VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

De oorlog in Oekraïne, naweeën van corona en torenhoge inflatie zorgden in 2022 voor flinke schokken op de beurs. Arnoud Boot, hoogleraar financiële markten aan de Universiteit van Amsterdam, en Gerben Everts, directeur van de VEB, blikken terug op het afgelopen beursjaar en kijken vooruit naar 2023.

1. Lang niet alle bedrijven deden het slecht op het Damrak. Onder andere olie- en gasbedrijven als Shell sprongen eruit met torenhoge omzetten en winsten, met als gevolg dat de Europese Commissie die winsten wil gaan afromen. Is dat terecht?
Boot: “Ik vind de ophef over die winsten terecht, en ik ben dus in principe niet tegen belasting op overwinsten. Ook omdat ze het gevolg zijn van bijzondere omstandigheden die niets te maken hebben met de kwaliteit van bedrijven. Energiepolitiek is eigenlijk voor de helft een overheidsvraagstuk.

De vraag is wel of je met een goed geweten achteraf kunt ingrijpen bij private partijen. Daar moet je buitengewoon voorzichtig mee zijn, want het is een vorm van onteigening. Als je hieraan begint, zet je de deur open voor meer zaken. Ik ben bevreesd dat we in komende jaren tientallen redenen zullen vinden om op eenzelfde manier in te grijpen bij andere bedrijven.”

Everts: “Een groot deel van de ‘winst’ van Shell is eenmalig. Als je dit politiek denken doortrekt, dan had je over 2021 ook de vaccinfabrikanten extra moeten belasten voor de overwinsten die ze gemaakt hebben in de pandemie. Die partijen waren gewoon uitstekend gepositioneerd voorafgaande aan de covid-crisis en hebben snel doorgeschakeld. Ga dan maar eens zeggen: ‘dank voor je bijdrage, lever je winsten hier maar in’. Dat is niet uit te leggen. De overheid moet voorspelbaar zijn en had veel eerder het belastingstelsel moeten hervormen, met meer nadruk op verbruiks- en milieubelasting.”

Boot: “In de olie- en gassector zijn het vooral geopolitieke factoren die bepalen wat er gebeurt. Dat kun je eigenlijk geen markt noemen. Er waren dus nooit zulke extreme overwinsten geweest als we het anders hadden ingericht. Als we factoren als vervuiling bij de productie – zaken die wij economen externe effecten noemen – inderdaad zouden beprijzen, dan denk ik dat Shell járen eerder was begonnen met verduurzaming.”

2. Dat beprijzen van die externe effecten zou er dan wel voor zorgen dat de concurrentiepositie van Nederlandse bedrijven achteruitholt.
Boot: “Als welvarend, concurrerend en efficiënt land moeten we niet bevreesd zijn met het beprijzen een keer voorop te lopen. Bedrijven zijn eigenlijk veel meer geschaad met de huidige onzekerheid. Als we duidelijkheid scheppen over het beleid, dan zul je zien dat bedrijven allerlei inventieve manieren vinden om daar invulling aan te geven.”

Everts: “We zitten een beetje vast in het denken dat investeren in duurzaamheid ten koste gaat van de winstgevendheid. Ik denk dat er vaak een first mover advantage bestaat. Bij bedrijven die vol inzetten op duurzaamheid als Alfen, Tesla en Ørsted, stijgt de waardering ver uit boven sectorgenoten. Ze zijn koplopers in de transitie naar een duurzamere samenleving. Door de hoge beurskoers kunnen ze marktaandeel kopen en nieuwe producten ontwikkelen, terwijl hun collega’s in de oude groef van gepercipieerde argwaan tegenover veranderingen blijven hangen.”

Boot: “Als het over beprijzen van externe effecten gaat, hoor ik vaak het level playing field-argument. VNO-NCW komt daar ongeveer in elke tweede zin mee op de proppen: ‘Dan prijs je de Nederlandse bloementeelt of luchtvaart uit de markt’. Maar ik vind dat onzin. Als je dat vooropstelt, dan houdt het elk nieuw initiatief tegen!

Kijk naar de agro-industrie. Als we beprijzing daar hadden kunnen inzetten op een begrijpelijke en voorspelbare manier, dan waren daar keuzes gemaakt die ons nu niet hadden gedwongen zo stevig en met zoveel kosten in te grijpen. Dan hadden banken de groei heel anders gefinancierd, en de boeren zouden hun producten en hun positionering erop hebben afgestemd.”

Everts: “Door de prikkels die de overheid heeft ingezet, hebben we precies het omgekeerde gekregen. Een enorme schaalvergroting en helaas ook enorme verschraling. Ik kom zelf uit het Noorden, waar veel boeren actief zijn. In de discussie over continuïteit van bestaande bedrijfsvoering en de stikstofuitstoot hoort het niet te gaan over de boeren met uitlopend vee of de akkerbouw. Die dragen bij aan de leefbaarheid van hun omgeving, ook al kunnen ze zelf maar ternauwernood een opbrengst boven de kostprijs krijgen. Nee, de eigenlijke discussie moet gaan over opgeblazen agro-multinationals, met onevenredig veel uitstoot. Het is die knetterharde industrie die beteugeld moet worden. Maar dat beeld wordt natuurlijk niet door LTO naar buiten gebracht.”

3. Even terug naar Shell. Daar was ook kritiek op het geld dat terugvloeide naar aandeelhouders in de vorm van dividend en aandeleninkoop.
Boot: “Als je honderd miljard cash op de balans hebt staan, heeft het dan zin om dat te laten staan? Natuurlijk niet. Maar aandeleninkoop staat in Nederland in een kwaad daglicht. Het wordt geassocieerd met een soort machogedrag om een slinger te geven aan een slecht kwartaal. Ik denk echter dat je het beter aan de aandeelhouders terug kunt geven dan dat je er een slechte of te dure acquisitie mee doet. Dat geld brandt toch in de zakken van de cfo.

Aan de andere kant: stel nou dat Shell tien jaar geleden had gezegd: ‘We gaan de komende tien jaar de helft van onze winsten besteden aan andere vormen van energie, want dat heeft de toekomst; dat gaat ten koste van dividend, maar we beseffen dat fossiele brandstoffen eindig zijn’. Dan zou er geen aandeelhouder zijn geweest die de macht gegrepen had.”

Everts: “Ik denk dat je theoretisch gelijk hebt, maar in de praktijk gebeurt er toch iets anders. Het populaire mantra van bedrijven en beleggers is dat we ‘in transitie’ zijn. Als je echt kritisch kijkt hoever bedrijven zijn in die klimaattransitie, dan staan we nog niet eens aan het begin. Kijk naar het verschil in waardering tussen TotalEnergies en Shell aan de ene kant en Chevron en Exxon aan de andere kant. Dan zie je dat de Amerikaanse bedrijven wezenlijk hoger gewaardeerd zijn, bij vergelijkbare winsten en cashflow. En waarom? Omdat die een heel andere cultuur hebben: ‘Alles wat we tegenkomen, halen we uit de grond en daarna zien we wel weer’. Wij kunnen dat vanuit onze Nederlandse context niet meer begrijpen, maar aandeelhouders vinden dat blijkbaar nog steeds een prachtverhaal.”

Boot: “Maar vergis je niet in de impact die je als aandeelhouder kunt maken. Ik zat twaalf jaar in de board van een Amerikaans beursgenoteerd bedrijf. In de directie zaten een paar van die doorgewinterde Texanen die niets op hadden met duurzaamheid. Toen ze op zoek waren naar kapitaal voor hun groeiplannen, kwamen ze langs bij pensioenbelegger APG en die vroeg naar hun ESG-strategie. Tot mijn verrassing stond prompt bij de volgende vergadering het onderwerp duurzaamheid op de agenda. Zelfs bij Amerikaanse bedrijven kun je dus op die manier invloed uitoefenen.”

4. Een andere opvallende ontwikkeling is het uitwijken naar andere landen. DSM wordt Zwitsers, Flow Traders zet voet aan de grond op Bermuda. Gaat het vestigingsklimaat in Nederland achteruit?
Boot: “Ik ben bijna dertig jaar betrokken geweest bij Optiver. Ik herken de discussie. Wat betreft Flow Traders: de regelgeving voor de financiële sector is met name geënt op banken. Het helpt dan niet om die regelgeving los te laten op iedereen in de sector. Ik heb het dan over het beloningsmodel en de kapitaalseisen. Voor een aantal van die spelers, denk aan Flow Traders, Optiver en IMC, is het de vraag of je in deze sector dezelfde eisen en voorschriften nodig hebt als die we aan banken opleggen.”

5. Is die regelgeving te grofmazig?
Boot: “Ja, het is een soort stigmatisering. Ik denk dat we daarin te ver doorgeslagen zijn.”

Everts: “Ik denk dat er in Europees verband weinig kennis over de handel in financiële instrumenten is, zowel bij de wetgever als de toezichthouder. De Nederlandse toezichthouder heeft echt wel een arm om de handelshuizen heengeslagen, maar je bent in de EU afhankelijk van 26 andere landen. Het merendeel heeft nauwelijks een eigen financiële sector. Of ze zijn vooringenomen en beschermen bestaande spelers. Dat zijn vaak banken die zelf een verouderde maar lucratieve handelsdesk hebben, of de orders via hun eigen interne platforms willen blijven uitvoeren. Ze zitten niet te wachten op de meer innovatieve en goedkopere Nederlandse spelers. Terwijl dit voor beleggers tot veel betere prijzen zou leiden.

Dat neemt echter niet weg dat je moet nadenken over de impact van alternatieve keuzes: hoe krijg je nou dat gewenste profiel en de maatschappelijke acceptatie van je onderneming? Dat doe je in mijn ogen niet door op een ongereguleerd Bermuda te gaan zitten. Pal naast de cryptomaffia en andere fiscale vluchtelingen.”

Boot: “Helemaal eens. Voor de duidelijkheid, voor dit soort bedrijven bijten wat betreft regulering eerder de beloningseisen. Ik ben voor hogere kapitaalseisen, ook voor deze bedrijven. Dat maakt ze sterker. Waarom beloning een issue moet zijn, is mij minder duidelijk: deze bedrijven hebben geen klanten of rekeninghouders, of overheidsgaranties. Bij dit soort discussies hoor je overigens al snel dat bedrijven de wijk nemen omdat het Nederlandse vestigingsklimaat niet goed zou zijn. Maar Nederland staat er juist geweldig goed op: het is een stabiel land, een gateway naar Europa en iedereen spreekt zijn talen. Dat is een belangrijke kwalificatie.”

6. En toch was het een mager jaar voor beursgangen op het Damrak. Waar lag dat aan?
Everts: “Als bedrijven hun beursgang uitstellen of zelfs afblazen, wordt er vaak naar het barre klimaat gewezen. Wat ook meespeelt, is dat de private equity-partijen aan de bovenkant van de markt sterk geprofessionaliseerd zijn. Ze zijn groter geworden en hebben flinke toezeggingen gekregen van investeerders. Ik denk dat er veel voorbeelden zijn van bedrijven die prima naar de beurs hadden kunnen gaan, maar die er nu voor kiezen om bij grote private equity-bedrijven te worden ondergebracht. We zien hier steeds vaker dat niet het hele bedrijf privaat gaat, maar dat de eigenaren zelf aan de knoppen blijven zitten en direct meer financiële ruimte krijgen. Voor dit soort keuzes hebben we begrip.”

Boot: “Private equity was er vroeger vooral voor de transitiefase, maar ze hebben nu ook vervolgfondsen. Dat is bijvoorbeeld interessant voor pensioenfondsen. Als grote belegger kun je makkelijk een jaar of vijftien een deelneming hebben in dergelijke partijen zonder dat die beursgenoteerd is. Er is structureel iets veranderd. Vroeger was de markt per definitie de beurs, maar nu is de beurs een van de onderdelen van de markt.”

7. Heeft een aandelenbeurs dan nog wel bestaansrecht?
Boot: “Vanuit beleggersperspectief is het cruciaal liquide markten te hebben, want hoe kun je anders beleggen in een gediversifieerde portefeuille waar je ook weer snel uit kunt stappen? Dus ik denk dat de druk vanuit de hele maatschappij om beursgenoteerde bedrijven te hebben nog steeds heel groot is.”

Everts: “In het segment van ondernemingen met een omzet van 100 miljoen tot een miljard kun je als beurs echt een goed platform aan nieuwe partijen bieden. Daarin heb je de nieuwe versnellers te pakken. Er zijn op dit moment legio partijen die met hun prachtige en unieke kennis leuren, maar waar de bank koudwatervrees heeft voor het verstrekken van een lening. Seed capital en venture capital kan een beurs bij uitstek bieden.”

8. Wat zijn jullie verwachtingen voor het beursklimaat in 2023?
Boot: “Als je op dit moment als particuliere belegger een miljoen euro hebt en je zou dat moeten gaan beleggen, dan zou ik geen antwoord hebben op de vraag waar je dit het beste kunt doen. Ik zou – ondanks de inflatie – geneigd zijn nog even te wachten. Ik vind de risico’s in de verschillende asset classes heel hoog.

Voor grotere beleggers speelt iets anders. Juist in tijden van crisis en onrust zijn er altijd partijen die verkeerd zitten, bijvoorbeeld door de manieren waarop zij gefinancierd zijn. Dus daar komen kansen.”

Everts: “Ik heb ooit bij een groot pensioenfonds gewerkt, en het pensioenvermogen moest te allen tijde belegd zijn. Ik kan me voorstellen dat je als particuliere belegger het afgelopen jaar echt wel een paar keer gedacht hebt: ik zet alles maar even op een bankrekening. Maar als de grote pensioenfondsen dat in het verleden op dat soort momenten inderdaad gedaan zouden hebben, dan was Nederland niet zo kapitaalkrachtig als het nu is.

Ik neem dat uitgangspunt ter harte. Dus ik denk dat je er beter aan doet om – ondanks alle koersschommelingen – wel constant belegd te zijn. Dat is in mijn ogen een betere hedge tegen de hoge inflatie dan niet belegd zijn.”

Boot: “Er zit in mij toch een soort risico-aversie. Ik voel me ook geen belegger. Ik ben overigens zeker niet pessimistisch over de economie. Deze grillige periode heeft de noodzaak voor aanpassingen in ieder geval zeer duidelijk gemaakt.”


U heeft geen gratis artikelen meer over
Nog geen VEB-account?
Voor toegang tot de volledige website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen.
Ik wil inloggen
Meer infomatie over het VEB -lidmaatschap

Wilt u reageren op bovenstaand artikel? Stuur dan een e-mail naar info@veb.net