Banken keren terug naar een sector die ze eerder vaarwel hadden gezegd. Nu de rente lijkt te pieken, komt het verdienmodel van traditionele banken onder druk. Bovendien kunnen rente-inkomsten per kwartaal sterk schommelen. Dat maakt de roep om voorspelbare inkomsten luider.

Commissies uit beleggingsadvies, fondsen en vermogensbeheer winnen weer aan populariteit. Wat tien jaar geleden werd weggezet als duur en eindig – denk aan passieve fondsen en robo-advies – wordt nu gezien als strategisch bezit. 

ABN Amro kocht Hauck Aufhäuser Lampe. ING nam een belang in Van Lanschot Kempen. En BNP Paribas lijfde de vermogensbeheerpoot van AXA IM in. De signalen zijn duidelijk.

Weinig kapitaal
Het verdienmodel van vermogensbeheerders is fundamenteel anders dan dat van banken. Banken verdienen aan renteverschillen tussen geld dat is ingeleend – bijvoorbeeld een deposito – en geld dat wordt uitgeleend, denk aan een hypotheek.

Vermogensbeheerders beheren geld van anderen en ontvangen daarvoor vaste en soms prestatiegebonden vergoedingen. Dat maakt het model asset-light: weinig eigen kapitaal, nauwelijks kredietrisico en relatief stabiele inkomsten. Zolang klanten blijven, blijven ook de fees binnenkomen.

Vermogensbeheerders als Van Lanschot Kempen profiteren daarvan. De Bossche bank haalt 75 procent van de omzet uit fees voor private banking, pensioenfondsen en family offices. Bijna al het beheerde vermogen staat buiten de balans: het risico ligt bij de klant, de provisie-inkomsten zijn voor de beheerder.

Dankzij die lichte balans is het rendement op eigen vermogen (ROE) vaak hoger dan bij banken.

Risico’s  
Toch werd de sector tot voor kort nog weggezet als overbodig, duur en kwetsbaar voor disruptie. En deels terecht. Marges staan namelijk onder druk, mede door de opkomst van passieve strategieën en de opmars van goedkope etf’s, veelal gestandaardiseerde producten die precies een index volgen. Klanten willen niet langer hoge kosten betalen voor dit soort beleggingsoplossingen. Tegelijkertijd stijgen de kosten voor compliance, IT en datarapportage. 

De inkomsten zijn bovendien afhankelijk van markten en vertrouwen. Een beursdaling raakt direct het beheerd vermogen én de omzet. Vaste kosten lopen gewoon door.

Voor BlackRock en Vanguard is dat geen groot probleem. Hun schaal maakt het mogelijk om met ultralage fees toch winstgevend te opereren. Zo beheert BlackRock inmiddels ruim 10.000 miljard euro, waarvan naar schatting bijna een kwart in Europa. Alleen al via iShares-etf’s claimt het tientallen procenten marktaandeel op het Europese continent. 



In Europa heeft niemand voldoende schaal om terug te boksen. Zwaargewichten zoals Amundi (Frankrijk), DWS (Duitsland) en Legal & General (VK), bouwen gestaag verder aan hun vermogensbeheertak, maar kunnen zich niet meten met de grote Amerikaanse spelers.

Schaal is niet alles
In vermogensbeheer is – net als in veel andere sectoren – het midden de gevaarlijkste plek. Voor Europese vermogensbeheerders is dat spanningsveld extra voelbaar. De schaalstrijd is al verloren. De ruimte om op kosten te concurreren is klein; die speeltuin is al bezet. Maar er is wél ruimte voor specialisatie.

Denk aan partijen als Schroders, Man Group of Van Lanschot Kempen, die zich richten op specifieke klantgroepen – zoals vermogende particulieren, ondernemers of pensioenfondsen – of die zich hebben toegelegd op niches als private equity of kwantitatieve fondsen.

Daarmee ontlopen ze de bulk, waar prijsdruk moordend is. Klantvertrouwen, reputatie en lange relaties worden dan doorslaggevend. In de financiële wereld spreekt men van ‘moats’: economische slotgrachten die klanten vasthouden en concurrenten op afstand houden.

BlackRock is daar het toonbeeld van: de herkenbaarheid van iShares-ETF’s is een wereldwijde standaard geworden voor passief beleggen. Banken en pensioenfondsen zijn diep verweven met het iShares-platform. Overstappen betekent niet alleen nieuwe producten kiezen, maar ook IT-systemen aanpassen, risicomodellen herinrichten en contracten herschrijven voor miljarden aan klantvermogen. Dat is technisch complex en commercieel onaantrekkelijk.

Maar ook kleinere spelers kunnen slotgrachten hebben: zo heeft Van Lanschot Kempen een sterke naam in vermogende kringen als advocaten, medici en directeur-grootaandeelhouders. Voor sommige klanten is een bankpas met het logo erop niet zomaar een betaalmiddel, maar een subtiel statussymbool, een teken van financiële klasse. In bepaalde kringen laat je zo zien: ik hoor erbij. Net als een horloge of een lidmaatschap bij een exclusieve club kan het iets zijn dat je op tafel legt – letterlijk – om te laten zien dat je tot de vermogenden behoort.

Tevens is niet iedere beheerde euro gelijk: familievermogen dat al generaties bij dezelfde vermogensbeheerder zit, is veel waardevoller dan vluchtig kapitaal dat tijdelijk in een etf met kortlopend waardepapier is belegd. 

Want vermogensbeheer beslaat ook nog iets menselijks: vertrouwen. Wie zijn kapitaal toevertrouwt aan een externe partij, wil zekerheid, betrokkenheid en expertise voelen. Veel cliënten hechten waarde aan een adviseur die ze in de ogen kunnen kijken, die hun familie kent, meedenkt, en rust brengt in turbulente tijden. Dat relationele is moeilijk in spreadsheets of kostenratio’s te vatten, maar vormt vaak de reden waarom een klant blijft – of juist vertrekt.

Waarderingen
Kijk naar de koersen van vermogensbeheerders, en één ding valt meteen op: BlackRock heeft een fors hogere koers-winstverhouding (K/W) dan Europese sectorgenoten.



Beleggers lijken meer vertrouwen te hebben in de schaal en het winst- en groeipotentieel van de Amerikaanse reus dan in een comeback van kleinere, versnipperde Europese partijen.

Ook binnen Europa lopen de waarderingen uiteen. Sterker, er lijkt geen direct verband te zitten tussen de schaal van spelers en de waardering op de beurs. Vergelijk Amundi maar eens met Van Lanschot Kempen. De eerste beheert zo’n 2.000 miljard euro, de tweede ‘slechts’ 150 miljard. Het schaalvoordeel ligt duidelijk bij de Fransen – en toch noteert Van Lanschot op een aanzienlijk hogere koers-winstverhouding.



Hoe dat komt? Door drie factoren: groei, marge en klanttype. Van Lanschot Kempen is een specialist met een duidelijke focus. Ondanks de kleinere omvang weet het vergelijkbare marges als Amundi te realiseren – en groeit het zelfs sneller.

Het verschil in inkomsten is goed zichtbaar in de opbrengst per beheerde euro. Een passieve indextracker van Amundi – zoals de MSCI World ETF – brengt jaarlijks nog geen 0,2 procent aan fee-inkomsten op. Een private equity-fonds van Van Lanschot Kempen tikt met gemak 2 procent aan, en dit is nog buiten prestatievergoedingen gerekend. In dat geval levert één euro beheerd vermogen dus ruim tien keer zoveel marge op.

Daar komt bij dat het grootste deel van Amundi’s vermogen juist in die goedkope, passieve producten zit – met lage marges én hoge prijsgevoeligheid. Klanten stappen makkelijk over als een ander goedkoper is. De toekomstige fee-inkomsten zijn daardoor onzekerder en riskanter – en dat drukt op de waardering.

Dit onderstreept dat waardering in deze sector niet alleen draait om omvang, maar vooral om de bestendigheid en kwaliteit van het beheerde vermogen. Groter is niet altijd beter – en specialisatie kan op de beurs juist beloond worden.

Overigens is niet elke vermogensbeheerder goed vergelijkbaar. Neem Legal & General. Dat is geen pure vermogensbeheerder, maar meer een verzekeraar met een grote geïntegreerde beleggingspoot. Veel pensioenverplichtingen uit verkochte polissen staan op de eigen balans. Dat leidt tot een ander risicoprofiel en tot marges die niet te vergelijken zijn met die van pure assetmanagers. Vergelijken zonder nuance kan dan ook misleidend zijn.

Vermogensbeheer is geen volumespel meer, maar een strijd om vertrouwen en onmisbaarheid. In Europa leidt dat tot consolidatie. Voor beleggers ligt de kans niet per se bij de grootste namen, maar bij bedrijven die je niet zomaar kunt vervangen. Niet de grootste bedrijven winnen, maar de minst vervangbare.