VEB - IPO-koorts rond AI en ruimtevaart

De AI-rally op de beurs voelt voor sommige beleggers al te heet. Maar de echte stresstest komt misschien pas bij de volgende golf. OpenAI, Anthropic en SpaceX worden genoemd als IPO-kandidaten voor 2026. Hun waarderingen schoten in korte tijd met honderden miljarden dollars omhoog. De vraag is of die verwachtingen standhouden zodra er elke dag een beurskoers is.

Het trio presenteert zich als de aannemers van de toekomst. Sam Altman, de oprichter en CEO van OpenAI, zegt openlijk aan AI te werken die menselijke intelligentie evenaart en uiteindelijk moet overstijgen.

Elon Musk, de topman van SpaceX, denkt nog iets groter: een menselijke aanwezigheid op Mars, verricht door Starship-raketten die al in 2026 richting de rode planeet moeten vertrekken.

De beloften zijn groot, de waarderingen net zo. Een analyse.

Exploderende prijskaartjes
Wie de drie IPO-kandidaten analyseert, kan er niet omheen: de snelheid waarmee hun waarderingen zijn opgelopen.

Zo gaf SpaceX werknemers en bestaande investeerders in december nog de mogelijkheid een deel van hun aandelen te verkopen tegen een waardering van 800 miljard dollar. Een half jaar daarvoor lag dat bedrag nog op de helft.

Volgens topman Musk, die naar schatting zelf zo’n 42 procent van de aandelen van het ruimteconcern in handen heeft, hangt die waardestijging direct samen met de vooruitgang van het raketprogramma ‘Starship’ en het satellietnetwerk ‘Starlink’. Starlink verkoopt internet via duizenden satellieten en is de belangrijkste geldmachine van SpaceX.

Bij OpenAI voltrok zich eenzelfde waarderingspatroon. Medewerkers en vroege investeerders konden eind vorig jaar een deel van hun aandelen verkopen tegen een waardering van 500 miljard dollar. Minder dan een jaar eerder stapten partijen als Microsoft, Nvidia en SoftBank nog in tegen een waardering van 157 miljard dollar.

AI-concurrent Anthropic, bekend van de populaire chatbot Claude, is een maatje kleiner. Maar ook hier was de waardestijging explosief.

Zo haalde de AI-ontwikkelaar begin 2024 nog geld op tegen een waardering van 18 miljard dollar. Die waardering lijkt in minder dan twee jaar tijd absoluut te zijn geëxplodeerd: naar verluidt is het concern bezig met een nieuwe investeringsronde tegen een waardering van ruim 300 miljard dollar.

Voor enige context: Coca-Cola heeft meer dan honderd jaar nodig gehad om een beurswaarde van bijna 300 miljard euro te bereiken. Deze bedrijven zitten daar in een paar jaar al tegenaan.

Waarderingen van IPO-kandidaten zijn in korte tijd geëxplodeerd

Bron: Sacra, Bloomberg, Reuters en Financial Times. Balken reflecteren de meest recente waardering per jaareinde van ieder jaar op de x-as. Bedragen in miljarden Amerikaanse dollars. *Voor Anthropic is voor de periode 2023 geen waardering publiek beschikbaar.

Over de uiteindelijke IPO-waarderingen is nog niets zeker, maar analisten en speculanten rekenen al wat scenario’s door: ongeveer 350 miljard dollar voor Anthropic, en mogelijk zelfs meer dan duizend miljard dollar voor OpenAI en SpaceX. Het zijn bedragen waarmee de nieuwkomers zich in één klap bij de grootste beursbedrijven ter wereld zullen voegen.

Weinig omzet en winst
Die waarderingsniveaus steken scherp af tegen de huidige financiële schaal van het drietal. De bedrijven groeien snel, maar hun omzet kwam vorig jaar naar schatting elk nog rond of onder de 20 miljard dollar uit.

Dat is indrukwekkend voor relatief jonge technologiebedrijven. Maar bij dit soort omzetniveaus passen op de beurs hele andere – lees lagere – waarderingen.

Daar komt bij dat OpenAI en Anthropic jaarlijks miljarden dollars verbranden aan modelontwikkeling, datacenters en rekenkracht. Structurele winstgevendheid ligt verder in de toekomst en hangt sterk af van aannames over groei, de ruimte om verkoopprijzen te verhogen en marktaandeel.

SpaceX is financieel wat verder: analisten schrijven het bedrijf inmiddels zo’n vijf miljard dollar aan winst toe, vooral dankzij de internetservice van Starlink-satellieten.

Toch blijven investeringen in raketten, satellieten en infrastructuur extreem kapitaalintensief en blijft de vraag hoeveel kasstroom er echt van die winst overblijft. Voor outsiders is die informatie niet te achterhalen.

Omzet groeit hard, maar de beursprijs is al sciencefiction

Bron: Sacra, Bloomberg, Reuters en Financial Times. Omzet op basis van schattingen. Bedragen in miljarden Amerikaanse dollars.

De drie bedrijven beloven technologie die de wereld ingrijpend kan veranderen. Maar de huidige waarderingen lijken het tempo van die belofte al ver vooruit te zijn.

Wie straks bij de beursgang instapt, koopt mogelijk vooral een verhaal over toekomstige groei en neemt daarmee het risico dat de werkelijkheid minder spectaculair uitpakt dan de verwachtingen.

Hoe worden private bedrijven eigenlijk gewaardeerd?

In nieuwsberichten over private bedrijven staat vaak een indrukwekkend getal: “het bedrijf is nu X miljard waard.” Maar zo’n bedrag is zelden een objectieve marktprijs. Het is meestal het resultaat van één specifieke transactie: bijvoorbeeld een nieuwe investeerder die instapt, of medewerkers die intern aandelen mogen verkopen.

Omdat er geen beurshandel is, bestaat er geen continue prijsvorming. Elke ronde is een momentopname en laat vooral zien wat één partij op dat moment bereid is te betalen, soms voor een kleine pluk aandelen. Die context raakt in de berichtgeving vaak ondergesneeuwd. Een aantal elementen die daarbij essentieel zijn:

Pre-money en post-money waardering worden snel door elkaar gehaald: investeerders communiceren graag de hoogste mogelijke waardering, maar vaak gaat het om de zogenoemde post-money waardering, de waarde na inbreng van nieuw kapitaal. Een voorbeeld: een bedrijf is volgens de berichtgeving 100 miljard waard, maar als er in dezelfde ronde 20 miljard wordt ingebracht, betekende dat het bedrijf vóór de ronde 80 miljard waard was. Dat verschil lijkt technisch, maar maakt bij grote investeringsrondes een enorm verschil. Bij beursbedrijven werkt dit anders. Daar is de waarde elke dag zichtbaar in de koers. De beurswaarde is simpelweg de koers keer het aantal aandelen. Alleen als er nieuwe aandelen bijkomen, of als het bedrijf aandelen inkoopt, verandert dat aantal.
De voorwaarden zijn belangrijk: bij grote investeringsrondes krijgen investeerders niet altijd gewone aandelen. Vaak zijn er zogenoemde preferente structuren: liquidatie-voorrang (je krijgt als eerste je geld terug als het misgaat), gegarandeerde minimale opbrengsten, bepaalde beschermingsconstructies bij tegenvallende waarderingen of meer zeggenschap in het bedrijf. Op papier lijkt de waardering dan spectaculair, omdat die wordt afgeleid van de prijs per nieuw (preferent) aandeel. Maar in een neerwaarts scenario staan gewone aandeelhouders achteraan en kan hun uiteindelijke economische belang aanzienlijk lager uitvallen dan het getal uit de krantenkop suggereert.
Onduidelijke aannames: zonder beurskoers wordt de waarde vooral bepaald door modellen en toekomstverwachtingen. Hoeveel kan het bedrijf groeien, welke marges zijn haalbaar, welke investeringen zijn nodig en hoe groot wordt de markt eigenlijk? Ook eerdere financieringsrondes en onderhandelingsmacht van grote investeerders spelen mee. Dat maakt de uitkomst verder afhankelijk van deal-dynamiek. Hier zit de moeilijkheidsgraad voor outsiders. Die zien vooral een hoge krantenkopwaardering, maar niet de voorwaarden erachter. Dat maakt het spannend of de torenhoge waarderingen die nu rondzingen voor OpenAI, Anthropic en SpaceX standhouden bij en na de beursgang.