Op de kop af tien jaar geleden zette Shell met de overname van BG Group vrijwel al zijn kaarten op lng (liquefied natural gas, vloeibaar gemaakt aardgas). Dat pakte uitzonderlijk goed uit. De Europese gascrisis, hoge vraag, hoge prijzen en slimme handel maakten lng tot een goudmijn. 

Inmiddels klinkt een ander geluid. Shell-ceo Wael Sawan noemde de huidige lng-bouwdrift “economisch niet logisch” en zei verrast te zijn hoeveel terminals er uit de grond worden gestampt. Schattingen van analisten wijzen erop dat er tussen 2025 en 2027 wereldwijd circa 140 miljoen ton per jaar (mtpa) aan nieuwe lng-capaciteit bijkomt, meer dan 30 procent van de huidige markt. Voor een bedrijf dat zijn toekomst zo nadrukkelijk aan gas heeft verbonden, is dat geen detail. 

Waarschuwing
De waarschuwing klonk al eerder. Tijdens de capital markets day van maart vorig jaar liet Shell zien dat het lng-aanbod tot ver na 2030 sneller zou kunnen groeien dan de vraag. Die onbalans is geen toeval. Sinds 2022 is een ongekende hoeveelheid lng-capaciteit goedgekeurd of in aanbouw genomen, vooral in de Verenigde Staten. Projecten werden versneld door lage rentes, de paniek na het wegvallen van Russisch pijpleidinggas en extreem optimistische prijsverwachtingen tijdens de energiecrisis. Het gevolg is dat vanaf dit jaar grote volumes lng vrijwel gelijktijdig op de markt komen.

Tegelijk wordt de vraag grilliger en prijsgevoeliger. China kiest vaak voor goedkope steenkool en kan een groter deel van zijn gasvraag invullen via pijpleidingen uit Rusland en Centraal-Azië. Daardoor wordt lng vaker een flexibele aanvulling en wordt de vraag prijsgevoeliger. Japan verbruikt minder gas door vergrijzing en doordat kerncentrales vaker draaien. Europa verbruikt minder gas door fabriekssluitingen en elektrificatie. Al wees Shell er bij zijn jaarcijfers op dat Europa voorlopig een grote lng-importeur blijft. 

‘Beperkt neerwaarts risico’
De dreigende lng-aanbodgolf wordt de lakmoesproef voor Shell. Beleggers kregen sinds de BG-overname een geruststellende boodschap mee: lng-projecten slokken eerst veel kapitaal op, maar leveren daarna vaak decennialang stabiele kasstromen op, met ‘beperkt neerwaarts risico’.

De vraag is of dat beeld standhoudt zodra de markt echt kantelt. In een krappe markt zet de duurste extra ton lng vaak de prijs. Dat zag je na de Russische invasie, toen Europa tegen elke prijs (vloeibaar) gas zocht. In een ruime markt werkt het omgekeerd. Dan zetten de bestaande installaties die tegen de laagste (marginale) kosten leveren de prijs, omdat zij blijven doorproduceren zolang de opbrengst hun lopende kosten dekt.

Dat is het pijnlijke punt voor aandeelhouders. Het vloeibaar maken van gas kost miljarden aan investeringen, maar de kosten om een bestaande installatie te laten draaien zijn relatief laag. 

Als dat geld eenmaal is uitgegeven, is stoppen vaak duurder dan doorgaan, zelfs bij lage prijzen. Daardoor kan structureel overaanbod prijzen richting een zogenoemd cash-cost-niveau duwen: de prijs die nodig is om operationeel quitte te spelen.

Shell wijst in recente presentaties graag op de lage kosten van nieuwe projecten in Qatar en Canada. Maar lage kosten zijn niet hetzelfde als een hoog rendement. In een markt die wordt geprijsd op cash costs, kan lng prima blijven draaien en toch weinig waarde creëren voor beleggers. Shells geschetste low cost-beeld geldt bovendien niet voor de hele portefeuille. Niet alle lng is – door onder andere verschil in productiekosten – even concurrerend. En bij lage spotprijzen komt rentabiliteit dan al snel onder druk.

Dalende rendementen
Kan Shell met gas de belofte van stabiele rendementen waarmaken als de lng-markt ruimer wordt? Dat is lastig te zeggen, omdat Shell geen afzonderlijk cijfer publiceert voor het in gas geïnvesteerde kapitaal. Toch is een kapitaalbasis van zo’n 60 tot 100 miljard dollar te reconstrueren. Dat bedrag bestaat grofweg uit de boekwaarde van lng-installaties en gas-gerelateerde infrastructuur, aangevuld met recente uitbreidingsinvesteringen. 

Neem je 80 miljard dollar aan totaalkapitaal als uitgangspunt, dan is het beeld helder. Het rendement piekte in 2022, maar valt sindsdien terug. Waar Shell in 2022 nog rond 18 procent uitkwam, ligt de marktverwachting voor 2026 en 2027 rond 8 procent. In een pessimistisch analisten-scenario zakt het rendement zelfs richting 6 procent of lager. 



Buffers onder druk
De vraag is dan wat het rendement nog kan stutten. Shell wijst daarbij steevast op trading en optimalisatie binnen de gastak. Dat hielp de afgelopen jaren fors. In 2022 en 2023 waren prijsverschillen voor gas tussen regio’s extreem, waardoor Shell ladingen kon omleiden en hoge handelswinsten boekte.

Maar dat voordeel is cyclisch. In een markt met structureel overaanbod vlakken spreads af. Trading blijft geld opleveren, maar het compenseert langdurig lagere prijzen niet. Shell zelf schat dat trading en optimalisatie gemiddeld 2 tot 4 procentpunt extra rendement toevoegen binnen Integrated Gas. Maar analisten betwijfelen of zelfs 2 procent haalbaar blijft in een ruimere gasmarkt. Dan is trading geen vangnet. 

Ook contracten bieden geen harde ondergrens. Shell benadrukt dat een groot deel van lng via langlopende contracten wordt verkocht, vaak met olie-indexatie. Dat dempt schommelingen, maar het is geen garantie. Veel contracten bevatten prijsherzieningsclausules. En bij nieuwe contracten in een ruimere markt drukken koper op de prijsformule, bijvoorbeeld via een lagere koppeling aan de olieprijs. Ook dat zet het rendement onder druk. Nog los van het feit dat de olieprijs zelf onder druk staat. 

Lange termijn
Shell rekent zelf met drie toekomstscenario’s voor lng. In Surge groeit de vraag stevig door en kan nieuwe capaciteit relatief soepel landen. In Archipelagos blijft lng langer nodig voor energiezekerheid, maar in een markt die goed voorzien is en waar prijsdruk het rendement tempert. Het echte risico zit in Horizon: daar piekt de lng-vraag al vroeg in de jaren dertig en daalt daarna fors, mede doordat landen klimaatdoelen halen en sneller elektrificeren. Het gevolg is een lange fase van overcapaciteit en lage prijzen, met onvermijdelijk enorme afboekingen op Shells lng-investeringen. 



Exit?
Wie dat laatste scenario serieus neemt, leest het nieuws anders. Persbureau Reuters meldde dat Shell verkoopopties verkent voor (een groot deel van) zijn belang in LNG Canada, juist een project dat geldt als topkwaliteit: lage gaskosten aan de bron en directe toegang tot Azië. Shell ontkende onlangs in de Q4-call dat er verkoopplannen zijn. Cfo Sinead Gorman zei juist veel vertrouwen te hebben in LNG Canada, maar voegde eraan toe dat ook deze asset, net als alle andere, moet renderen.

En dát is de crux. Als zelfs LNG Canada expliciet wordt getoetst op rendement, dan is in een ruimer wordende lng-markt niets vanzelfsprekend: elk miljard moet zich blijven terugverdienen.