Niets dan optimisme bij a.s.r.-topman Jos Baeten over de buyoutmarkt. De overgang naar het nieuwe pensioenstelsel zet alles in beweging. Ruim negentig fondsen met samen circa driehonderd miljard euro moeten keuzes maken. 

Voor gesloten fondsen (er worden geen premies meer gestort) en kleine fondsen zonder schaal is uitbesteden vaak logisch: beheer is duur en twee regelingen naast elkaar – een oude eindloonregeling en een nieuwe beschikbarepremieregeling – is complex en kostbaar.

Verzekeraars als a.s.r., NN, Achmea en Athora roken een kans. Door de vier verzekeraars wordt de instroom geschat op twintig tot dertig miljard euro. Daardoor kwam er weer wat muziek in de levensverzekeringsmarkt die al jaren nagenoeg stilstond. 

En toen kwamen de halfjaarcijfers binnen. Wat bleek: een diepe kloof in winstverwachtingen voor a.s.r en NN.

Enorm verschil
Bij de halfjaarcijfers keek a.s.r.-topman Baeten met zichtbare trots terug. Drie buyoutdeals, samen circa 2,8 miljard euro aan pensioenvermogen in de eerste jaarhelft. Daarmee is de Utrechtse verzekeraar marktleider met ongeveer 40 procent van een totale buyoutmarkt van 7,3 miljard euro. Baeten sprak van “degelijke vraag en bescheiden concurrentie”.  

a.s.r. pakt de markt, NN kijkt voorlopig weg

Bron. Halfjaarcijferpresentatie a.s.r.. De totale buyoutmarkt in H1 2025. 

Verzekeren is een vechtmarkt. Ook in de buyoutmarkt willen pensioenfondsen één ding: zoveel mogelijk pensioen tegen zo laag mogelijke risico’s en kosten. Die markt is dus concurrerend. De vier grote verzekeraars jagen op dezelfde deals.

In dat licht klonk het geruststellend wat topman Jos Baeten bij de halfjaarcijfers zei: a.s.r.’s rendementsdrempel van minimaal twaalf procent (dezelfde lat als bij overnames en andere investeringen) is in alle drie de deals overtroffen.

Het sommetje werkt zo. a.s.r. verwacht dat de drie deals samen jaarlijks circa 40 miljoen euro aan kapitaalgeneratie opleveren. In jargon heet dat organic capital creation (OCC): de (structurele) aangroei van de kapitaalbasis. Platgeslagen: dit is de beleggingsmarge plus kapitaal dat geleidelijk vrijvalt omdat verplichtingen aflopen.

13 procent
Maar a.s.r. moet wél investeren om die kasstroom te krijgen. Het bufferkapitaal krijgt eerst een tik. Solvency II is het kapitaalraamwerk voor verzekeraars: de solvency-ratio vergelijkt het daadwerkelijke buffervermogen met het vereiste kapitaal van de toezichthouder; één Solvency-punt is exact één procent van dat vereiste.

a.s.r. sprak over een impact van ongeveer vijf procent over het solvency-2-kapitaal. Omgerekend is dat circa 310 miljoen euro (vijf procent van 6,2 miljard euro kapitaal). Die buffer is er voor kosten (denk aan de contant gemaakte administratiekosten voor polissen) en risico’s rondom de uitkeringen, zoals langer leven (waardoor a.s.r. langer pensioen moet uitkeren). Maar de bufferimpact is óók afhankelijk van de beleggingsmix: aandelen of hypotheken leveren doorgaans meer op dan Duitse staatsleningen, maar vragen meer buffer.

Een simpele vuistregel: jaarlijkse kapitaalgeneratie gedeeld door het extra bufferkapitaal. 40 miljoen euro gedeeld door 310 miljoen euro is ongeveer 13 procent. Dat geeft een indicatie van de interne rendementvoet (IRR).

Q2 buyouts a.s.r.: 40 miljoen kapitaalgeneratie, vijf punten buffer, rendement boven 12 procent   

Bron: halfjaarresultaten a.s.r. 

Diametraal anders
Het lijdt geen twijfel dat de drie deals die a.s.r. binnenhaalde, waaronder de buyout voor tandartsen, ook op het bureau van NN-topman David Knibbe lagen. Zijn oordeel: “Geen van deze deals voldeed aan onze minimale rendementseis”.

Dat is extra opvallend, omdat NN niet op twaalf procent mikt maar op tien procent. Voor beleggers voelt dit als kortsluiting: dezelfde markt, toch een grote kloof in wat er te verdienen valt. Beide bedrijven zeggen dat hun rekenwerk de economische realiteit weergeeft. 

De materie is complex. Definities van kapitaalgeneratie en bufferkapitaal lopen per verzekeraar uiteen, en niet alle details zijn openbaar. Wie de cijfers naast elkaar legt, ziet echter één ding: het verschil zit niet in de opbrengst. Beide partijen rekenen met ongeveer tien miljoen euro kapitaalgeneratie per één miljard euro aan overgenomen pensioenvermogen. Het verschil zit in het kapitaalbeslag aan de start. NN denkt duidelijk meer buffer nodig te hebben dan a.s.r (zie kader).

Hoe kan dat? Mogelijke oorzaken: risicomodellen (interne modelkeuzes), herverzekering (mate en timing), beleggingsmix en kosten. 

In feite is er voor buitenstaanders maar één echt tastbaar verschil: a.s.r. heeft nog een eigen vermogensbeheerder. NN verkocht zijn beleggingspoot aan Goldman Sachs om zich te richten op verzekeren en pensioenen. Eigen beheer betekent doorgaans lagere doorlopende kosten (indien er voldoende schaal is). Dat kan het rendement verhogen en het benodigde kapitaal drukken. 

Maar waarschijnlijk verklaart dit slechts een deel van het gat. Het grootste deel zit in model- en kapitaalkeuzes waar we van buitenaf geen volledig zicht op hebben. De realiteit voor beleggers: dit blijft een black box. Zonder helder rekenvoorbeeld per deal (prijs, kapitaal, herverzekering, kosten en mix) is het gissen welke aannames de doorslag geven. 

Economische realiteit of niet: het rendement oogt kneedbaar; het model zet de toon.

Strategieverschil
Bij buyouts lijkt het rendement zich te voegen naar de strategie. NN weegt elke buyout af tegen een sterkere balans en alternatieven: Japan, uitbreiding in Europa en aandeleninkoop. “Die geven aantrekkelijker rendementen dan buyouts in Nederland”, aldus Knibbe die aangaf dat “kapitaalallocatie misschien wel de belangrijkste verantwoordelijkheid van het bestuur is”.

NN wil zich bovendien profileren als meer dan de Nederlandse levenstak, het rekent hier zelfs op krimp in de komende jaren. Dat was ook de kern op de CMD (Capital Markets Day) in mei. De groei moet komen uit schadeverzekeringen en uit landen als Roemenië en Polen.

Overal groei, behalve bij Leven: NN heeft buy-outs niet nodig voor 2028-doelstelling

Bron: CMD-sheet NN Group.

En dan de verhoudingen. Buyouts leveren enkele tientallen miljoenen per jaar op. NN zegt die extra instroom niet nodig te hebben om de kapitaalgeneratie te laten stijgen van circa 1,9 miljard euro dit jaar naar 2,2 miljard euro in 2028. Zo bezien is NN’s terughoudendheid logisch: de buyoutmarkt is voor hen betrekkelijk klein en alternatieven wegen zwaarder dan het buyout-label.

Vol op Leven
Bij a.s.r. ligt dat anders. Het kapitaalgeneratiedoel voor 2026 is 1,35 miljard euro en leunt wel op buyouts. Daarvoor is 100 miljoen euro extra groei nodig. De verdeling: 40 miljoen euro uit buyouts, 40 miljoen euro uit een beter afgestemde beleggingsportefeuille (re-risking investment portfolio), en 20 miljoen euro uit hogere synergieën voor de Aegon-overname. a.s.r. richt zich ook puur op Nederland. Er zijn dus geen groeiplannen in het buitenland.

Buyouts onmisbaar voor a.s.r.’s kapitaaldoel van 2026

Bron: CMD-presentatie a.s.r..

Conclusie
De buyoutmarkt toont een scherp contrast. a.s.r. ziet kansen. NN blijft terughoudend omdat veel deals onder tien procent uitkomen. De kloof zit vooral in bufferkapitaal-aannames en strategiekeuzes, zoals herverzekering, assetmix en eigen vermogensbeheer(der). Voor beleggers blijft het rendement op buyouts moeilijk te doorgronden: een black box.