Na de entree van nachtkijkerproducent Theon komt in korte tijd een tweede defensiebedrijf naar Euronext Amsterdam. 

Met CSG heeft de Amsterdamse beurs nu een grote speler in notering. Een concern dat vooral munitie levert, van klein kaliber tot zware artilleriegranaten. Het Tsjechische bedrijf haalde 3,8 miljard euro op. Daarvan zal 750 miljoen euro bij CSG uitkomen door de verkoop van 30 miljoen nieuwe aandelen. De rest betreft de verkoop van ruim 122 miljoen bestaande aandelen door grootaandeelhouder Michal Strnad.

De beursgang van CSG stond uitsluitend open voor professionele beleggers. Het bedrijf kiest in feite voor een zogenoemde onderhandse plaatsing, waardoor de aandelen alleen worden toegewezen aan grote institutionele partijen, zoals pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Artisan Partners, BlackRock en Al-Rayyan Holding hebben bijvoorbeeld bij de beursgang samen voor 900 miljoen euro aandelen gekocht. 

Een onderhandse plaatsing maakt de uitgifte eenvoudiger en sneller dan een openbare aanbieding, maar betekent dat u als particuliere belegger niet kon inschrijven tegen de introductieprijs. 

Wat CSG exact gaat doen met de opgehaalde miljoenen is niet heel duidelijk. In het bij een beursgang verplichte informatiedocument – de prospectus – staat dat het geld wordt bestemd voor “general corporate purposes”. Dat is een niet ongebruikelijke, maar wel extreem algemene formulering die het bestuur alle ruimte geeft de opbrengst volledig naar eigen inzicht te gebruiken. 

Groei is het woord
In korte tijd is CSG is uitgegroeid van een regionale speler tot een dominante mondiale grootmacht. De omzet groeide afgelopen jaren met minimaal 60 procent per jaar en meestal (veel) meer. 

Overheden trekken miljarden uit voor herbewapening, waardoor de orderboeken van defensiebedrijven uitpuilen. Ook CSG heeft een goed gevulde orderportefeuille van 14 miljard euro. 

Bij dat cijfer hoort een kanttekening. Ongeveer 7 miljard euro bestaat uit daadwerkelijk getekende contracten, waarvan de omzet in principe binnen is. Bij nog eens 4 miljard euro gaat het om raamovereenkomsten waar de handtekeningen nog onder moeten worden gezet. De resterende 3 miljard euro zit nog in de onderhandelingsfase. Een aanzienlijk deel van de portefeuille is dus afhankelijk van vervolgstappen. Het bedrijf waarschuwt daar zelf voor in de prospectus: “Wij beschouwen onze backlog en pipeline niet als indicatoren voor toekomstige resultaten.” 



Winstgevend
De hoge omzetgroei gaat gepaard met geleidelijke verbeteringen van de marge. In 2024 boekte CSG een operationele winst van 1,4 miljard euro, met een prognose van 1,9 miljard euro voor 2025. Waar het concern voor de inval van Rusland in Oekraïne winst (EBITDA)-marges realiseerde van 10 à 15 procent is dat nu gestegen naar 25 procent. Dat steekt ook gunstig af bij andere grote defensiebedrijven als Rheinmetall (18 procent) en Thales (13 procent).

CSG is wereldwijd marktleider in klein kaliber en de nummer twee in Europa voor middel en groot kaliber munitie. Vooral zware artilleriemunitie, zoals 155mm-granaten, vormt de winstmotor: marges liggen rond 32 procent en dit segment is goed voor 60 procent van de omzet.

Hier verdeelt een aantal bedrijven de markt. Nieuwe spelers komen niet zomaar binnen: ze moeten eerst jarenlang testen en goedkeuring krijgen. Daarna moeten ze dure fabrieken bouwen. Pas dan mogen ze leveren aan overheden. Daar komt bij dat in veel aanbestedingen productie op Europese bodem wordt geëist, zodat landen niet afhankelijk worden van leveranciers uit bijvoorbeeld China of de VS. Prijs is dus niet altijd doorslaggevend bij het binnenhalen van opdrachten. Dat helpt mogelijk verklaren waarom de marges zo hoog kunnen liggen.

De grote vraag is of deze hoge marges houdbaar zijn. In 2025 stond er al druk op de winstgevendheid: de operationele winstmarge daalde van 26,8 procent in 2024 naar 23,6 procent vorig jaar. Dat voedt het vermoeden dat een deel van de hoge marge samenhangt met de uitzonderlijke vraag door geopolitieke spanningen, zoals de oorlog in Oekraïne. Als die spanning afneemt en defensiebudgetten normaliseren, kan de prijskracht teruglopen. Zeker als er intussen fors is geïnvesteerd in extra productiecapaciteit kan overcapaciteit de marges (weer) snel omlaag trekken. Een extra aandachtspunt: doordat veel opdrachten fixed price zijn, kan de marge bij inflatie of leveringsproblemen snel verdampen.

Balans
CSG heeft de afgelopen jaren sterk ingezet op overnames. De aankoop van een aantal kleine munitiefabrikanten heeft gezorgd voor schaalvergroting, verticale integratie en een bredere marktpositie, maar leidde ook tot een stevige schuldopbouw. De totale schuldenlast bedraagt nu circa 4,3 miljard euro. Die hogere schuld hangt vooral samen met de overname van het Amerikaanse The Kinetic Group, een deal van circa 2 miljard euro.

Deze schuldpositie is door de accountant expliciet aangemerkt als Key Audit Matter, wat aangeeft dat de balans een centraal aandachtsgebied vormt. Hoewel CSG op dit moment binnen de convenanten blijft – met een schuldratio van 2,1 bij een (door banken toegestane) limiet van 3,5 – blijft de onderneming gevoelig voor variabele rente en hogere financieringskosten. Een deel van de schulden heeft bovendien een variabele rente, waardoor een stijging van de marktrente direct doorwerkt in het resultaat.

Los van de hogere schulden vraagt een bedrijf dat vaak overneemt om extra waakzaamheid. Integratie kost tijd, cultuurverschillen spelen op en IT-systemen blijken in de praktijk vaak lastiger te koppelen dan op papier. Zeker bij acquisities in de VS gaan Europese kopers geregeld onderuit: het speelveld is juridisch en commercieel anders, en fouten worden daar sneller en harder afgestraft.

Het werkkapitaal staat eveneens onder druk. Door de kwetsbare toeleveringsketens houdt CSG omvangrijke voorraden aan, wat liquiditeit vastzet en de kapitaalbehoefte verhoogt. Defensieprojecten kennen bovendien lange doorlooptijden, waarbij de kasstroom sterk wordt bepaald door de timing en voorwaarden van tussentijdse betalingen. Hoewel betalingen in tranches verlichting kunnen bieden, kan een ongunstige timing ertoe leiden dat kapitaal langdurig in projecten en voorraden vastzit.

Gezien deze elementen oogt de balans na de acquisities minder robuust dan de groei doet vermoeden. De bestemming van de IPO-opbrengst is bovendien niet gespecificeerd, waardoor onduidelijk blijft of CSG kiest voor schuldafbouw, extra werkkapitaal of verdere acquisities.

En juist omdat CSG zelf aangeeft dat er al meerdere nieuwe overnames in voorbereiding of onderhandeling zijn, wordt dit risico alleen maar urgenter: het bedrijf lijkt voornemens het acquisitietempo verder op te voeren op een moment dat de financiële ruimte en integratiemotor al aanzienlijk worden belast. Dat maakt de vraag naar de uiteindelijke besteding van de IPO-middelen en de houdbaarheid van het acquisitiemodel des te relevanter. 

Het bestuur
Naast de bestemming van het opgehaalde geld blijft ook onduidelijk waarom Amsterdam is gekozen als locatie voor de beursnotering. De prospectus volstaat met formuleringen over zichtbaarheid en toegang tot kapitaalmarkten. Van een band met Nederland is geen sprake. 

De enige reden voor Amsterdam en het aannemen van de Nederlandse nationaliteit – CSG wordt een NV – lijkt ook nu weer te zijn dat ons vennootschapsrecht flexibel is en bedrijven alle ruimte geeft, bijvoorbeeld om een voor oprichters en grootaandeelhouders welgevallige governance-structuur op te tuigen en te profiteren van een ruimhartige bescherming die bedrijven hier genieten.

De governance-structuur van CSG wijkt ook duidelijk af van wat beleggers in Nederland gewend zijn. Het concern kiest voor een one-tier board, waarin bestuur en toezicht in één orgaan zijn samengebracht. Dat model wordt vaker bij Angelsaksische ondernemingen gebruikt (Unilever, Shell en RELX) en biedt snelheid en slagkracht, maar kent minder ingebouwde tegenmacht dan het Nederlandse two-tier model met een aparte raad van commissarissen.

Na de beursgang behoudt topman Michal Strnad circa 85 procent van de aandelen en daarmee feitelijk de volledige zeggenschap. Daarnaast combineert hij drie sleutelrollen: controlerend aandeelhouder, ceo en chairman. Die concentratie van functies bij één persoon staat ook haaks op de Nederlandse governancepraktijk, waar toezicht en uitvoering juist strikt zijn gescheiden en de voorzitter niet ook de ceo is.

Opvallend is dat de statuten van het bedrijf toelaten dat bestuurders voor onbepaalde tijd worden benoemd. Hoewel een termijn van vier jaar als uitgangspunt geldt, staat er dat het bedrijf hiervan kan afwijken. Daarmee ontbreken (mogelijk) vaste herbenoemingsmomenten waarop aandeelhouders het bestuur periodiek opnieuw moeten beoordelen.

Voor beleggers zijn de machtsverhoudingen bij CSG helder: er is één commandant. Zolang de belangen van grootaandeelhouder en minderheidsaandeelhouders parallel lopen, hoeft dat geen probleem te zijn. Maar zodra die belangen uiteenlopen, bijvoorbeeld bij beloningen of een eventuele toekomstige beursexit, is de tegenmacht beperkt. Dat risico is niet theoretisch, zo laat de recente casus OCI zien.