Amerikaanse aandelen zijn niet goedkoop. De S&P 500 wordt verhandeld tegen een verwachte koers-winstverhouding van ruim 23. Omgerekend is dat een ‘earnings yield’ van 4,3 procent: het verwachte rendement voor beleggers.

Dat lijkt op het eerste gezicht misschien acceptabel, totdat je het getal afzet tegen het rendement op een Amerikaanse staatsobligatie met een looptijd van tien jaar. Die levert momenteel jaarlijks 4,4 procent op. Daarmee ligt de rente op een (historisch) veiligere belegging dus iets hoger dan de zogenoemde earnings yield op aandelen. 

Een bijzonder fenomeen. Want normaal gesproken eisen beleggers een premie voor het aanhouden van aandelen, die nou eenmaal volatieler en risicovoller zijn dan staatsobligaties. Die zogeheten ‘equity risk premium’ - het verschil tussen het verwachte rendement op aandelen en het rendement op veilige staatsobligaties - stond de afgelopen twee decennia structureel boven nul, met uitschieters tot wel 7 procent.

Amerikaanse aandelen leveren geen premie meer op

Bron: Bloomberg en analyse VEB. Percentage reflecteert het verschil tussen de earnings yield van de S&P 500 (de inverse van de verwachte koers-winstverhouding voor de aankomende twaalf maanden op basis van door Bloomberg geraadpleegde analisten) en de rente op een Amerikaanse staatsobligatie met een looptijd van tien jaar.

Vandaag is die premie dus niet alleen verdwenen, maar zelfs omgeslagen in een klein negatief verschil. Zoiets komt zelden voor. De laatste keer was tijdens de hoogtijdagen van de internetbubbel, toen de markt werd gedreven door euforie, enorme groeiverwachtingen en torenhoge waarderingen. We weten allemaal hoe dat afliep. 

Appels met peren
Het ‘Fed Model’ - genoemd naar de Amerikaanse centrale bank, al komt het model niet uit hun koker – werd populair na een toespraak van Fed-voorzitter Alan Greenspan in 1997.

Hoewel Greenspan het niet expliciet zei, haalden analisten uit zijn opmerkingen en het bijbehorende Fed-rapport dat beleggers aandelen anders gingen waarderen door de lage rente.

Kort en wel was het idee dat beleggers bereid zijn meer te betalen voor eenzelfde winst, zolang de rente op obligaties laag is. Dat komt omdat het verwachte rendement op aandelen dan relatief aantrekkelijk blijft, zelfs bij fors hogere koers-winstverhoudingen.

Klinkt logisch. Maar er kleeft een fundamenteel bezwaar aan deze aanpak: het Fed Model vergelijkt appels met peren. De earnings yield van aandelen is namelijk gebaseerd op de winst die bedrijven in één jaar behalen. Dat is iets wezenlijk anders dan de coupon op staatsobligaties, die nominaal en vast is.

Verder is het verwachte rendement op aandelen niet alleen afhankelijk van de waardering nu, maar ook van toekomstige winstgroei. Hoe harder de winst per aandeel stijgt, hoe meer dat op termijn het rendement ondersteunt.

Op dit moment gaan analisten uit van een gemiddelde winstgroei voor S&P 500-bedrijven van circa 9 procent per jaar voor de komende drie jaar. Ter vergelijking: het langjarig gemiddelde ligt rond de 6 procent.

De relatief hoge koers-winstverhouding – en dus lage earnings yield – hangt mogelijk samen met het feit dat de verwachte winstgroei hoger ligt dan in het verleden. 

Wat zegt dit dan?
Daarnaast zijn er meerdere studies gedaan waaruit blijkt dat het Fed Model weliswaar als richtinggevend signaal kan dienen, maar weinig tot geen voorspellende waarde heeft voor het uiteindelijke aandelenrendement. 

Aan de vooravond van de internetbubbel sloeg de meter uit onder nul, maar het is geen consistente rendements- of crashvoorspeller.

Dat de risicopremie in de VS vrijwel verdwenen is, wil dus niet per se zeggen dat de beurs morgen een optater krijgt. Maar men moet zich wel bewust zijn: wie vandaag belegt in aandelen, doet dat zonder de gebruikelijke buffer bovenop de risicovrije rente. Een belegger moet er dus op vertrouwen dat bedrijven hun winsten hard genoeg laten groeien – anders komen de hoge waarderingen vanzelf onder druk te staan (lees: laag rendement).

In een tijd waarin zelfs kortlopende Amerikaanse staatsobligaties ruim 4 procent opleveren, is het logisch dat sommige beleggers heroverwegen hoe ze hun portefeuille inrichten.

Vanuit dat perspectief is het minder opmerkelijk dat Warren Buffett momenteel ruim 300 miljard dollar in kortlopend waardepapier heeft belegd. Voor het idee: dat is circa 30 procent van Berkshire Hathaway’s totale portefeuille met beleggingen.

Warren Buffett verwoordde zijn voorkeur onlangs kraakhelder. “Onder de huidige omstandigheden,” zei hij, “heb ik er geen enkele moeite mee om deze positie verder uit te breiden.” Zijn reden? “Als ik kijk naar wat er op de aandelenmarkten te koop is, en naar hoe de wereld ervoor staat,” aldus Buffett, “dan vinden we het rentepercentage op deze kortlopende leningen behoorlijk aantrekkelijk.”

Voor beleggers betekent dit: kijk kritisch naar de waarderingen van aandelen, wees alert op overmatige concentratie in dure markten zoals de VS. 

Zo zijn Europese aandelen gemiddeld lager gewaardeerd en bieden in veel gevallen nog wél een premie bovenop de rente. Al zijn er ook legitieme verklaringen voor het verschil in waardering tussen Europa en de VS (zie kader).

En het Fed Model? Dat blijft een ruwe richtlijn, geen heilige graal. Maar het signaal dat het nu afgeeft, dat aandelen historisch gezien ongebruikelijk duur zijn ten opzichte van obligaties, is er een die je als belegger niet kunt negeren.