“Superieure rendementen voor aandeelhouders, door beter te presteren dan de MSCI World Index”, zo luidt de ambitie van investeringsmaatschappij Exor.

Het van oorsprong Italiaanse bedrijf is bekend van belangen in onder meer luxemerk Ferrari, medtechbedrijf Philips en het Britse zakenblad The Economist.

Dat de topman wordt beoordeeld op het rendement ten opzichte van de wereldindex ligt voor de hand. Maar topman John Elkann begint die race niet op gelijke hoogte: doordat Exor het dividend buiten beschouwing laat, krijgt hij bij matige prestaties soms toch een bonus mee. Een analyse.

Zonder dividend
Exor beoordeelt zijn prestaties op basis van de waardestijging van de nettovermogenswaarde (NAV): alle bezittingen, inclusief beursgenoteerde en private deelnemingen en de kaspositie, minus de schulden.

Wanneer er dividend wordt uitgekeerd, verlaat dat geld de kas en wordt het bijgeschreven op de rekening van de aandeelhouder – waardoor de NAV automatisch daalt. Exor meet die gedaalde NAV vervolgens met de MSCI World Index zónder dividend.

Dat lijkt een eerlijke vergelijking. Maar Exor keert al jaren een bijzonder laag dividend uit. Volgens de statuten is het bestuur daartoe ook niet verplicht: het mag ontvangen dividenden uit de eigen portefeuille vasthouden en hoeft die niet door te sluizen naar de eigen aandeelhouders.

Veel van Exors belangen – zoals Ferrari, dat bijna de helft van de portefeuille uitmaakt – keren zelf nauwelijks dividend uit. En bij Philips (circa 10 procent van de portefeuille) werd, in de nasleep van de apneucrisis, jarenlang alleen een stockdividend verstrekt.

De waarde van deze investeringen zit dan ook niet in directe uitkering, maar in koerswinst.

Voor Exor betekent dat: weinig inkomende dividenden, en dus ook weinig ruimte om zelf dividend uit te keren. Ter illustratie: het eigen uitkeringsrendement schommelde de afgelopen jaren rond de 0,3 procent van de nettovermogenswaarde. Het dividendrendement van de MSCI World Index lag in diezelfde periode rond de 2 procent per jaar.

Dividend Exor blijft ver achter bij MSCI World

Bron: Bloomberg. Het dividendrendement van Exor is berekend op basis van de nettovermogenswaarde aan het einde van het boekjaar. Voor de MSCI World Index: het gemiddelde jaarlijkse dividendrendement.

Gemarchandeer
Een verschil van één à twee procent oogt marginaal. Maar bij Exor hangt een groot deel van de bestuurdersbeloning af van prestatiebonussen. Wie de rekenregels bestudeert, ziet dat het al snel om miljoenen gaat.

Ceo John Elkann – telg van de Agnelli-familie, die ruim 85 procent van het stemrecht bezit – ontvangt een vast salaris van 500 duizend euro per jaar. Dat bedrag oogt bescheiden. De echte beloning schuilt in de langetermijnbonus.

Elkann krijgt jaarlijks voor maximaal 6 miljoen euro aan voorwaardelijke aandelen toegekend. Bij tegenvallende prestaties vervalt dit pakket. Maar als bepaalde doelen worden gehaald, kunnen de aandelen een veelvoud meer waard worden. Denk bij deze doelen aan het totale aandeelhoudersrendement (TSR), de groei van de NAV ten opzichte van de MSCI World, en Exors score op ESG-criteria.

Miljoenenbonus
Vooral de NAV-doelstelling weegt zwaar in de langetermijnbonus. Wordt de groei van de NAV over drie jaar lager dan het rendement van de MSCI World Index, dan vervallen de aandelen. Maar zodra Exor gelijk presteert aan de index, ontvangt de ceo een aandelenpakket met een waarde van 1,4 miljoen euro.

Als de NAV zelfs jaarlijks 6,3 procentpunt harder stijgt dan de index, ontvangt hij het maximale pakket aan extra aandelen – goed voor ruim 4 miljoen euro, alleen op dit ene onderdeel van zijn langetermijnbeloning.

“Complex”
Officieel moet Exors beloningsbeleid de belangen van bestuur en aandeelhouders op één lijn brengen. Maar daarvan is hier nauwelijks sprake.

De aandeelhouder krijgt zelden dividend, terwijl het bestuur bonussen verdient op een maatstaf die het dividend buiten beschouwing laat. Sterker nog: er ontstaat een perverse prikkel. Hoe meer geld Exor in kas houdt, hoe sneller de NAV stijgt – en hoe eerder de bonusdrempel wordt gehaald.

Tijdens de jaarvergadering aan de Amsterdamse Apollolaan werd Exor gevraagd naar deze praktijk. Waarom wordt het dividendrendement niet meegenomen in de vergelijking met de MSCI World? Volgens financieel directeur Guido de Boer – eerder achttien jaar actief bij Heineken – is dat “te complex”.