Toen het oer-Nederlandse DSM en het Zwitserse familiebedrijf in mei 2022 hun verrassende samengaan wereldkundig maakten, was de stemming onder bestuurders van beide zijden euforisch. Voor beleggers was hun boodschap helder en ambitieus. De fusie was niet alleen strategisch logisch, ook het financiële plaatje was overtuigend. DSM-Firmenich, dat zijn hoofdkantoor in het Zwitserse plaatsje Kaiseraugst kreeg, zou sneller groeien dan de beide afzonderlijke bedrijven. Met bovendien hogere marges en zonder de ballast van de cyclische trekken die DSM had.

De combinatie moest uitgroeien tot een concern dat zich kan meten met de door beleggers hoogst gewaardeerde bedrijven in de sector. Voorspelbare en stijgende kasstromen gevoed door innovatie zouden worden beloond met een structurele premie op de beurs.

Op papier was het een aantrekkelijk verhaal. Maar een strategie en doorrekeningen op papier zijn nog geen uitvoering in de dagelijkse bedrijfsvoering. Bijna vier jaar later hebben de ronkende verhalen en dito financiële vergezichten zich nog niet vertaald in overtuigende cijfers. Niet per se omdat DSM-Firmenich fundamenteel zo zwak is, maar wel omdat de belofte van de fusie – stabiliteit en structureel hogere marges – nog niet is waargemaakt.

Geschiedenisles
Om het gewicht van die belofte te begrijpen, is een stap terug nodig. DSM had al een ingrijpende transformatie achter de rug. Het Limburgse bedrijf, ooit geworteld in de staatsmijnen en later in de bulkchemie en materialen, had zich stapsgewijs omgevormd tot een onderneming gericht op voeding en gezondheid. Die koerswijziging leverde waardering op, maar ook scepsis. Beleggers vroegen zich af of DSM ooit volledig zou ontsnappen aan zijn cyclische verleden.

De fusie met Firmenich moest die twijfel wegnemen. Firmenich opereerde in markten met hoge toetredingsdrempels, langdurige klantrelaties en relatief voorspelbare vraag, zo was de gedachte. Geur- en smaakformuleringen zitten in haast alle consumentenartikelen – van yoghurts en parfums tot medicijnen en huidcrèmes. Dat soort ingrediënten verandert niet zo snel. Dat levert stabiliteit op en een zekere macht in de keten. Volgens topman Dimitri de Vreeze was DSM altijd goed in het maken van duurzame en gezonde voeding. Het probleem was volgens hem alleen dat die voeding niet altijd even goed smaakte. Door te fuseren met Firmenich moest dat laatste worden opgelost. Hierdoor konden de klanten van beide bedrijven beter worden bediend. 

Harde doelstellingen
Bij de aankondiging van de fusie werden duidelijke financiële doelstellingen geformuleerd. De nieuwgevormde ingrediëntenproducent moest op middellange termijn een autonome omzetgroei van 5 tot 7 procent realiseren en na synergievoordelen een aangepaste operationele winstmarge (EBITDA) van 22 tot 23 procent. Dat waren geen vrijblijvende doelen, maar expliciete beloften die de combinatie op dezelfde hoogte plaatsten als de gevestigde marktleiders in geur en smaak.

De tussenbalans bijna drie jaar na de fusie (april 2023) is dat de EBITDA-marge blijft steken op circa 19 procent. Dat is nauwelijks hoger dan het gemiddelde van beide bedrijven voor het samengaan. 

Op basis van de verwachtingen van analisten wordt bovendien duidelijk dat de ondergrens van 22 procent niet snel in zicht komt. De consensus onder analisten is dat de marge oploopt tot iets onder de 21 procent. Daarmee is de afstand tussen belofte en feiten zo langzamerhand niet alleen een tijdelijk fenomeen, maar in de ogen van beleggers structureel geworden.

Oorzaken koersdalingen
De koersontwikkeling rond DSM en later DSM-Firmenich is het best te begrijpen als gevolg van twee opeenvolgende tegenvallers.

De eerste speelde zich af bij ‘oud DSM’. De vitaminetak bleek veel cyclischer dan beleggers na de strategische ombouw hadden gehoopt. Toen de markt na een periode van schaarste omsloeg, zakten vitamineprijzen weg en werd zichtbaar hoe gevoelig vooral de divisie Animal Nutrition & Health (ANH) is voor vraag-aanbodschommelingen. Overaanbod, voorraadopbouw bij klanten en fabrieken die moeite hadden de productie neerwaarts bij te stellen, zorgden voor langdurige prijsdruk. Die tot op de dag van vandaag druk zet op de (EBITDA)-winst, zie de onderstaande grafiek.



De tweede tegenvaller ontstond ná de fusie. DSM-Firmenich kreeg weliswaar een kwalitatief sterker geur- en smaakplatform, maar beleggers draaiden juist in deze periode de waardering voor de hele sector terug. Ook sectorgenoten als Givaudan, Symrise en IFF verloren terrein door macro-economische onzekerheid, hogere rentes en voorraadafbouw bij klanten. Zo is de vraag naar bijvoorbeeld parfum bij grote spelers als LVMH en Kering vorig jaar flink afgezwakt.

Symrise is (los van diervoeding) het best vergelijkbaar met DSM-Firmenich. Ook de waardering van dat bedrijf is flink afgenomen. De EV/EBITDA-multiple, waarbij de ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) wordt afgezet tegen het bedrijfsresultaat, van Symrise is sinds september 2024 gedaald van ongeveer achttien keer naar circa elf keer. Die waarderingsdaling is vrijwel een-op-een terug te zien bij DSM-Firmenich.



Daar komt de ‘dubbele pech’ vandaan: DSM-Firmenich blijft blootgesteld aan volatiele vitamines (oude DSM-activiteiten), terwijl de markt óók kritischer is geworden op groei en margevooruitzichten van het vroegere Firmenich-domein. Bij de aankondiging waren de verwachtingen voor juist deze markten torenhoog – zoals ook uitgesproken door beide bedrijven bij het aangaan van het huwelijk – wat leidde tot een hoge waardering. Een groeivertraging komt daardoor extra hard aan. En misschien is er ook twijfel of de concurrentievoordelen wel blijvend zijn. In ieder geval is de omzetgroei betrekkelijk laag en valt het rendement op geïnvesteerde middelen van onder de 10 procent tegen. 

Voor een bedrijf dat hoog opgeeft over zijn unieke eigenschappen, groeiende afzetmarkten en rendementsperspectieven is dat veel te laag. De winstwaarschuwingen die het fusiebedrijf heeft doen uitgaan de afgelopen jaren spreken boekdelen.

Voortgang zonder versnelling
Voor de fusie verdiende DSM veel aan ingrediënten voor grote producenten en aan diervoeding en vitamines. Firmenich zat dichter op merken met geur- en smaakrecepten. Sinds 2023 ligt de focus van het fusiebedrijf sterker op de wereld van consumentenmerken. DSM-Firmenich wijst op kostenbesparingen en zogenoemde cross-selling bij grote klanten. Een cosmeticamerk kan nu bijvoorbeeld zowel actieve ingrediënten voor huidverzorging als geurstoffen bij één partij bestellen. Volgens De Vreeze ligt DSM op schema als het gaat om de bij de fusie aangekondigde beloofde 350 miljoen euro aan synergievoordelen vanaf 2026. 

Tegelijkertijd is de realiteit dat dit door DSM voorgespiegelde samenwerkingsvoordeel niet terug te zien is in de winst- en verliesrekening van het bedrijf. De beloofde omzet- en winstversnelling blijft uit. Er is autonome omzetgroei sinds de fusie, maar niet in de bandbreedte van 5 tot 7 procent. De aangepaste EBITDA-marges verbeteren, maar dat gaat met muizenstapjes. Dat is deels verklaarbaar. Het fusiebedrijf verklaart de tegenvallers door macro-economische schommelingen, nadelige wisselkoerseffecten en minder klandizie na de pandemie. Vooral in China bleef de vraag naar veevoeradditieven zwak, door onzekerheid rond varkenspest en het uitblijven van een volwaardig herstel in restaurantbezoeken na de coronalockdowns.

Klanten in de voedings- en consumentensector zijn bovendien voorzichtig met inkopen door zwakke vraag en voorraad-afbouw. Dat zie je terug bij grote consumptieconcerns zoals Nestlé, Heineken, LVMH en Kering, waar groei het afgelopen jaar in meerdere segmenten onder druk stond. Zo’n afkoelende eindmarkt maakt het lastiger om prijs en volume tegelijk omhoog te krijgen.

Dit raakt de kern van het fusieverhaal. DSM beloofde een stabieler en voorspelbaarder concern. Maar beleggers zagen al snel dat de winst toch meebeweegt met de markt. De vraag is nu wat zwaarder weegt: een tijdelijke normalisatie na corona of een blijvende verschuiving in marktmacht. Grote consumentenmerken drukken prijzen en zetten leveranciers tegenover elkaar. Hierdoor wordt het verdienmodel minder zeker.

Splijtzwam ANH
De grootste mismatch tussen belofte en werkelijkheid zit in een ander dossier: Animal Nutrition & Health (ANH). De verkoop die De Vreeze vorig jaar aankondigde, is er nog altijd niet. De voormalige DSM-divisie werd bij de fusie al aangemerkt als niet-kernactiviteit. Het onderdeel is sterk afhankelijk van volatiele vitamineprijzen en kent daardoor scherpe schommelingen in winstgevendheid. DSM-Firmenich nam maatregelen om die volatiliteit te dempen, waaronder kostenbesparingen en het afschalen van fabrieken, maar de strategische oplossing ligt in verkoop. 

Die verkoop blijkt lastig. De markt is cyclisch. Kopers wachten af. En de waarderingen zijn gedaald. Dat maakt deadlines moeilijk en het verzwakt de onderhandelingspositie. Analisten vrezen daarom een lage verkoopprijs. Of ze verwachten dat DSM-Firmenich slechts een deel verkoopt en zelf een belang moet houden. Zolang ANH onderdeel blijft van de groep, drukt het de voorspelbaarheid en daarmee de waardering van DSM-Firmenich.

Met en zonder diervoedertak
Beleggers en analisten maken daarom onderscheid tussen de kernactiviteiten en het concern als geheel. Zonder diervoeding zou DSM-Firmenich volgens veel analisten een hoger en stabieler winstniveau kunnen laten zien, meer in lijn met de eerdergenoemde gevestigde spelers in geur en smaak. De kernactiviteiten profiteren immers van sterke marktposities en langdurige klantrelaties.

Maar het is te makkelijk om ANH als enige verklaring voor de teleurstelling te zien. Ook zonder diervoeding blijft het lastig om de fusiedoelstelling van 22 tot 23 procent EBITDA-marge te bereiken. Daarmee wordt duidelijk dat de uitdaging breder is dan één divisie. De optelsom van het concern levert nog niet het kwaliteitsprofiel op dat bij de fusie werd beloofd.

De verklaring is niet dat samenwerkingsvoordelen fictief zijn, maar dat zij ruimschoots teniet worden gedaan door tegenvallers elders: lagere volumes, prijsdruk en een sector-brede groeivertraging. 

Belofte uitgesteld
De kernvraag is niet of DSM-Firmenich wordt geremd door diervoeding alleen, maar of de fusie als geheel heeft geleverd wat beleggers is voorgehouden. ANH vertroebelt het beeld, maar ook zonder deze divisie blijft de afstand tot de oorspronkelijke omzet- en margedoelstelling aanzienlijk. Om een idee te geven: analisten denken dat DSM-Firmenich afstevent op een marge van 20,6 procent. 

Voor de duidelijkheid: DSM-Firmenich is geen probleemgeval. Het bedrijf heeft sterke fundamenten en divisies met aantrekkelijke posities. Maar het is óók duidelijk dat ‘complementair, veerkrachtig en voorspelbaar’ in de praktijk minder vanzelfsprekend bleek dan bij de fusie werd gepresenteerd.

De belofte was een stabieler en voorspelbaarder concern. De praktijk is weerbarstiger gebleken. Beleggers willen nu twee dingen zien: een oplossing voor ANH en marges die snel richting 22 procent gaan. Tot die tijd blijft DSM-Firmenich vooral een verhaal met uitgestelde levering.