Achteraf verklaren is makkelijk. Toch laat dit voorbeeld iets fundamenteels zien: wie zich blindstaart op de koers-winstverhouding (k/w), mist vaak de clou. De aantrekkingskracht zit in de eenvoud – de koers gedeeld door de winst – maar juist die eenvoud misleidt. Sterker nog: er is weinig tot geen verband tussen de hoogte van de k/w en het toekomstige rendement. Tijd voor een bijsluiter bij de meest overschatte waarderingsratio van de financiële wereld.

De k/w ontleed
Wie de koers-winstverhouding écht wil begrijpen, moet onder de motorkap kijken. Want hoewel het lijkt alsof één enkel cijfer vertelt of een aandeel goedkoop of duur is, gaat daar een wereld aan aannames achter schuil.

In een efficiënte markt weerspiegelt de koers van een aandeel de verwachtingen over de toekomst. Drie factoren zijn daarin cruciaal: risico, groei van de winst en rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC). 

Die laatste maatstaf – ROIC – laat zien hoe kapitaalefficiënt een onderneming is. Of, simpel gezegd: levert elke euro die een bedrijf investeert ook écht iets op? Als de ROIC lager is dan de kostenvoet van kapitaal (de zogeheten WACC), verdampt waarde in plaats van dat deze wordt gecreëerd. Winstgroei levert aandeelhouders in dat geval uiteindelijk niets op.

Dat verband tussen groei, rendement en waardering wordt haarscherp zichtbaar in de matrix (zie rechts). Bedrijven die traag groeien én een lage ROIC hebben – denk aan BAM of Sligro – bungelen linksonder en noteren tegen lage koers-winstverhoudingen (9 à 10). De reden is helder: de kapitaalkosten worden niet goedgemaakt en van echte waardecreatie is geen sprake.

Maar zelfs bij bedrijven die wél groeien, is een lage ROIC funest. Kijk naar Air France-KLM: 5 procent verwachte groei, maar een ROIC van amper 1 procent. Er moet zwaar worden geïnvesteerd in de vloot, de concurrentie is moordend, brandstofprijzen zijn onvoorspelbaar, en marges flinterdun. Elke euro aan groei kost hier bijna honderd euro aan kapitaal. De markt straft dat af: het aandeel noteert op slechts drie keer de verwachte winst.

Omgekeerd zijn er bedrijven die wel een rendement behalen dat hoger ligt dan hun WACC, maar waar de groeiverwachtingen laag zijn. Unilever is daar een voorbeeld van. De levensmiddelenreus groeit mondjesmaat, maar realiseert een indrukwekkende ROIC van 21 procent. Daardoor is zelfs beperkte groei waardevol. Resultaat: een waardering van 18 keer de winst.

En dan zijn er de krachtpatsers die én hard groeien én een torenhoge ROIC realiseren – zoals ASML. Dankzij zijn vrijwel onaantastbare positie in extreem-ultraviolette chipmachines, een structureel groeiende chipvraag en jarenlange technologische voorsprong, is het bedrijf een perfect voorbeeld van waardecreatie. De markt weet dat, en rekent er ook op. Beleggers betalen vandaag 29 keer de verwachte winst van volgend jaar. 



Conclusie
De les? Wie aandelen selecteert op basis van alleen de k/w, speelt met vuur. Het lijkt misschien een handige ratio, maar het zegt weinig over de werkelijke gezondheid, laat staan over de toekomst van een bedrijf.

Zonder zicht op de onderliggende factoren – risico, winstgroei en rendement op geïnvesteerd kapitaal – blijft de k/w een leeg getal.

En daarmee is het verhaal nog niet af. In de praktijk zijn er talloze situaties waarin de k/w een vertekend beeld geeft: van opgepoetste winst tot stille risico’s op de balans. Tijd om vijf veelvoorkomende valkuilen op een rij te zetten én tips te geven hoe je die valkuilen als belegger kunt omzeilen.

Valkuil 1: aangepaste winst – ‘eenmalig’, maar dan elk jaar
Je denkt een koopje te hebben gevonden. Lage k/w, stabiele business. Maar dan blijkt dat het bedrijf jaar na jaar de winst oppoetst met ‘eenmalige’ correcties en miljoenen aan kosten die buiten beeld blijven.

Precies dat gebeurt bij koffiebedrijf JDE Peet’s. De afgelopen jaren gaapt er een structureel gat tussen de gerapporteerde winst en het aangepaste, zogenoemde ‘onderliggende’ resultaat. Het verschil zit in kosten die volgens het bedrijf incidenteel zijn: IT-implementaties, reorganisaties, fabriekssluitingen, terugtrekking uit markten of integratie van overnames.

In 2023 lag de onderliggende winst zelfs ruim twee keer zo hoog als de winst volgens de boekhoudregels. En opvallend: die eenmalige posten keren elk jaar terug. Wie de jaarverslagen erop naslaat, ziet een patroon van kosten die telkens als uitzonderlijk worden gepresenteerd, maar die in feite structureel zijn.

De meeste bedrijven nemen dit soort posten gewoon op in hun aangepaste winstcijfers. JDE Peet’s niet. Daardoor lijkt het aandeel op basis van de aangepaste winst goedkoper dan het werkelijk is – en noteert het jaar na jaar een veel lagere k/w dan op basis van de feitelijke cijfers.



Tip
Vergelijk de winst per aandeel met de vrije kasstroom per aandeel. Zit daar structureel een flink gat tussen? Dan is dat een waarschuwingsvlag. Let vooral op zogenaamd eenmalige posten die elk jaar terugkomen. Die zijn allesbehalve incidenteel. Trek ze dus af van de winst. 

Valkuil 2: de stille impact van schulden op de k/w
Twee bedrijven, zelfde sector. Vergelijkbare groei, gelijke rendementen. Toch noteert de één tegen een fors hogere k/w dan de ander. Hoe dat kan? De balans verraadt het verschil.

Neem drie bierbrouwers: Heineken, AB InBev en Boston Beer. Natuurlijk verschillen hun merken en afzetmarkten, maar op hoofdlijnen groeien ze even hard en realiseren ze een vergelijkbare ROIC. Toch oogt het aandeel Boston Beer fors duurder. De reden: financiële rust. Het bedrijf heeft nauwelijks schulden en zelfs een netto kaspositie. Beleggers waarderen die zekerheid – letterlijk – met een hogere k/w van 26.



De andere twee brouwers staan er operationeel niet slechter voor, maar torsen wel een zware schuldenlast. En dat maakt uit. Schulden betekenen renteverplichtingen, convenanten en minder bewegingsvrijheid bij tegenwind. Bij stijgende rente lopen de kosten snel op. De ruimte om te investeren, over te nemen of kapitaal uit te keren, krimpt.

Voor aandeelhouders betekent dat: minder flexibiliteit en meer kwetsbaarheid. Dat hogere risico vertaalt zich in een lagere waardering, ondanks vergelijkbare winstcijfers.

Tip
Laat je niet misleiden door vergelijkbare groeicijfers of rendementen. Kijk óók naar de balans. Schulden beperken de bewegingsvrijheid, vergroten de kwetsbaarheid – en verlagen de waardering, zelfs als alles verder gelijk lijkt.

Valkuil 3: verborgen claims
Soms schuilt het gevaar niet in de cijfers, maar in wat erachter ligt. In juridische dossiers, langlopende verplichtingen of stille voorzieningen die zelden prominent in beeld komen – maar wel het rendement kunnen opvreten.

Philips weet daar inmiddels alles van. Wat begon als een productprobleem met slaapapneu-apparaten, groeide uit tot een grootscheepse en peperdure terugroepactie, gevolgd door een juridische nachtmerrie. 

Het cumuleerde in een schadepost van vele miljarden euro’s. Ook Bayer kwam bedrogen uit met de overname van Monsanto. Round-up bleek allesbehalve onschuldig – en de stapel rechtszaken groeide snel. Grondstoffengigant Glencore moest in 2022 publiek door het stof na een schuldbekentenis rond grootschalige omkoping. Kosten: ruim een miljard dollar aan boetes.

Wie alleen naar de koers-winstverhouding kijkt, ziet dit soort risico’s over het hoofd. En begrijpt niet waarom de k/w van een aandeel dat al spotgoedkoop oogt maar verder blijft dalen. Omdat de pijn uit dossiers vaak onvoldoende concreet is, hoeven bedrijven geen voorziening op te nemen. Dus is huiswerk van de belegger vereist.

Soms is wel een voorziening op de balans genomen – denk aan RWE. De energiereus heeft 21 miljard euro gereserveerd voor langlopende verplichtingen, waaronder het opruimen van radioactief afval. Ook de kerncentrale in Borssele valt daaronder. Ter vergelijking: die voorziening is bijna net zo groot als de volledige beurswaarde van RWE. De lasten drukken jarenlang op de kasstromen – en verklaren een lage waardering. Het aandeel noteert op slechts zes keer de winst.

Tip
Duik in de voetnoten van het jaarverslag. Grote voorzieningen, lopende claims of verborgen verplichtingen vergroten het risicoprofiel – en drukken de waardering. Wat je niet in de k/w ziet, vind je vaak tussen de regels.

Valkuil 4: cyclisch=misleidend
Bij cyclische bedrijven schommelt de winst mee met de economie. In goede tijden schiet die omhoog, in een recessie verdwijnt hij weer als sneeuw voor de zon. En de k/w? Die beweegt precies in tegengestelde richting mee – en kan daarmee een compleet verkeerd signaal afgeven.

Kijk naar Randstad. In topjaar 2018 stond de koers-winstverhouding op slechts 7. Inmiddels, in een verzwakte uitzendmarkt, is die opgelopen tot boven de 60. Wie alleen naar dat cijfer kijkt, denkt dat het aandeel of extreem goedkoop is, of schrikbarend duur. Maar dat is een misverstand. Niet de waardering verandert zo sterk – het is de winst die heen en weer zwiept.

Beleggers weten dat. In topjaren rekenen ze op afkoeling en is de k/w (optisch) laag. In magere tijden wordt op herstel gerekend en is de k/w hoog. De logica is eenvoudig: de markt kijkt vooruit.



Als er geen winst is, is de k/w zinloos
Voor bedrijven die structureel verlies draaien is de k/w al helemaal onbruikbaar. Bij een concern als Avantium dat actief is in duurzame plastics, is er simpelweg geen winst om op te delen. Maar ook bij snelgroeiende bedrijven geeft de k/w vaak een vertekend beeld.

Neem Basic-Fit. In 2024 rapporteerde het bedrijf een minieme winst van 12 eurocent per aandeel. Bij een beurskoers van 20 euro leidt dat tot een ogenschijnlijk absurde k/w van ruim 150. Maar die zegt weinig. Veel clubs zitten nog in de opstartfase en leveren nog geen bijdrage aan de winst. Beleggers kijken verder: ze prijzen de verwachte winstgroei nú al in.

Tip
Corrigeer voor de economische cyclus door te kijken naar gemiddelde winst over meerdere jaren. 

Valkuil 5: valse vergelijkingen
Beleggers vergelijken graag bedrijven binnen dezelfde sector. Maar wie blind vaart op de sector-gemiddelde k/w, loopt het risico appels met peren te vergelijken. Zelfs binnen één branche kunnen bedrijven sterk verschillen in samenstelling, risicoprofiel en groeipad.

Neem Unilever. Het concern haalt 58 procent van zijn omzet uit opkomende markten. Aanzienlijk meer dan Nestlé (40 procent), Danone (42 procent) of Procter & Gamble (26 procent). Dat betekent: meer groeipotentieel, maar ook meer volatiliteit.

Daarnaast is Unilever zelf flink veranderd. Waar het ooit grossierde in voedingsmiddelen, is er de afgelopen jaren fors gesaneerd. Inmiddels zijn ook Unox en Conimex afgestoten, en staat zelfs de ijsdivisie (Magnum, Ben & Jerry’s) in de etalage. Wat resteert, is een slanker, meer op winst gericht Unilever dat zich sterker focust op zeepjes en zalfjes, waar de marges hoger liggen. Een k/w uit 2018 zegt dan weinig meer: het bedrijf is simpelweg een ander verhaal geworden.

Ook tijd speelt een belangrijke rol. In groeifases betalen beleggers royaal voor toekomstige winst – maar zodra die groei is gerealiseerd en afvlakt, daalt vaak ook de waardering. Neem Alphabet, het moederbedrijf van Google. Jarenlang groeide het als kool en noteerde het aandeel met gemak boven de 30 keer de winst. De verschuiving van advertentiebudgetten naar online speelde het bedrijf structureel in de kaart, en met zijn dominante positie in zoekadvertenties wist Google daarvan maximaal te profiteren.

Maar inmiddels is een groot deel van de advertentiemarkt al digitaal. Alphabet is nu zo groot dat het in toenemende mate met de wereldeconomie meebeweegt. De spectaculaire groei van vroeger is vervangen door een volwassener groeiprofiel – en dat vertaalt zich in een lagere waardering. Vandaag noteert het aandeel onder de 20 keer de winst. Niet omdat het bedrijf slechter is, maar omdat het groeiverhaal is ingeprijsd én grotendeels gerealiseerd.

Daar komt bij dat nieuwe technologieën het verdienmodel onder druk kunnen zetten. De opkomst van AI-chatbots en alternatieve zoekmethodes vormt een potentieel risico voor het lucratieve advertentie-ecosysteem van Google. Als gebruikers minder vaak via Google zoeken, kunnen de marges op advertenties krimpen – en dat remt toekomstige winstgroei.

Kortom: terugkijken zonder context – of zonder oog voor structurele verschuivingen in marktpositie of technologie – leidt tot verkeerde conclusies over de waarde van een aandeel.

Tip
Vergelijk niet op sector, maar op inhoud: groei, ROIC en risico. En bekijk historische cijfers altijd in het licht van hoe een bedrijf zich ontwikkeld heeft. De k/w zegt pas iets als je weet wát je vergelijkt – en met wie.