Een gesprek met de vastgoedspecialist over foute beslissingen van Nederlandse vastgoedfondsen, management dat wordt beloond voor middelmatigheid en beleggers die zich maar al te graag laten misleiden door fraaie plaatjes.

Wat is volgens jou het grootste misverstand over beleggen in vastgoed?
“Dat (direct) vastgoed wordt verkocht alsof het een veilige rendementsmachine is, terwijl het een cyclisch en risicovol product is. Er zijn goede en mindere tijden. Daardoor trek je beleggers aan die er niet tegen kunnen als het tegenzit — en dan krijg je paniekverkopen. Vaak gaan deze fondsen dan op slot en kunnen beleggers er niet uit. Met beursgenoteerd vastgoed kan je wel altijd in- en uitstappen. Binnen de categorie zijn er wel sectoren die minder gevoelig zijn — zoals woningen — of juist meer, zoals kantoren of industrieel vastgoed.

Veel particuliere beleggers beseffen niet dat vastgoed wel degelijk gevoelig is voor rente, recessies en sentiment. Toch wordt het vaak gepresenteerd als stabiel stijgend product. Dat frame kan misleidend zijn. Het resultaat? Beleggers die schrikken zodra de rente stijgt of de waarde daalt, en dan paniekerig uitstappen — niet zelden op het slechtst denkbare moment.”

In Nederland handelen veel fondsen onder de intrinsieke waarde die het vastgoed volgens de boeken waard is. Hoe verklaar je dat?
“De korting heeft meerdere redenen. Ten eerste is vastgoed ‘out-of-favour’ op de beurs, maar ik denk dat dat aan het veranderen is. Ten tweede is de intrinsieke waarde een schatting, en ten derde waren vastgoedfondsen in het verleden niet altijd optimaal gemanaged.  Maar ik denk dat de transparantie, corporate governance en strategie duidelijk verbeterd zijn over de jaren. Vroeger was de sector te veel gericht op groei – niet op aandeelhouderswaarde. Er was een gebrek aan communicatie met beleggers en een duidelijke kapitaalsdiscipline.

Tegelijkertijd werd er in het verleden te veel nadruk gelegd op het uitkeren van dividend, ook als daar eigenlijk geen ruimte voor was. In plaats van waardecreërende investeringen te doen, werd cash de deur uitgeduwd om aan een verouderd verwachtingspatroon te voldoen. Dat leidde tot te veel schuld, te weinig investeringen in gebouwen en een lagere kwaliteit vastgoed.

Al deze punten zijn nu duidelijk verbeterd, maar ‘het verleden hangt nog over de fondsen’. De beursgenoteerde sector staat er nu beter voor, mede dankzij allerlei nieuwe regelgeving. In Europa staren nog wel veel fondsen zich blind op boekwaarde, maar ook dat is aan het verbeteren. Je moet kijken naar toekomstige kasstromen, de benodigde investeringen, en wat beleggers werkelijk overhouden. Economische waarde is niet wat een taxateur opschrijft, maar wat een huurder bereid is te betalen en een belegger durft te vertrouwen. Het neemt ook de waarde van de balans en management mee. En dáár zit precies het gat.”

Hoe kan het eigenlijk dat accountants hun handtekening zetten, terwijl fondsen jaar in jaar uit fors onder hun boekwaarde handelen?
“Daar kan je vraagtekens bij zetten. Taxateurs baseren zich vaak op de aanname van een ‘willing buyer’ en ‘willing seller’ in een liquide, vrije markt. Maar tijdens een vastgoedcorrectie zijn die willing sellers er niet — of alleen tegen prijzen die niemand wil accepteren. Er is onzekerheid, nauwelijks transactievolume, en dus blijft men vasthouden aan de laatste transacties. Vaak houden taxateurs hun waarderingen relatief stabiel, in afwachting van ‘bewijs’ dat de markt echt gedaald is. Dat bewijs komt vaak pas veel later als er meerdere ongedwongen transacties plaatsvinden — maar dan zijn we meestal al over het dieptepunt van de ‘downturn’ heen.

Mijn ervaring is dat taxaties onvoldoende rekening houden met liquiditeit. Ik heb soms het idee dat accountants vooral kijken of taxaties (van taxateurs, red) methodologisch kloppen: zit er consistentie in de aannames en het waarderingsraamwerk, wordt aan de procedures voldaan? Minder van belang lijkt of het vastgoed daadwerkelijk tegen de getaxeerde prijs verkocht kan worden. Als fondsen structureel 30 tot 40 procent onder hun boekwaarde noteren, moet een belegger goed bedenken of dit komt door het management, balans of het soort vastgoed waar de perspectieven niet goed (meer) zijn. En als het vastgoed volkomen ‘out-of-favour’ is (lees: geen of heel weinig transacties voor taxaties vinden plaats), kunnen waarderingen jarenlang achter de realiteit aanhobbelen.”

Hebben Nederlandse vastgoedfondsen eigenlijk nog wel bestaansrecht, zeker nu de FBI-status verdwijnt?
“Dat is een terechte vraag. Nederland was ooit een van de eerste landen die het FBI-regime heeft geïntroduceerd — juist om de toegang tot kapitaalmarkten te verbeteren, vastgoed te professionaliseren en beleggers te beschermen. En nu zijn we een van de eersten die het afschaffen. Dat is niet alleen fiscaal ongunstig, maar ook symbolisch een slecht signaal. Het ondermijnt het vertrouwen in de voorspelbaarheid van het Nederlandse beleggingsklimaat. Tel daar de bizarre overdrachtsbelasting van 10,4 procent bij op. In Nederland zijn we volkomen de weg kwijt. We worden aan alle kanten ingehaald.

De afschaffing haalt niet alleen een fiscaal voordeel weg voor met name particuliere beleggers, maar ontzegt hen ook toegang tot een beleggingscategorie, waar je met een muisklik blootstelling aan kunt krijgen. Veel buitenlandse structuren blijven er wel of worden zelfs gunstiger voor beleggers. Nederlandse vastgoedfondsen zijn dus bezig zichzelf opnieuw uit te vinden, zoals we gezien hebben met Vastned, dat nu een Belgisch fonds is geworden.

Voor fondsen met een kleine free float, een ingewikkelde strategie of ondoorzichtige portefeuille wordt het lastig. Buitenlandse beleggers vinden het al moeilijk te begrijpen als je bijvoorbeeld vastgoed aanhoudt buiten de Randstad, laat staan als daar ook nog een fiscale onzekerheid boven hangt. Maar wie zich richt op kwaliteit, transparantie en scherpe allocatiekeuzes, kan ook zonder FBI overleven. Alleen wordt de lat structureel hoger gelegd. En dat valt de politiek aan te rekenen.”

Moet je als vastgoedbelegger eigenlijk niet gewoon in de VS zijn?
“Het verschil is echt fundamenteel. Amerika is één markt, één REIT-structuur, één taal en duidelijke wetgeving voor vastgoedfondsen. Ook is er een cultuur waarin aandeelhouders centraal staan en dividenduitkeringen min of meer verplicht zijn. Management wordt daar veel harder afgerekend op prestatie, en beloningen zijn meestal direct gekoppeld aan het rendement voor beleggers. De kapitaaldiscipline is vaak beter dan in Europa.

Je ziet het ook in de praktijk: partijen als Prologis, Realty Income of Simon Property Group combineren een consistent dividendbeleid met groei en herinvestering. Ze sturen actief op waardecreatie, en de markt beloont dat. De discount op NAV is daar veelal beperkt of afwezig, juist omdat beleggers vertrouwen hebben in het model én de mensen die het uitvoeren.

In Europa zie je te vaak het omgekeerde. Daar verschuilt management zich soms achter het stakeholdermodel. Dat klinkt nobel, maar is in de praktijk geregeld een excuus om niet afgerekend te worden op prestaties. Er is minder urgentie, trager beleid, en kapitaal wordt suboptimaal ingezet.

Voor beleggers kan dat frustrerend zijn. En het verklaart ook deels waarom Europese vastgoedfondsen structureel tegen forse kortingen noteren, terwijl hun Amerikaanse tegenhangers in de regel rond of boven NAV handelen. De markt prikt daar sneller door illusies heen. Ik denk wel dat nu aan het veranderen is. Europa lijkt (langzaam) wakker te worden.”

In je boek ben je behoorlijk kritisch op beloningen in de sector. Waar zit het grootste probleem?
“Er worden te vaak bonussen uitgekeerd bij fondsen die structureel ondermaats presteren. Commissarissen leunen veelal zwaar op externe consultants die vergelijkingen maken met bedrijven die soms niets met vastgoed te maken hebben, maar waar wél veel wordt verdiend. De uitkomst? De beloning raakt steeds verder los van echte prestatie of toegevoegde waarde voor aandeelhouders.

Er wordt in sommige gevallen te weinig gestuurd op lange termijn waardecreatie of écht aandeelhoudersrendement. In plaats daarvan belonen bepaalde fondsen bijvoorbeeld op winst per aandeel of kasstroom na investeringen — cijfers die op korte termijn te manipuleren zijn. Minder onderhoud, wat boekwinst op een herwaardering, iets extra schuld: het ziet er even goed uit, maar ondertussen hol je de kwaliteit van het bezit uit. De langetermijneffecten worden genegeerd.

In enkele gevallen krijgen bestuurders zelfs meer betaald na een slechte overname of kapitaalinjectie, terwijl aandeelhouders het gelag betalen. Zo gingen de salarissen voor bestuurders fors omhoog na de overname van Westfield door Unibail. Dan heb je het gewoon over perverse prikkels. Gelukkig is dit allemaal erg verbeterd over de jaren, maar het kan geen kwaad het jaarverslag te raadplegen en goed te kijken hoe en waarop management precies beloond wordt en hoeveel ze zelf in het bedrijf hebben geïnvesteerd.”

En toch ben je nu redelijk optimistisch over de beleggingscategorie.
“Absoluut. Toen ik in vastgoed begon — begin jaren 2000 — was het sentiment vergelijkbaar: vastgoed was uit de gratie, de rente liep op, en de markt keek liever naar technologie of financials. Maar juist in die fase ontstaan kansen. Vastgoed deed het daarna jarenlang veel beter dan die andere sectoren. Wat niemand wil, is vaak te goedkoop. En dat is nu weer zo.

De rente lijkt te stabiliseren, inflatie is terug aan het lopen, en beursgenoteerd vastgoed noteert op sommige plekken in Europa tegen kortingen van 30 tot wel 50 procent op de laatst bekende NAV. Sommige fondsen noteren op 10 keer de huurinkomsten, of minder. Dat is een niveau waarop je als belegger paid to wait wordt: je ontvangt een dividendrendement van 6 tot 8 procent, en als het herstel komt, krijg je daarbovenop koerswinst. En zelfs als dat uitblijft, zit je in tastbaar bezit met cashflow. Dat is fundamenteel anders dan veel andere sectoren.

In dat speelveld zie ik bijvoorbeeld partijen als Eurocommercial (retail, Europa) en NSI (kantoren, Nederland) die tegen een forse korting op de beurs noteren, maar operationeel keurig draaien. Uiteindelijk zal de onderwaardering eruit lopen voor goed gemanagede fondsen met objecten met sterke onderliggende vraag/aanbod trends. En als de markt de vastgoedfondsen niet herwaardeert, komt er misschien uiteindelijk wel een overnamebod. En anders heb je gewoon een stevig direct rendement. Maar je moet durven tegen de stroom in te denken en goed je huiswerk doen om niet fondsen op te pakken die geen lessen hebben getrokken uit het verleden. Dat is precies wat toen werkte — en wat nu opnieuw kan werken.”

Gaan we die overnames nu echt zien? Tot nu toe durft niemand het aan.
“In het Verenigd Koninkrijk zie je het al gebeuren. Private equity-partijen zoals KKR en Blackstone zijn daar actief bezig met het overnemen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Ook zie je dat beursfondsen steeds actiever naar elkaar kijken.

Ik denk dat dit ook steeds meer naar continentaal Europa overwaait. Zie bijvoorbeeld het recente overnamevoorstel van Aedifica op Cofinimmo in België. In Nederland zie je die dynamiek nog nauwelijks. En dat komt niet alleen door het sentiment of de rente, maar ook door het systeem. Het is lastiger hier een overnamebod te doen dan bijvoorbeeld in het VK. 

Toch geloof ik dat koersen zullen stijgen. Uit zichzelf of met hulp van derden. Je kunt uiteindelijk als goed vastgoedfonds niet eindeloos onder je intrinsieke waarde noteren zonder dat iemand opstaat en zegt: dit kan slimmer. En wie nu instapt, zit misschien op de vooravond van zo’n beweging.”

Tot slot. Wat is wat jou betreft een verstandige vastgoedweging?
“Tussen de 10 en 20 procent. Je krijgt direct rendement, de waardering is aantrekkelijk, en met de juiste selectie kun je profiteren van herstel. Vastgoed is geen laagrisicocategorie, dus het moet passen binnen een bredere spreiding.”