Iedere tijd kent zijn eigen uitdagingen, maar zelden waren de drijvende krachten zo divers als nu. Technologie, klimaat, geopolitiek en demografie grijpen de komende jaren diep in op de wereldeconomie en de financiële markten. 

Op het eerste gezicht lijken de financiële markten zich geen zorgen te maken. De Amerikaanse beurs noteert op recordhoogten, gedreven door beloftes rond kunstmatige intelligentie. Renteverhogingen van centrale banken in voorbije jaren zijn verwerkt zonder veel impact op de koersen. 

Toch is onder de oppervlakte iets fundamenteels aan het verschuiven. De jaren van gratis geld en vanzelf stijgende koersen zijn voorbij. Een nieuwe periode breekt aan, zo schrijft Robeco in een onlangs gepubliceerde toekomstvisie voor de komende vijf jaar. De Rotterdamse vermogensbeheerder schetst een wereld waarin hoop op technologische doorbraken botst op economische zwaartekracht. 

AGI
De investeringshausse van de grote techfirma’s moet leiden tot kunstmatige algemene intelligentie (AGI, een systeem dat zelfstandig kan leren, redeneren en problemen oplossen over verschillende domeinen heen, zonder telkens opnieuw getraind te worden). Robeco schat in dat dit doel al vóór 2040 kan worden bereikt. Dat zal een nieuwe productiviteitsgolf veroorzaken. 

Drie structurele tegenwinden dempen dat effect echter, zo schat Robeco in. Allereerst is er de demografie. In ontwikkelde economieën begint de beroepsbevolking al vóór 2030 te krimpen. Oudere, technisch onderlegde werknemers blijven dankzij AI wellicht langer actief, maar per saldo drukt vergrijzing op het groeipotentieel. 

Ten tweede is er de schuldendynamiek. Het tijdperk van de savings glut – een wereldwijde overvloed aan spaargeld die rentes drukte – loopt ten einde. We bewegen naar een bond glut: een overvloed aan staatsobligaties door stijgende overheidsschulden en een dalende convenience yield van veilige, liquide assets. Dat betekent structureel hogere rentes en minder beleidsruimte voor centrale banken. 

Ten derde is er de geopolitieke fragmentatie: spanningen en handelsblokken remmen efficiëntie en verhogen kosten.

Onderbouwd duur
Robeco wortelt zijn toekomstbeeld in de huidige situatie. En dan kom je al snel uit bij een paar conclusies die al zo vaak getrokken zijn dat het gevaar op clichés dreigt. 

Dat Amerikaanse aandelen historisch hoog gewaardeerd zijn, is allang geen geheim meer. Robeco wijst op drie klassieke maatstaven. De Shiller CAPE-ratio, een koers-winstverhouding die winsten over tien jaar voor inflatie corrigeert, staat veel hoger dan de historische mediaan. 

Andere waarderingsmaatstaven bevestigen de hoge waardering. Robeco gebruikt Tobin’s Q, de beurswaarde van genoteerde bedrijven gedeeld door de vervangingswaarde van de bezittingen. Tobin’s Q voor de VS staat momenteel op 1,8, wat betekent dat het in theorie goedkoper is om de onderliggende activa opnieuw op te bouwen dan om bedrijven op de beurs te kopen. Die vergelijking moet echter met de nodige nuance worden gemaakt. Digitalisering en globalisering hebben de kapitaalefficiëntie van bedrijven sterk veranderd. Een groot deel van hun waarde zit tegenwoordig in immateriële activa, zoals software, merken en netwerken, die slechts gedeeltelijk in de boekhouding zichtbaar zijn. 

Een derde maatstaf is de Buffett-indicator, die de totale beurswaarde afzet tegen het bbp en zo de verhouding tussen beurs en economie laat zien. In theorie is dat een nuttige graadmeter, maar hij heeft beperkingen. Veel Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven genereren een groot deel van hun omzet buiten de landsgrenzen, terwijl het bbp alleen de binnenlandse economie meet. Daardoor kan de indicator een vertekend beeld geven. Voor de VS staat hij momenteel op 1,7: de hoogste stand ooit.

Passieve stromen
Europese aandelenmarkten zijn qua waardering nog altijd aanzienlijk goedkoper. Koers-winstverhoudingen (k/w) zijn gematigder en het verschil met de VS is structureel. Net voor de herverkiezing van Donald Trump was de gemiddelde k/w in Europa ongeveer de helft van die van de S&P 500; sindsdien is de kloof kleiner geworden, maar de korting blijft aanzienlijk. Dat is te verklaren. De Europese markt is minder geconcentreerd in megatechnologie en kent een groter gewicht van industrie, financials en basisconsumentengoederen. Dat drukt gemiddelde multiples, maar zorgt ook voor een ander risicoprofiel: minder afhankelijkheid van een handvol supersterren en minder kans op waarderingsextremen. Beleggers die op zoek zijn naar kwaliteitsbedrijven buiten de gebruikelijke Amerikaanse namen, vinden in Europa een breed palet van winstgevende nichekampioenen – van gezondheidszorg tot duurzame chemie en industriële automatisering.

Beleggersgedrag speelt in dit waarderingsverschil een onderschatte rol. Het afgelopen decennium stroomde veel kapitaal via passieve strategieën richting de VS. Prestaties van Amerikaanse techreuzen vergrootten hun indexgewicht, waarna passieve stromen dat gewicht verder opbliezen: een zelfversterkende waarderingsspiraal. Die dynamiek kan lang aanhouden, maar niet eindeloos. In de late jaren negentig zagen we een soortgelijk patroon: de waarderingskloof met Europa werd extreem, om vervolgens snel te kantelen toen de internetzeepbel uiteenspatte. Het punt is niet dat een identieke correctie voor de deur staat, wel dat waarderingen op termijn weer een rol gaan spelen. Zeker in een wereld met hogere rentes en minder liquiditeitssteun.

Korting
Opkomende markten vormen de derde pijler van het waarderingsverhaal. Op basis van de historische winsten zijn ze duidelijk goedkoper dan ontwikkelde markten. De korting van de MSCI Emerging Markets ten opzichte van de MSCI World bedraagt momenteel zo’n 35 procent, meer dan de gebruikelijke bandbreedte van 20 tot 30 procent. Die lagere waardering is deels te verklaren door hoger politiek en valutarisico, minder financiële integratie en een sectorstructuur met relatief veel grondstoffen en traditionele industrie. 

Verwachte rendementen
Robeco vertaalt zijn macro-verwachtingen door naar rendementen voor de belangrijkste beleggingscategorieën. Het voorziet voor de komende vijf jaar geen spectaculaire winsten, maar ook geen dramatische verliezen. In het basisscenario is het rendement op aandelen in ontwikkelde markten gemiddeld 6,0 procent per jaar (in euro’s). Opkomende markten doen het naar verwachting iets beter met 7,5 procent. Vastgoed komt uit op 5,5 procent, grondstoffen op 5,25 procent, terwijl staatsobligaties in ontwikkelde markten en kasmiddelen rond 3 procent renderen. 

Robeco houdt wat slagen om de arm. In een zonnig scenario breekt AI volledig door, verbetert de energievoorziening en neemt internationale samenwerking toe. Dat zal vooral de groei in de VS ten goede komen. Minder rooskleurig is het scenario waarin schulden groeien, terwijl fragmentatie en inflatie hoogtij vieren en rentes hoog blijven. Het zijn situaties die Robeco als minder waarschijnlijk ziet. 



Inzichten voor beleggers
Het Robeco-rapport koppelt grote ontwikkelingen aan de gevolgen voor de portefeuille van beleggers. Het zijn wellicht geen nieuwe inzichten, maar de onderbouwing biedt stof tot nadenken en misschien wel tot actie. 

1. Bescherming
Allereerst is er de constatering dat traditionele veilige havens niet altijd bescherming meer bieden. Zo brokkelt de status van langlopende Amerikaanse Treasuries af. Dit komt door bezorgdheid over de houdbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën. Duitse Bunds en kortlopende Amerikaanse obligaties behielden hun safe haven-functie beter tijdens recente marktpaniek. Zij kunnen mogelijk als alternatief dienen voor wie veiligheid zoekt, naast de gekende defensieve aandelen (basisconsumentengoederen, gezondheidszorg), goud en grondstoffen. Bitcoin is in dit kader nauwelijks serieus te nemen. In de vier meest recente berenmarkten deelde crypto volop in de malaise. 

2. Geografische verschuiving 
Beleggers moeten kritisch kijken naar de hoge waarderingen in de VS. In combinatie met de verwachte beleidsonzekerheid, zal de vereiste risicopremie van Amerikaanse aandelen waarschijnlijk toenemen. Beleggers worden geconfronteerd met een verhoogd neerwaarts risico in deze activaklasse. De kansen verschuiven dan naar andere regio’s. 

 

3. AI in beleggingsstrategieën
De AI-revolutie biedt niet alleen macro-economische verschuivingen, maar ook beleggingskansen. Robeco noemt specifiek de markt voor smallcaps. Deze kleine bedrijven, die een beperkte aandacht hebben van beleggers, zijn een vruchtbare bodem voor kwantitatieve beleggers. Met AI en machine learning (ML) kunnen marktinefficiënties en onder- en overgewaardeerde aandelen worden geïdentificeerd.

Het speelveld is echter scheef. De vereiste data, rekenkracht, expertise en schaal liggen buiten bereik van de meeste particuliere beleggers. AI-modellen hebben enorme hoeveelheden consistente, gestructureerde gegevens nodig: denk aan prijsreeksen, balansgegevens, sentimentdata en alternatieve datasets.

Retailbeleggers beschikken niet over die diepte of kwaliteit van data. Veel relevante gegevens zijn kostbaar of alleen toegankelijk voor institutionele partijen. De toepassing van AI en machine learning in aandelenselectie is in wezen een zero-sum-game: als één partij dankzij slimme modellen de markt weet te verslaan, moet een andere partij achterblijven. Het totale rendement van de markt verandert niet – alleen de verdeling van dat rendement.

Kunstmatige intelligentie kan wel extra waarde creëren, als bedrijven zelf productiever en winstgevender worden door AI in te zetten. Pas dan stijgt de totale taart waar beleggers van meeprofiteren. Voor die tijd zijn er natuurlijk cloud- en chipbedrijven die sterk in waarde stijgen door hun rol in de AI-ontwikkeling.

4. Innovatieve beursfondsen in plaats van private equity
Private equity (PE) kan hoge rendementen uit het verleden overleggen, maar dit gaat gepaard met hoge kosten en beperkte verhandelbaarheid. Het merendeel van het historische succes komt voort uit risicofactoren die ook op de beurs te vinden zijn. 

In een tijd van hogere rente, strengere regelgeving en grotere nadruk op duurzaamheid verschuift de aantrekkelijkheid richting liquide, transparante alternatieven. 

5. Duurzaam beleggen: focus op transitie
Duurzaam beleggen blijft, naar de inschatting van Robeco, een belangrijke pijler, ondanks recente scepsis en politieke tegenwind. Volgens de vermogensbeheerder verschuift de nadruk van idealen naar meetbare vooruitgang en transition leaders: bedrijven die binnen hun sector sneller verduurzamen dan hun concurrenten en hun uitstoot aantoonbaar terugdringen. Kapitaalstromen worden in toenemende mate bepaald door bewijs van daadwerkelijke klimaatimpact, in plaats van door idealen.