Een korting van 20 procent op hetzelfde aandeel? Bij vliegtuig-onderdelenproducent HEICO is dat werkelijkheid. De bestuursfuncties bij dit Amerikaanse bedrijf zijn stevig in handen van de kinderen van oprichter Larry Mendelson. Door de aandelen met volledig stemrecht vooral binnen de familie te houden, blijft externe bemoeienis buiten de deur.

De Class A-aandelen bieden slechts een tiende van het stemrecht, maar ontvangen wel identiek dividend en hebben betrekking op exact hetzelfde bedrijf. Toch noteren ze tegen een forse korting van 21 procent.

De strategie van de Mendelsons werpt haar vruchten af: HEICO groeide uit tot een beurslieveling, en beleggers profiteren mee — of ze nu kiezen voor de dure of de goedkope variant.

Hoe kan het dat aandelen van hetzelfde bedrijf zulke uiteenlopende koersen hebben? Voor alerte beleggers liggen er kansen, maar ook valkuilen bij noteringen met nét andere rechten. 

Een van de meest sprekende voorbeelden vinden we zelfs op Nederlandse bodem.

Waar komen de prijsverschillen vandaan?
De prijsverschillen tussen varianten van aandelen kunnen fors zijn. Elke situatie is uniek, maar in de kern zijn de oorzaken voor prijsverschillen meestal hetzelfde: liquiditeit en stemrecht. 

• Liquiditeit
Liquiditeit gaat over hoe makkelijk een aandeel te kopen of verkopen is, zonder dat daarmee de prijs sterk verandert. Hoe beter verhandelbaar, hoe aantrekkelijker het aandeel. 

Een aandeel dat makkelijk te verhandelen is, geeft flexibiliteit. Voor particuliere beleggers is dat een voordeel, maar vooral voor institutionele partijen zoals pensioenfondsen of hedgefondsen, is liquiditeit essentieel. Aandelen die je wel kunt kopen, maar nooit meer kunt verkopen – of alleen tegen een fors lagere prijs dan de geldende beurskoers – zijn een nachtmerrie voor elke professionele belegger.

Aandelen waarin maar weinig handel is, hebben meestal een korting op de waarde vergeleken met liquide aandelen. 

• Stemrecht
Aandelen met stemrecht zijn in theorie meer waard dan aandelen zonder stemrecht. Sommige institutionele beleggers hebben louter een mandaat om aandelen te kopen mét stemrecht. En als activistische beleggers op een bedrijf duiken, hebben ze doorgaans interesse in de aandelen met stemrecht. Daarmee kunnen ze direct invloed uitoefenen op de aandeelhoudersvergadering.

One share, one vote
De VEB pleit voor het gezonde uitgangspunt one share, one vote: elk aandeel geeft recht op één stem. Dat zorgt voor een eerlijke machtsverdeling en gelijke behandeling van alle beleggers naar rato van hun aandelenbezit. Toch geven veel bedrijven – met name in Amerika – verschillende aandelenklassen uit.

Long-Short arbitrage
Prijsverschillen tussen twee aandelen die betrekking hebben op hetzelfde bedrijf, dat zou speculanten aan moeten trekken. Men koopt het goedkopere aandeel (long) en verkoopt het duurdere aandeel (short). Als het prijsverschil kleiner wordt, levert dat winst op. Dit is een voorbeeld van arbitrage.

Het voordeel is dat men ongevoelig is voor koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Als het bedrijf failliet gaat, is dat niet erg, want de verliezen op de long-positie worden meer dan goedgemaakt door de short-positie. Het prijsverschil is dan verdwenen. Wordt het bedrijf overgenomen, dan is er eveneens een gunstige afloop – omdat ook hier het prijsverschil verdwijnt. Arbitrage vergt vaak hoge volumes om interessant te worden. Professionele partijen, die toegang hebben tot goedkope financiering, shortmogelijkheden en geavanceerde (digitale) infrastructuur, kunnen meerdere arbitragesituaties combineren om risico te spreiden.

Te duur  
Aan een long-short arbitragestrategie kleven hoge kosten en risico’s. Zo kost het geld om aandelen in te lenen om zo short te kunnen gaan: de inleenkosten. Hoe gewilder een aandeel is om in te lenen en hoe minder aanbod van uitleners, hoe hoger de inleenvergoeding. 

Ook kan een dergelijke constructie misgaan, waarbij verliezen plotseling fors kunnen oplopen. Het prijsverschil wordt groter, en uitgerekend dán bestaat het risico om geen aandelen meer te kunnen inlenen. Dan moet de belegger gedwongen de stukken terugkopen om de shortpositie te sluiten.

Niet speculeren, wel kansen
Speculeren op het kleiner worden van spreads, de klassieke long-short arbitrage, is dan ook geen aanrader. Toch liggen er kansen. De simpelste strategie: beleggers kunnen aandelen met een premie inruilen voor de goedkopere variant. Met hetzelfde geld kunnen er dan méér aandelen gekocht worden. Wel bestaat het risico dat het prijsverschil juist groter wordt. 

Het is om die reden zinvol om te blijven kijken naar de vraag waarom sommige gerelateerde aandelen tegen verschillende koersen handelen. De variatie is groot, zoals de voorbeelden hierna laten zien. Elke korting heeft een reden - en die reden bepaalt of het een kans of een valkuil is.

Indexbelang: Carnival (CCL / CUK)
De Amerikaanse cruisemaatschappij Carnival had ernstig te lijden onder de coronapandemie (lees hier meer over in Effect #6 van dit jaar). Naast een notering in Amerika, heeft het bedrijf ook een aandeel genoteerd aan de London Stock Exchange in Britse ponden. Ze hebben allebei de tickercode CCL. 

Om het extra ingewikkeld te maken, heeft het Britse aandeel Carnival plc eveneens een notering aan de Amerikaanse beurs als ADR. Dat is een ‘American Depositary Receipt’, een certificaat van het Britse aandeel waardoor Amerikaanse beleggers dit eenvoudig kunnen kopen. Deze ADR-structuur komt vaker voor, bijvoorbeeld bij ASML. 

De tickercode van de ADR van Carnival is CUK. De twee aandelen CCL en de ADR (CUK) hebben betrekking op een economisch gelijkwaardig belang in hetzelfde bedrijf, met hetzelfde stemrecht en hetzelfde dividend (als Carnival dat weer zou gaan uitkeren). 

Het aandeel CCL in New York wordt op 2,60 dollar meer verhandeld dan CUK (dat omgerekend in ponden overeenkomt met het aandeel CCL op de Britse beurs). Dat is een premie van bijna 10 procent. Er zijn ook vele jaren geweest dat het andersom was. De verklaring voor het prijsverschil is, naast de liquiditeit, dat Carnival Corporation is opgenomen in de S&P 500-index en het Britse Carnival plc in de minder belangrijke FTSE 250-index. Beleggers in cruisemaatschappij Carnival zijn beter af met de goedkopere variant. Prijsverschil: 8,4 procent



Stemrecht: Google (GOOG / GOOGL)
Alphabet, zoals het Amerikaanse techbedrijf heet sinds 2015, heeft twee soorten aandelen genoteerd aan de Amerikaanse beurs. GOOGL zijn A-aandelen met één stem per aandeel. GOOG zijn C-aandelen zonder stemrecht. Alphabet heeft ook niet-beursgenoteerde aandelen, de B-aandelen. Deze zijn in bezit van de oprichters Sergey Brin en Larry Page en hebben tien stemmen per aandeel. 

Een jaar of vijf geleden stonden de aandelen mét stemrecht structureel onder de aandelen zonder stemrecht. GOOGL was toen niet opgenomen in aandeleninkoopprogramma's. Dat is nu wel het geval, en het verschil van 4 procent is teruggelopen naar minder dan 1 procent. Er is nu geen rationele verklaring meer voor het huidige prijsverschil. Het belang van stemrecht kunnen we hier vergeten. Beleggers hebben praktisch geen inspraak door de supervoting-aandelen van de oprichters. Prijsverschil: 0,4 procent

Controle en liquiditeit: Heineken en Heineken Holding (HEIA / HEIO)
Bierbrouwer Heineken is in Nederland het bekendste voorbeeld van één bedrijf met twee verschillende aandelen, genoteerd aan dezelfde beurs. De gewone aandelen Heineken NV zijn voor 50,01 procent in bezit van Heineken Holding. De familie Heineken heeft op haar beurt weer een belang van circa 53,2 procent in Heineken Holding. 

Door dit getrapte model controleert de familie het hele bedrijf, met omgerekend maar 26,6 procent van de stemmen in Heineken. Zowel aandelen Heineken NV (HEIA) als Heineken Holding (HEIO) hebben recht op hetzelfde dividend, en de Holding heeft precies evenveel aandelen uitgegeven als het aantal aandelen Heineken dat zij bezit.

Maar de aandelen Heineken Holding zijn veel minder liquide én staan aanmerkelijk lager dan gewone aandelen Heineken. Het verschil tussen Heineken en Heineken Holding is bijna 13 procent – ongeveer 9 euro. Het verschil tussen beide aandelen is eerder dit jaar kleiner dan 8 euro geweest, maar drie jaar geleden stond het verschil weleens boven de 20 euro.

Langetermijnbeleggers in Heineken kunnen overwegen te switchen naar Heineken Holding. Zij krijgen daarmee immers een hoger dividendrendement. Prijsverschil: 12 procent



Preferent: Petrobras (PBR / PBR.A)
De aandelen van het Braziliaanse oliebedrijf Petrobras worden verhandeld op de effectenbeurs van São Paulo. Daarnaast hebben de aandelen een notering op de New York Stock Exchange. In het Braziliaanse aandelenrecht bestaan gewone aandelen met stemrecht en preferente aandelen zonder stemrecht, maar met voorrang op dividend. Het dividend is minimaal 25 procent van de aangepaste nettowinst.

PBR.A-aandelen zijn de preferente aandelen en in theorie iets veiliger. Als het bedrijf failliet gaat en er iets overblijft voor de aandeelhouders, dan zijn de preferente aandelen als eerste aan de beurt. De preferente aandelen staan circa 8 procent lager dan de gewone aandelen met stemrecht. Het stemrecht is overigens beperkt relevant: de Braziliaanse overheid heeft meer dan de helft van alle stemmen in handen. Prijsverschil: 8,0 procent

Onbereikbaar duur: Berkshire Hathaway (BRK.A / BRK.B)
Berkshire Hathaway, het beleggingsvehikel van Warren Buffett, staat bekend om zijn uitzonderlijke aandelenstructuur. Waar de meeste bedrijven hun aandelen splitsen als de koers te hoog wordt om de verhandelbaarheid te vergroten, heeft Buffett altijd geweigerd dit te doen. Een lagere aandelenkoers zou maar speculanten aantrekken. Inmiddels zijn de aandelen van Berkshire Hathaway de 700.000 dollar gepasseerd. Dat maakt ze lastig bereikbaar voor de gemiddelde belegger.

Er is een tweede klasse aandelen geïntroduceerd, de B-klasse. Het heeft betrekking op hetzelfde bedrijf, met een aandelenkoers in de verhouding van 1 op 1.500. Het stemrecht is in de verhouding 1 op 10.000, waardoor Warren Buffett naar verhouding veel zeggenschap heeft. De koers van de aandelen loopt redelijk synchroon. Aandelen A kunnen nooit minder waard worden dan 1.500 aandelen B, omdat A-aandelen altijd omwisselbaar zijn naar B-aandelen. Andersom is niet mogelijk. Prijsverschil: 0,6 procent