Toen ASR in 2016 naar de beurs ging, was het vertrouwen laag. Het woekerpolisdossier beschadigde de reputatie, levensverzekeringen waren uit de mode en de lage rente drukte het rendement. Topman Jos Baeten zei het eerlijk: de investment case draaide vooral om dividend. Voor groei konden beleggers beter naar Basic-Fit kijken, dat op dezelfde dag debuteerde op het Damrak.

Toch pakte het anders uit. Wie toen instapte bij ASR, staat nu op bijna 400 procent rendement (inclusief dividend). Ook NN Group presteerde met ruim 260 procent beter dan de AEX. Twee ogenschijnlijk stoffige verzekeraars bleken winstmachines. Ze gaven niet alleen veel geld terug, maar zagen ook hun resultaten stevig groeien. Tijd voor een analyse. Hoe genereren NN en ASR kapitaal, wat keren ze uit en waar zit de rek in hun strategie?

Kapitaalgeneratie
De spectaculaire koersrit van ASR oogt uitzonderlijk, maar volgt een logische lijn. De jaarlijkse kapitaalcreatie – de organic capital creation (OCC) – steeg van 348 miljoen euro in 2016 naar circa 1,3 miljard euro nu. De marktkapitalisatie steeg iets sneller dan de verdiencapaciteit, maar veel scheelt het niet (zie grafiek). 

De OCC is het geld dat écht vrijkomt. Na het afdekken van verplichtingen blijft een bedrag over dat kan worden uitgekeerd, vastgehouden of opnieuw geïnvesteerd. Het laat dus beter dan boekhoudkundige winst zien hoeveel financiële slagkracht ASR in harde euro’s heeft.

Die groei kwam niet vanzelf. De overname van Aegon Nederland in 2023 – bijna 5 miljard euro, de grootste deal ooit in de Nederlandse verzekeringsmarkt – gaf ASR schaal en een sterk pensioenplatform. Dat zorgde voor hogere fees, lagere kosten per polis en honderden miljoenen extra kapitaal.

Ook zonder Aegon groeide ASR gestaag. Tussen 2016 en 2025 nam de OCC autonoom met gemiddeld 6 procent per jaar toe. Inclusief de deal liep dat op tot bijna 14 procent. Belangrijk detail: de overname is deels met aandelen betaald, waardoor een deel van de winststroom bij Aegon-aandeelhouders belandt (zie kader).

1. Papieren waarde ≠ cash
Ook bij NN groeide de kapitaalgeneratie stevig. Sinds 2019 rapporteert de verzekeraar een operationele kapitaalgeneratie (OCG), die opliep van 1,3 miljard euro naar een verwachte 2 miljard euro nu – een stijging van zo’n 50 procent.



Toch bleef de koersontwikkeling achter bij die van ASR. De waardering, de verhouding tussen beurswaarde en kapitaalwinst, daalde. Dat komt doordat NN een andere definitie van kapitaalgeneratie hanteert.

Waar ASR’s OCC sterk lijkt op vrije kasstroom (free cash flow, FCF) – het bedrag dat daadwerkelijk bij de holding binnenkomt en kan worden uitgekeerd – laat NN’s maatstaf voor kapitaalaanwas eerder zien hoeveel economische waarde er op papier bij alle dochters is ontstaan. Die papieren winst was lang aanzienlijk hoger dan het bedrag aan cash dat voor uitkering beschikbaar was. 

Dat gat tussen papier en contanten wordt kleiner. NN verwacht dat de conversie van OCG naar FCF oploopt van circa 73 procent in 2023 naar ruim 80 procent vanaf dit boekjaar. Cfo Annemiek van Melick belooft ruim 1,8 miljard euro vrije kasstroom in 2028, met een hogere kwaliteit – voorspelbaarder, minder beperkt en met een hogere conversie vanuit OCG.

Die vooruitgang komt doordat NN minder afhankelijk wordt van de Nederlandse levenstak. Daar eisen toezichthouders forse buffers, waardoor kapitaal lastig vrijkomt. In schade, Europese markten en bankactiviteiten liggen de drempels lager. Ook binnen leven moet de kasstroom toenemen, onder meer via herverzekeringstransacties die risico’s verminderen en kapitaal losmaken.

2. Uitkeringen 
Kapitaalgeneratie is de brandstof voor aandeelhoudersuitkeringen. En die kregen beleggers de afgelopen jaren in grote mate. Sinds de beursgang in 2016 leverde ASR ruim 118 procent van de inleg op via dividend en aandeleninkoop. 

NN kwam eveneens boven de 100 procent uit.

Het verschil zit in de vorm. ASR keerde bijna 85 procent van het kapitaal uit als dividend, ideaal voor beleggers die directe inkomsten zoeken. NN koos vaker voor inkoopprogramma’s. Vooral in 2022, toen het na de verkoop van NN Investment Partners voor 750 miljoen euro aan eigen aandelen inkocht.



3. Groeivooruitzichten 
ASR en NN bewezen het afgelopen decennium succesvolle uitkeringsmachines te zijn. Maar kunnen ze dat kunststukje volhouden? In verzadigde markten is het lastig de hoge kapitaalgroei van de afgelopen jaren vast te houden. De twee verzekeraars kiezen daarom ieder hun eigen koers. 

NN: Internationale groei
Op de beleggersdag presenteerde NN ambitieuze doelen: de kapitaalgeneratie moet stijgen van 1,9 miljard in 2024 naar 2,2 miljard in 2028. De drijvende kracht is wel een andere. Waar de Nederlandse levenstak jarenlang het zwaartepunt was, moet de groei nu vooral komen uit schadeverzekeringen en de Europese activiteiten. Het levenboek loopt geleidelijk terug naarmate polissen aflopen en blijft volgens cfo Van Melick “hoogstens stabiel”. Al blijft het “nog decennialang een betrouwbare bron van kapitaalinkomen”.

De versnelling moet komen uit schade en uit de Europese markt. In schade mikt NN op schaalvoordelen, efficiëntere claims en hogere premies. Buiten Nederland springen vooral Zuid- en Oost-Europa eruit. In landen als Griekenland en Roemenië groeit de vraag naar financiële bescherming snel, nu huishoudens sinds corona hun kwetsbaarheid scherper zien. “Die tak is onze meest dynamische business”, zei ceo David Knibbe. 

ASR: dividendgericht en dicht bij huis
ASR houdt de blik vooral op Nederland. “Het buitenland is slechts voor vakanties”, zegt topman Jos Baeten. Het groeivliegwiel draait trager dan in de jaren van de Aegon-deal, maar stilvallen doet het niet. In schade is een omzetgroei van 3 tot 5 procent per jaar haalbaar, geholpen door kostenbesparingen en kleine overnames.

De echte groeimotor is het nieuwe pensioenstelsel. Veel kleinere fondsen kunnen de overgang niet zelf ophoesten en dragen hun regelingen over aan verzekeraars. Samen met NN beheerst ASR inmiddels bijna driekwart van de Nederlandse pensioenverzekeringsmarkt. Deze buy-outs zijn gesloten portefeuilles met beperkte risico’s en relatief hoge marges: ASR mikt op minstens 12 procent rendement. Tot 2027 staat er al zo’n 8 miljard euro op de rol, goed voor circa 80 miljoen extra kapitaal per jaar. Daarna vlakt de groei vermoedelijk af.

Opvallend genoeg beoordeelt NN diezelfde buy-outmarkt heel anders. Ceo David Knibbe noemde de meest recente deals “onaantrekkelijk”, omdat ze niet aan het rendementscriterium van minimaal 10 procent voldoen. “Zelfs zonder buy-outs kan NN het uitkeringspatroon tot 2040 volhouden”, zei hij. Volgens Knibbe levert kapitaal inzetten in Europa, Japan of inkoop van eigen aandelen veel aantrekkelijkere rendementen op.

ASR benadrukt dat de buy-outdeals tot nu toe juist aantrekkelijke marges opleveren. “Elke transactie die we hebben gedaan, lag boven onze 12 procent hurdle rate en draagt structureel bij aan onze kapitaalgeneratie. Daarbij helpt dat we intern vermogensbeheer hebben, iets wat NN niet heeft”, aldus de verzekeraar bij de presentatie over de halfjaarcijfers.

Een andere bron bij ASR is de instroom van pensioengeld van deelnemers die zelf potjes opbouwen. De marges zijn dun (0,1 procent beheervergoeding), maar omdat ASR geen kapitaal hoeft aan te houden, is het toch een rendabele business. De bonuskans ligt bij pensionering: deelnemers moeten dan met hun pot een annuïteit kopen. ASR wil die producten leveren.

Gematigde groei
Buy-outs, beheer-fees en annuïteiten vormen samen de groeimotor van ASR. Maar na 2026 zijn dubbele groeicijfers van de OCC niet realistisch meer. Ceo Jos Baeten gaf al aan dat het dividendtempo terugvalt naar een ‘normaal’ niveau van 3 tot 4 procent per jaar.

Voor beleggers is dat een signaal: de kapitaalgroei vlakt af, maar blijft voorspelbaar. Daarmee biedt ASR minder opwaarts potentieel dan NN, maar ook minder risico dan de internationale groeiplannen van zijn concurrent.