Wat nou schraalhans keukenmeester in de bouw. Beleggen in een Nederlands bouwbedrijf had jarenlang veel weg van zelfkastijding: magere marges, risicovolle projecten en forse verliezen zodra het tegenzat.

Vanaf de kredietcrisis kreeg Heijmans het zwaar te verduren. De omzet viel terug, de balans raakte vol met probleemprojecten, en het eigen vermogen brokkelde af. Het absolute dieptepunt volgde in 2016. Enkele ontsporende projecten in de Randstad, zoals de Wilhelminasluis en de energiefabriek in Tilburg, drukten zwaar op de resultaten en sleepten het concern richting de afgrond.

Maar daarna kantelde het beeld. Sinds 2017 laat Heijmans een stabiel rendement op eigen vermogen (ROE, return on equity) zien. De bouwer uit Rosmalen creëert eindelijk waarde voor aandeelhouders.

Na acht magere jaren zijn de vette jaren ingetreden bij Heijmans

Bron: jaarverslagen en Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro’s. Boven de rode lijn is sprake van waardecreatie voor aandeelhouders (ROE>kostenvoet van kapitaal). 

Sterker nog: in de afgelopen acht jaar is het aandeel vertwaalfvoudigd. Geen hype uit Silicon Valley, maar een nuchtere ontwikkelaar van Nederlandse bodem. Heijmans overklaste zelfs de allergrootsten technologiereuzen, van Meta tot Microsoft.

Hoe werd Heijmans weer rendabel? Zijn die prestaties dit keer wél bestendig? En is het aandeel – na die enorme opmars – nog steeds aantrekkelijk? Wat drijft het rendement voor aandeelhouders? De klassieke Dupont-analyse brengt het terug tot drie factoren: winst, efficiëntie en schuld.

Eén rekensom, drie tandwielen
Hoe krijg je snel zicht op de winstgevendheid van een bedrijf? De Dupont-analyse is een klassiek rekenraam waarmee je de ROE – het rendement op eigen vermogen – opknipt in drie onderdelen: 

Het resultaat: ROE = marge × productiviteit × hefboom. We kijken hoe deze drie radertjes zich hebben ontwikkeld sinds het eerste hersteljaar: 2017.

Radar 1 – marge: van schrapen naar structureel verdienen
“Nee durven zeggen”, aldus Ton Hillen in een recent interview met Effect, “dat is voor een bouwer misschien wel het moeilijkste, maar ook het belangrijkste.”

De bestuursvoorzitter van Heijmans doelt op het afwijzen van projecten die wel omzet opleveren, maar onvoldoende rendement. Het is een houding die haaks staat op het verleden, maar precies de reden waarom Heijmans sinds 2017 een van de best presterende bouwbedrijven van Nederland is.

De omslag begon na het crisisjaar 2016. Hillen en zijn team keerden zich af van de oude reflex om mee te dingen naar grote, risicovolle projecten. In plaats daarvan draait het nu om beheersbare contracten, duidelijke prijsstelling en regie over de uitvoering. Zo schreef Heijmans onlangs niet in op de renovatie van de Van Brienenoordbrug. Een prestigeklus, maar volgens Hillen “niet passend bij onze risicohouding.”

In plaats daarvan verlegde Heijmans het zwaartepunt naar woningontwikkeling, beheer en onderhoud. Activiteiten met beter voorspelbare marges, minder juridische complexiteit en meer grip op tijd en budget.

Dat vertaalt zich in klinkklare cijfers. In 2017 bedroeg de nettomarge nog zo’n 1 procent. Inmiddels staat die op 3,5 procent. Niet dankzij eenmalige meevallers, maar door een andere samenstelling van de omzet: minder projectfalen en kostenoverschrijdingen, meer herhaalbare opbrengsten.

De ‘recurring component’ – omzet uit herhaalbare opdrachten – vormt een steeds steviger fundament onder de resultaten. Inmiddels komt ongeveer een derde van de omzet uit dit soort activiteiten.

Steeds vaker gaat het om langlopende onderhoudscontracten die voorspelbare kasstromen opleveren. Heijmans is bijvoorbeeld verantwoordelijk voor het onderhoud van start- en landingsbanen op luchthavens, het gerechtsgebouw in Amsterdam (30 jaar) en het Nationaal Militair Museum in Soesterberg (25 jaar). Zulke contracten bieden stabiliteit én verminderen het projectrisico. De bouwer geeft overigens geen inzage in het margeprofiel van de terugkerende omzet. 

Winstgevendheid keert terug: Heijmans verdient weer op elke euro omzet   

Bron: jaarverslagen en Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro’s. 

Radar 2 – kapitaalproductiviteit: meer omzet, nauwelijks efficiënter
Na jaren van krimp zit de omzet bij Heijmans weer stevig in de lift. Waar de verkopen na de kredietcrisis terugvielen tot 1,4 miljard euro in 2017, lag de omzet in 2024 op ruim 2,6 miljard euro. Maar die groei kwam niet vanzelf, en ging gepaard met een fors beslag op het kapitaal.

Wie denkt dat Heijmans ‘lichter’ is geworden, vergist zich. Om een euro omzet te draaien is nog altijd veel kapitaal nodig. De kapitaalproductiviteit – de omloopsnelheid van het balanstotaal – steeg slechts marginaal: van 1,8 keer in 2017 naar 1,9 in 2024. Anders gezegd: voor elke euro op de balans genereert Heijmans net geen twee euro omzet.

Heijmans groeit fors, maar heeft nog steeds veel vermogen nodig per euro omzet

Bron: jaarverslagen Heijmans en Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro’s.  

Daar zijn meerdere oorzaken voor. In 2023 nam Heijmans Van Wanrooij over, een woningontwikkelaar met een grote grondbank. Kort daarna volgde Van Gisbergen. Beide transacties gingen gepaard met goodwill op de balans. Dat verhoogt het kapitaalbeslag.

Ook de elektrificering van het bouwmaterieel vergt forse investeringen: batterijcontainers en elektrische hijskranen. In 2024 trok Heijmans tientallen miljoenen euro’s uit voor duurzame nieuwe fabriek en materieel. De winst van betere werkkapitaalbeheersing – zoals het afdwingen van vooruitbetalingen bij klanten – verdampt door deze investeringsdruk.

De conclusie: de omzetgroei is indrukwekkend, maar de kapitaalefficiëntie is slechts beperkt verbeterd.

Radar 3 – schuldhefboom: minder schuld, toch meer rendement
De derde component is de financiële hefboom: hoeveel vreemd vermogen wordt ingezet om het eigen vermogen te versterken? Niet zelden is leverage hét recept om het rendement op te krikken: meer schulden, stevigere hefboom, hoger rendement. Bij Heijmans gebeurde juist het tegenovergestelde.

Heijmans verlaagt hefboom: verhouding tussen activa en eigen vermogen omlaag

Bron: jaarverslagen Heijmans en Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro’s.  

Sinds 2017 is de schuldhefboom structureel gedaald: van 5,5 naar iets boven de 3. Ofwel: per euro eigen vermogen staat er nu ruim twee euro mínder op de balans dan acht jaar geleden. 

Die afbouw is niet het gevolg van een krimpend bedrijf, maar van een gestaag versterkt eigen vermogen via ingehouden winsten en – in ieder geval tot voor kort – een terughoudend dividendbeleid.

De slotsom
De spectaculaire stijging van het rendement op eigen vermogen bij Heijmans is geen kwestie van financiële trucs of schuldstapeling. Een analyse van de drie radars – zoals is terug te zien in onderstaande grafiek – laat zien dat de ROE-verbetering bijna volledig op het conto komt van de marge-verbetering. De rest werkt amper mee (kapitaalproductiviteit), of zelfs een beetje tegen (schuldhefboom). Conclusie: Heijmans verdient zijn rendement gewoon.