De verf- en coatingproducent doet zijn 75-procentsbelang in AkzoNobel Nobel India van de hand tegen een ondernemingswaarde van circa 1,4 miljard euro. 

De deal kwam tot stand tegen een multiple van 22 keer het bedrijfsresultaat (ebitda). Dat is ruim het dubbele van de waardering van het moederbedrijf zelf, dat op de beurs van Amsterdam handelt tegen circa 10 keer ebitda.

De waarderingskloof is geen toeval, maar past in een groter patroon. Zo krijgen Indiase deelnemingen van Akzo, Unilever en Heineken op de beurs van Mumbai opvallend hoge waarderingen. Een analyse door de VEB.

Hogere groei en rendement in India
De waarderingskloof tussen Akzo in Amsterdam en India heeft duidelijke oorzaken. De Indiase verfindustrie groeit al jaren bovengemiddeld, geholpen door verstedelijking, een groeiende middenklasse en hogere uitgaven aan woningverbetering. 

AkzoNobel India zag zijn omzet de afgelopen vier jaar dan ook ruim twee keer zo hard groeien als het moederbedrijf – en die trend zet volgens analisten de komende jaren door (zie onderstaande grafiek).

Bovendien ligt ook het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) in India fors hoger dan bij de in Amsterdam genoteerde moeder. Dat verklaart waarom beleggers bereid zijn een veel hogere multiple te betalen: AkzoNobel Nobel India noteert op 22 keer ebitda, terwijl lokale marktleiders als Asian Paints (35x) en Berger Paints India (34x) zelfs nóg hoger gewaardeerd worden.

AkzoNobel groeit in India harder én rendabeler.

Bron: jaarverslagen, taxaties Visible Alpha voor AkzoNobel, Asit Mehta (lokale broker, enige met taxaties in Bloomberg) voor AkzoNobel India. Uitgelicht in geel de ROIC na belasting.

Ook Unilever en Heineken zien kloof
AkzoNobel is geen uitzondering. Wat je in Europa voor een dubbeltje koopt, kost in India een kwartje – als het om dochters van multinationals gaat.

Hindustan Unilever – voor 62 procent in handen van Unilever – krijgt op de beurs van Mumbai een waardering die bijna drie keer zo hoog ligt als die van het moederbedrijf. En Heineken spant de kroon: zijn Indiase dochter United Breweries is zelfs meer dan vier keer zo duur als het moederconcern (zie grafiek onder). 

India is voor beleggers goud waard. Maar dat stelt moederbedrijven voor een strategisch dilemma: blijven ze meeliften op de veel hogere groei, of verzilveren ze hun belang nu de waarderingen zo hoog liggen?

Waarderingskloof Westerse concerns en Indiase dochterbedrijven

Bron: Bloomberg. Inventarisatie VEB. Betreft de enterprise value to ebitda-ratio (ev/ebitda), oftewel de ondernemingswaarde gedeeld door het verwachte bedrijfsresultaat (ebitda) voor lopende boekjaar. In rood Indiase dochterbedrijven van bedrijven in blauw. 

Strategisch dilemma
AkzoNobel kiest met deze transactie voor het laatste. Het verkoopt het 75 procent-belang in AkzoNobel India voor een ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) van circa 1,4 miljard euro aan de Indiase conglomeraat JSW Group. 

Hollandse begrippen is de multiple hoog, maar analisten hadden toch op nog iets meer gehoopt. Zij rekenden op basis van eerdere mediaberichten op 1,5 tot 2 miljard euro.

De netto-opbrengst van zo’n 900 miljoen euro – goed voor circa 9 procent van Akzo’s beurswaarde – wordt deels gebruikt voor schuldafbouw en deels voor een aandeleninkoop van 400 miljoen euro. Daarmee knapt Akzo zijn balans op. De schuldratio (nettoschuld/ebitda) daalt van 2,8 naar 2,5. Als de kasstroom aanhoudt, komt de eerder uitgesproken schulddoelstelling van 2 eind dit jaar in zicht.

De verkoop past in een bredere strategiewijziging: Topman Grégoire Poux-Guillaume wil zich meer richten op de coatingtak, het grootste en meest rendabele onderdeel van AkzoNobel. 

AkzoNobel richtte zich in India vooral op decoratieve verf en is met Dulux al ruim 85 jaar actief in het land. In deze markt is het bedrijf relatief klein en heeft het een beperkt marktaandeel ten opzichte van de dominante spelers zoals Asian Paints en Berger Paints India. De keuze om het belang te verkopen is dan ook goed te verdedigen.

Coatings behouden
Belangrijk detail: de poedercoatingsdivisie en het internationale R&D-centrum in India blijven in handen van AkzoNobel. Volgens analisten zijn dat ook de 'kroonjuwelen' van de Indiase operatie. Het concern verdwijnt dus niet volledig van het Indiase-toneel.

Toch is er reden voor terughoudendheid. Met de verkoop verliest AkzoNobel wel directe exposure aan een van de snelst groeiende markten wereldwijd. Alleen als het concern erin slaagt het vrijgespeelde kapitaal tegen een hoger rendement elders in te zetten, zijn aandeelhouders daadwerkelijk beter af. Lukt dat niet, dan resteert vooral de constatering dat AkzoNobel zichzelf heeft afgesneden van een markt met superieure groei- en waarderingspotentie.

Aandeelhouders profiteren op korte termijn weliswaar van een aantrekkelijk geprijsde verkoop en kapitaalteruggave, maar moeten kritisch blijven op de vraag waar toekomstige groei vandaan moet komen nu een belangrijke groeimotor is afgestoten.