, kort gezegd, alle toekomstige huurverplichtingen bij elkaar opgeteld, als schuld en bezitting op de balans gezet en vervolgens geleidelijk afgeschreven. Zo werden schulden die decennialang enigszins verborgen bleven maar wel degelijk al aanwezig waren, drie jaar geleden opeens duidelijk zichtbaar op de balans.

Zo huurt luchtvaartmaatschappij Air France-KLM (eind 2021: 7 miljard euro aan leaseverplichtingen) van oudsher een groot deel van haar vliegtuigen, huurt supermarktconcern Ahold Delhaize (11 miljard euro) een deel van zijn winkels en leaset oliemaatschappij Shell een groot deel van zijn boorplatformen (24 miljard euro).

Door veranderingen in de boekhoudregels is het gevaarlijk gerapporteerde schulden door de tijd heen te vergelijken. Als gecorrigeerd wordt voor de wijziging van de boekhoudregels voor leasecontracten (impact: circa 50 miljard euro) valt op dat de schulden een stuk minder zijn opgelopen.

2. Cashpositie zorgt voor positiever beeld
Nog los van gedoe met boekhoudregels, geven brutoschulden altijd een eenzijdig beeld. Zinvoller is het om van die schulden de cash die op de bank staat af te trekken. Dan krijg je de zogeheten nettoschuld.

Bij elkaar opgeteld rapporteerden 42 bedrijven eind vorig jaar 84 miljard euro aan cash waarover ze direct konden beschikken. Dat is 38 miljard euro meer dan tien jaar geleden. Meer dan driekwart van de bedrijven zag zijn kaspositie verbeteren.

De pot met geld dikte vooral aan doordat een groot deel van de bedrijven een hoge kasstroom genereerde die niet volledig werd uitgekeerd aan aandeelhouders. Maar ook hebben veel bedrijven, waaronder Heineken en Unilever, aan het begin van de coronacrisis snel obligaties uitgegeven om over voldoende kasmiddelen te beschikken en tegen een stootje te kunnen. Heineken wist bijvoorbeeld 3 miljard euro op te halen tegen gemiddeld minder dan 2 procent rentevergoeding met een looptijd van meer dan twaalf jaar. Bij veel bedrijven staat een flink deel van die opgehaalde cash nog steeds op de balans, waardoor deze bedrijven met voldoende liquiditeit een mogelijke recessie ingaan.

Wanneer de schuldpositie van bedrijven op het Damrak wordt gecorrigeerd voor hogere kassaldo’s, blijkt de nettoschuld zelfs iets afgenomen tot circa 87 miljard euro.

3. Hogere winsten relativeren de schuld
En dan zijn we er nog niet. Want om te bepalen of een (netto)schuld hoog of laag is, is het van cruciaal belang te weten hoeveel winst een bedrijf maakt.

In de regel wordt gekeken naar hoe vaak het bedrijfsresultaat (ebitda) in de schuld past. Die ratio geeft een ruwe inschatting van het aantal jaar aan winsten dat nodig is om de schuld volledig af te kunnen lossen. Wel moet voor een eerlijke vergelijking het ebitda-getal worden aangepast voor de gekapitaliseerde leaseverplichtingen, die sinds de invoering van IFRS 16 als afschrijvingen en rente terugkomen in de resultatenrekening. De gerapporteerde ebitda laat deze posten buiten beschouwing. Om de vergelijkbare ebitda te berekenen moeten deze kosten in mindering worden gebracht op het bedrijfsresultaat.



Bij bedrijven met veel leaseverplichtingen als Air France-KLM (2021: 1,4 miljard euro), Ahold Delhaize (1,4 miljard euro) en Shell (1,7 miljard euro) doen we daarom stevige neerwaartse correcties op de ebitda.

Na deze aanpassingen blijkt dat in 2012 het gemiddelde bedrijf 1,1 jaar nodig had om alle schulden terug te betalen; dat was eind 2021 0,8 jaar.



Chipmachinefabrikant ASML, een zwaargewicht in de hoofdindex, is een illustratief voorbeeld. Terwijl de brutoschuld flink steeg, nam tegelijkertijd ook de kaspositie aanzienlijk toe. Om de liquiditeit in mindere tijden te waarborgen wil ASML 2 tot 2,5 miljard euro in kas houden. Daar zat het technologiebedrijf ultimo 2021 met 7,6 miljard euro ruimschoots boven. Er was eind vorig jaar dan ook 3 miljard aan nettokas.

Bovendien is bij ASML niet alleen sprake van een nettokaspositie. Het afgelopen decennium verbeterde ook de verdiencapaciteit explosief. De ebitda ging van 1,3 miljard in 2012 naar 7,2 miljard euro in 2021.



ASML is misschien een extreem voorbeeld. Maar ook veel andere bedrijven, waaronder DSM, Heineken en Wolters Kluwer, zagen de winsten duidelijk harder oplopen dan de schulden. Afgaand op deze ratio zijn de gemiddelde schulden van de 42 bedrijven dus niet toegenomen (brutoschuld) of zelfs gelijk gebleven (nettoschuld), maar afgenomen.

Voor het idee: de maximumratio die veel banken toestaan, ligt in de regel op 3. Op het oog kunnen de Damrak-bedrijven dus tegen een stootje. Al zijn er een aantal brekebeentjes. Zo zitten handelshuis Acomo (3,2 keer) – dankzij de overname van Tradin Organic – en olieplatformbouwer SBM Offshore (7,1 keer) boven dit niveau.

Een andere blik op schulden

Vakbond FNV heeft een onderzoek laten uitvoeren naar de geldstromen van Nederlandse bedrijven sinds 2000. De conclusie van het in mei gepubliceerde rapport Aandeelhouders eerst is, kort gezegd, dat de belangen van aandeelhouders steeds meer voorop zijn komen te staan. Er valt het nodige af te dingen op het rapport, ook over het gedeelte dat over schulden gaat. Het rapport beschrijft een significante stijging van de schuld van 51 geselecteerde bedrijven. Er wordt gesproken over uitholling van het bedrijfsleven en gewaarschuwd dat als de rente stijgt “veel bedrijven die nu een veel hogere schuldpositie hebben in de problemen kunnen komen”. De conclusies worden getrokken door op een incomplete manier naar schulden te kijken. Zo worden de ruime kasposities eind 2020 – bij elkaar circa 60 miljard voor 51 bedrijven, zoals elders in het rapport omschreven – niet van de (bruto)schulden afgetrokken. Ook blijft onvermeld dat het vooral de boekhoudregels zijn die tot (optisch) hogere schulden in 2019 en 2020 hebben geleid. Maar het belangrijkste kritiekpunt is dat (netto)schulden niet worden afgezet tegen de verdiencapaciteit van bedrijven. Uit een grafiek is alleen af te lezen dat de schulden zijn toegenomen ten opzichte van de verkopen van de bedrijven. Veel zuiverder is het echter om de nettoschuld af te zetten tegen de ebitda. Een aanzienlijk deel van de 51 bedrijven die werden geselecteerd – bijvoorbeeld ASML, DSM en RELX – is nu veel winstgevender dan rond de eeuwwisseling. Als de FNV hiernaar gekeken zou hebben, was de conclusie ongetwijfeld dat schulden juist beter behapbaar zijn geworden.

4. Rentekosten sterk gedaald
Naast een lage schuldratio zijn ook de rentelasten op de uitstaande schulden bescheiden te noemen. Want hoewel de (netto)schuld per saldo nagenoeg onveranderd is gebleven, zijn de rentelasten over dezelfde periode gedaald. Bedrijven hebben zich de afgelopen jaren tegen (aanzienlijk) lagere rentes weten te (her)financieren.

Dit blijkt uit een andere veelgebruikte schuldratio, de zogenoemde rentedekkingsfactor. Deze toont aan hoeveel keer de rente door de ebitda is gedekt. Een hoge rentedekkingsfactor wijst erop dat de winstgevendheid van het bedrijf voldoende is om de rente aan schuldeisers te kunnen vergoeden.

In de afgelopen tien jaar is deze rentedekkingsfactor sterk gestegen. Dat komt zowel door het hogere verdienvermogen als door de lagere rentelasten. Zowel de teller (ebitda) als de noemer (rentelasten) verbeterde, waardoor de ratio toenam van 13 naar 22 keer.

Renteangst overdreven
Nu het gratis-geld-tijdperk voorbij is, lijkt het onvermijdelijk dat de rentekosten voor Nederlandse beursfondsen zullen oplopen. Maar hoe groot wordt deze schadepost?

Om die vraag te beantwoorden, hebben we de rente die nu betaald wordt op uitstaande obligaties vergeleken met de rente die zou moeten worden betaald als al dit uitstaande schuldpapier vandaag zou worden uitgegeven. Het verschil geeft de beste inschatting van de hogere rentekosten die (toekomstige) herfinancieringen tot gevolg kunnen hebben.

AkzoNobel betaalt nu bijvoorbeeld gemiddeld 1,6 procent rente op het uitstaande schuldpapier van bij elkaar 3,6 miljard euro. Maar door gedaalde obligatiekoersen handelt dit papier nu tegen een effectief rentepercentage van 2,1 procent. In het theoretische geval dat Akzo onmiddellijk alle schulden zou herfinancieren, zouden de rentekosten niet 58 miljoen euro maar 76 miljoen euro per jaar bedragen.

Een verschil van 18 miljoen euro (dit zou kleiner zijn als rekening wordt gehouden met belastingvoordeel). Leuk is anders, maar die schadepost valt te overzien als in ogenschouw wordt genomen dat AkzoNobel vorig jaar een nettowinst boekte van 829 miljoen euro. De impact is dus een paar procent.

AkzoNobel is geen uitzondering. Voor het leeuwendeel van de tientallen bedrijven waarvoor deze exercitie is gedaan, blijft de impact op de winst beperkt tot enkele luttele procenten. Of nog aanzienlijk minder. Denk hier aan bedrijven als Unilever, Heineken en Ahold Delhaize.

Zorgenkindjes
Bij een handjevol bedrijven kunnen hogere rentes wel tientallen procenten van de winst aanvreten. Denk aan pakkettenkluisjesbedrijf InPost (van 2,3 procent naar 6,2 procent) en vastgoedfondsen URW (van 2 procent naar 3,8 procent) en CTP (van 1 procent naar 5 procent) die de rentes op uitstaand papier flink zagen oplopen.

Lang vastgeklikt
Naast het renteverschil en de schuldomvang is de looptijd van het uitstaande papier een cruciale factor om de pijn van een hogere rente in te schatten. Hoe later het aflossingsmoment, hoe langer bedrijven hogere rentekosten kunnen uitstellen.

Onze analyse laat zien dat de gemiddelde looptijd van leningen in de laatste jaren is verhoogd. Bij veel bedrijven had de afdeling treasury, die verantwoordelijk is voor dit soort zaken, ongetwijfeld door dat de extreem lage rentes een uitzonderlijke kans boden om voor lange tijd spotgoedkoop te lenen.

Inmiddels hebben de uitstaande schulden van Nederlandse ondernemingen een gemiddelde looptijd van tussen de zes en zeven jaar. Bij telecombedrijf KPN en olie- en gasconcern Shell bedraagt de looptijd maar liefst elf jaar.

De komende twaalf maanden hoeft zelfs geen enkel bedrijf schulden af te lossen, zo blijkt uit data van Bloomberg. Een voorbeeld van een onderneming die nog lang gevrijwaard is van hogere rentelasten, is Philips. Het geplaagde medisch technologiebedrijf, dat half augustus ceo Frans van Houten vervroegd de deur wees, hoeft pas in 2025 voor het eerst weer schulden te herfinancieren. De gewogen gemiddelde looptijd bedraagt ruim acht jaar.



Banken, verzekeraars en ook – zij het in iets mindere mate – vastgoedfondsen opereren met veel langere balansen dan normale bedrijven. Ze werken veelal met meer schulden. Door de afwijkende verdienmodellen is de winstgevendheid afgezet tegen deze schulden doorgaans ook relatief laag. Het is daarom zuiverder (en gebruikelijk) financiële waarden en vastgoedfondsen niet mee te nemen in dit soort onderzoeken.

Checklist: Hoe bestendig is mijn belegging tegen een hogere rente?

1. Hoeveel schulden staan er uit? Om de impact van de rentestijgingen op (absolute) rentekosten in te schatten, is het eerst van belang om te weten hoe hoog de schuldenberg is. Zelfs een minieme rentestijging kan flink pijn doen als een bedrijf veel schuld heeft uitstaan. ASML heeft bijvoorbeeld 4,6 miljard euro aan totale schuld uitstaan volgens Bloomberg. 2. Wat is het verschil tussen de oude en (verwachte) nieuwe rente? Breng in kaart wat het rendement is op obligaties die door het bedrijf zijn uitgegeven. Dit geeft een inschatting van het rentepercentage dat betaald zou moeten worden bij (onmiddellijke) herfinanciering van alle bestaande leningen. Vergelijk dit percentage met de (coupon)rente die nu wordt betaald. ASML heeft vooralsnog weinig last van de hogere rente. De obligaties worden gemiddeld verhandeld tegen circa 1,6 procent rente, dat is iets hoger dan wat ASML nu betaalt (1,5 procent). 3. Hoe verhouden de nieuwe rentekosten zich tot de winstgevendheid? Zet het verschil in rentekosten af tegen de jaarwinst. Bij een herfinanciering zou ASML 0,1 procent meer rente betalen op een totale schuld van 4,6 miljard euro. Het gaat dus om hogere rentekosten van enkele miljoenen euro's. Dat is afgezet tegen de jaarwinst van 6 miljard euro in 2021 klein bier. 4. Kan de pijn van een hogere rente worden uitgesteld? Bereken de gemiddelde looptijd van de uitstaande schulden. Bij ASML gaat het om 5,3 jaar. Mocht de rente verder oplopen, dan is de chipmachinefabrikant dus voorlopig nog gevrijwaard van hogere rentekosten.