Eerder dit jaar werden de overnames van JDE Peet’s en Just Eat Takeaway bekendgemaakt en kondigde Unilever de beursgang van zijn ijsdivisie aan. In november vroeg fusie en overnamenieuws rond Nederlandse beursfondsen vrijwel wekelijks de aandacht van beleggers. Een overname, een fusie en een afgeslagen opkoopoperatie zijn het resultaat. 

ABN Amro schrijft nieuwe geschiedenis
Met de overname van NIBC voor 960 miljoen euro laat ABN Amro zich voor het eerst in jaren weer zien als actieve dealmaker. Waar de bank na de financiële crisis vooral bezig was met afbouwen, vereenvoudigen en bezuinigen, zet ceo Marguerite Bérard nu in op groei, schaalvergroting en versteviging van de positie op de Nederlandse thuismarkt. 

De overname kwam niet onverwacht. NIBC stond al langer in de etalage. Onder private-equity-eigenaar Blackstone was de Haagse bank de afgelopen jaren opgeschoond en teruggebracht tot een bank waar het draait om hypotheken, sparen en zakelijke financiering. Andere activiteiten, waaronder financiering in de scheepvaart en eigen private-equity-investeringen, werden afgestoten. De bank werd hierdoor kleiner, eenvoudiger en vooral beter verkoopbaar. Dat Blackstone de voorkeur geeft aan een koper die snel kan handelen, verklaart waarom ABN Amro al deze zomer exclusiviteit wist te bedingen.

NIBC zelf erkent de noodzaak van schaal. De bank heeft onvoldoende pricing power en voelt al jaren druk op marge en fee-inkomsten. Onder de vleugels van ABN Amro verdwijnen die zwaktes gedeeltelijk. Door de integratie ontstaat een grotere, efficiëntere hypotheek- en spaarbank met stevige marktdominantie in de Nederlandse woningmarkt. Na afronding van de deal is ABN Amro op het gebied van hypotheken een stuk opgeschoven in de richting van marktleider Rabobank. Ook op spaargeld versterkt ABN Amro de positie, al speelt dat effect vooral in Nederland. 

Toch is schaal niet het belangrijkste argument voor de deal. Het draait om synergie. ABN Amro schat dat in 2029 jaarlijks 100 miljoen euro netto aan kostenvoordelen kan worden gerealiseerd. Dat is een ambitieus streven en dwingt tot ingrijpende maatregelen, waaronder het schrappen van overlap in stafafdelingen en IT-beheer, met mogelijk stevige personeelsreducties. 

De aankoop van NIBC mag strategisch logisch lijken, inhoudelijk is deze minder in lijn met de eerder aangekondigde ambities. De bank vertelde beleggers eerder dat ze minder afhankelijk wil worden van het traditionele verdienmodel van rente-inkomsten, waarvan het niveau sterk meebeweegt met de marktrente. Daarom kocht ABN Amro vorig jaar de Duitse vermogensbeheerder Hauck Aufhäuser Lampe, een activiteit die voornamelijk draait op stabiele commissie-inkomsten. NIBC daarentegen haalt minder dan 10 procent van zijn omzet uit provisies en blijft dus in essentie een klassieke hypotheek- en spaarbank.

Koopprijs  
ABN Amro heeft relatief goedkoop toegeslagen. De bank zegt NIBC met een korting te hebben overgenomen ten opzichte van de waarde die de Haagse bank op papier heeft. De overnamesom zou 0,85 keer de boekwaarde zijn, een lagere multiple dan de waardering die ABN Amro momenteel zelf heeft. Dat genoemde prijsniveau is niet meteen te herleiden uit publieke informatie. De meest recente NIBC-cijfers lieten een buffervermogen van 1,4 miljard zien, waarmee de koopsom circa 1,2 miljard zou bedragen. Het meest logische scenario is dat Blackstone zichzelf de afgelopen maanden heeft beloond met extra dividenduitkeringen, wat goed past bij de eerdere lucratieve verkoop van bedrijfsonderdelen. 

De timing van de overname is ook politiek en strategisch interessant. Nu de Nederlandse staat zijn belang afbouwt richting 20 procent en buitenlandse banken interesse tonen, neemt ABN Amro een opvallende positie in. De bank mag dan wel benadrukken dat de overname niet dient als afschrikmiddel van mogelijk geïnteresseerde overnemers, veel beleggers lezen hem wel als een stap die de bank minder aantrekkelijk maakt als prooi. Toch verandert de overname weinig in het Europese bankenlandschap: ABN Amro blijft klein vergeleken met de grote jongens en noteert qua waardering nog altijd in het onderste segment van de sector.

Intussen lijkt de markt de deal te steunen. De koers van ABN Amro steeg op de dag van bekendmaking ruim 4 procent, waarmee het aandeel de grootste stijger was in de AEX. Analisten zien vooral een logische stap richting meer schaal en een efficiëntere kostenbasis, mits de integratie soepel verloopt. Dat laatste is het grootste risico, maar tegelijk het grootste potentieel voor waardecreatie. 

AkzoNobel kiest voor stevig betaalde fusie
AkzoNobel heeft een stevig verhaal om de fusie met concurrent Axalta te rechtvaardigen. Het gaat om een ambitieuze groeistrategie die een nieuwe wereldspeler in verf en vooral coatings creëert, met een ondernemingswaarde van circa 25 miljard dollar en een omzet van 17 miljard dollar. 

Het fusiebedrijf heeft een duidelijk ander zwaartepunt dan AkzoNobel nu heeft. Bijna driekwart van de omzet komt straks uit zakelijke coatings, zoals autolak, luchtvaarttoepassingen en maritieme coatings. Het aandeel van de omzet uit decoratieve verf via merken als Flexa, Sikkens en CetaBever, zakt na de fusie van 40 naar 27 procent. 

AkzoNobel presenteert de fusie als een van gelijken, maar de markt prikte dat direct door. Terwijl het aandeel Axalta steeg na bekendmaking van de deal, zakte Akzo op het Damrak stevig weg. 

Die uiteenlopende reactie laat zien hoe beleggers de machtsverhoudingen inschatten. De Amerikanen stappen tegen een forse premie in en Akzo betaalt de rekening. Akzo treedt in feite op als overnemer en betaalt daar een premie voor. Dat schuurt, zeker nu het aandeel Akzo in Amsterdam onder druk staat terwijl Axalta in New York juist hoger opende na bekendmaking van de fusie. De waardering stroomt duidelijk richting de Amerikanen.

Axalta-aandeelhouders krijgen 45 procent van het nieuwe bedrijf. AkzoNobel-aandeelhouders 55 procent. Maar wie de beurswaardes vóór de aankondiging corrigeert voor het superdividend van 2,5 miljard euro, ziet dat Akzo eigenlijk op een groter belang had mogen uitkomen. 

De stap is vooral een erkenning dat AkzoNobel als zelfstandige onderneming haar grenzen heeft bereikt. Al vijftien jaar komt de omzet nauwelijks van zijn plaats. Ondanks honderden miljoenen aan kostenbesparingen blijft de winstgevendheid onder druk, mede door beperkte prijskracht.

De fusie moet volgens beide bedrijven leiden tot jaarlijkse synergievoordelen van 600 miljoen dollar binnen drie jaar. Dat komt neer op 3 à 4 procent van de omzet, een niveau dat historisch maar zelden wordt gehaald. 

En dat wantrouwen is niet voor niets. AkzoNobel zit al jaren in besparingsrondes door onder meer modernisering en personeelsreductie, maar ziet de effecten telkens weglekken door stijgende kosten, hogere lonen en volatiele grondstofprijzen. De schuldratio ligt hoger dan de doelstelling, en bij de recente kwartaalupdate moest Akzo zelfs opnieuw de winstverwachting verlagen.

Hogere versnelling
AkzoNobel schakelt met deze grote en grensoverschrijdende deal een versnelling hoger. De stap komt sneller en is groter dan verwacht. Eerder dit jaar sprak Akzo-topman Grégoire Poux-Guillaume voor het eerst over “actief portefeuillebeheer”. Tijdens de aandeelhoudersvergadering eind april zei hij daarmee vooral te doelen op organische groei door meer kapitaal te verschuiven naar de aantrekkelijkere coatingdivisie, het meest rendabele onderdeel van AkzoNobel. 

Een grotere overname stond zeker niet op zijn lijst, zei hij toen. Kleinere deals waren wel mogelijk. AkzoNobel moet overal waar het actief is een nummer 1-positie hebben, of op zijn minst daarnaartoe kunnen groeien. Maar het belangrijkste was de schulden verlagen én de bestaande operaties verbeteren.

Met de fusie verdwijnt AkzoNobel na meer dan een eeuw van het Damrak en verlaat de AEX. De notering verschuift op termijn volledig naar New York. Voor veel beleggers is dat logisch. Amerikaanse beursbedrijven worden doorgaans hoger gewaardeerd en krijgen toegang tot meer kapitaal. Meer dan 60 procent van de huidige Akzo-aandeelhouders is al Amerikaans. Toch benadrukt AkzoNobel dat dit géén vertrek uit Nederland is. Het zou die woorden meer kracht kunnen geven door ook een notering aan de Amsterdamse beurs te behouden. 

En dan is er CM.com…
De overnameperikelen rond communicatiebedrijf CM.com gaan om beduidend minder geld en werknemers, maar dit wordt ruimschoots gecompenseerd door de wonderlijke gang van zaken. Begin november deed het Amsterdamse technologiebedrijf Bird een ongevraagd overnamebod op CM.com. Dat bod van 5,16 euro per aandeel was ongeveer 20 procent hoger dan de koers een dag eerder – maar een stuk lager dan de prijs van 10 euro waarvoor CM.com ruim vijf jaar geleden naar de beurs ging. 

Het bestuur van CM.com keurde het bod snel en resoluut af. Het zou geen langetermijnwaarde opleveren voor klanten, medewerkers en aandeelhouders en ook zou de prijs niet de waarde van het bedrijf weerspiegelen. 

Die visie kwam een paar dagen later in opmerkelijk daglicht te staan toen CM.com voor ongeveer 5 miljoen euro aan nieuwe aandelen uitgaf aan een grote aandeelhouder en dat tegen een prijs die lager was dan het overnamebod, namelijk 4,90 euro per aandeel. 

Het bestuur rechtvaardigde de emissie door te wijzen op de versterking van de balans en de versnelde uitvoering van strategische groeiplannen. Maar uit recente informatie van het bedrijf blijkt dat de balans sterk is en dat naar verwachting zal blijven in de nabije toekomst. Hierdoor vragen veel beleggers zich af of de emissie echt urgent was, dan wel de logica van het bestuur volledig transparant is. De VEB stuurde CM.com een brief met vragen. 

Machtspositie
Dat CM.com zo gemakkelijk een bod kon afwijzen en bestaande aandeelhouders hiervoor liet meebetalen, heeft deels te maken met de machtspositie van de twee oprichters en bescherming tegen een overnamepoging. De twee oprichters, ceo Jeroen van Glabbeek en coo Gilbert Gooijers, bezitten samen ongeveer 46 procent van de aandelen en hebben een oprichterscommissie waarmee zij controlerende invloed uitoefenen op fusie, splitsing of herstructurering. Daardoor is een overnamepoging vrijwel onmogelijk zonder medewerking van het management. 

Echt nodig had CM.com die extra bescherming overigens niet. Het bedrijf had al regelingen waardoor de oprichters onwelgevallige bemoeienis van buiten kunnen blokkeren. 

Daarnaast zijn er nog wettelijke middelen. Zo is in 2021 een wettelijke bedenktijd ingediend. Als ondernemingen te maken krijgen met vijandige overnamepogingen of activistische beleggers, dan kunnen ze een pauzeknop indrukken, zodat er maximaal 250 dagen helemaal niets op dit vlak gebeurt. Die wettelijke mogelijkheid is sinds de invoering nog nooit gebruikt door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De wet heeft ook geen ander nut, zo concluderen onderzoekers van de Universiteit Maastricht. Er gaat geen preventief effect vanuit op vijandige overnames en op activistische aandeelhouderscampagnes. En op de hoeveelheid en omvang van fusies en overnames is ook al geen effect te merken, want die groeit in Nederland in veel hoger tempo dan elders in Europa. Het gaat dan om fusies en overnames die in goed overleg van partijen tot stand komen. Dat is dan wel weer erg Nederlands.