Het enthousiasme rond de beursgang van CSG is weer wat weggeëbd. Groeimogelijkheden zijn er, maar groei alleen is niet genoeg. Het defensiebedrijf worstelt met zijn kasstroom, een overname stelt teleur en er duiken plotseling wat probleemdossiers op. Wat loopt er niet helemaal lekker bij de beursnieuwkomer?
Op papier oogt het vorige week gepubliceerde Q4-rapport als een droom voor beleggers. De gepresenteerde cijfers ondersteunen dat beeld: de omzet groeit met ruim 30 procent en de marge komt uit op 24,1 procent.
Dat zijn niveaus waar maar weinig spelers in de defensiesector aan komen.
Dat sluit aan bij de equity story waarmee CSG in januari naar de beurs ging: sterke groei en solide kasstromen. Op de eerste beursdag schoot het aandeel 8 euro omhoog, en het tikte zelfs 35 euro aan op het hoogtepunt. Maar inmiddels noteert het aandeel 25 euro, zelfs een kwart onder de introductiekoers.
Wie dieper kijkt, ziet dat het groeiverhaal minder solide is dan het lijkt. Drie dossiers vallen direct op.
Probleemdossier 1: Winst groeit, cash verdampt
Achter de sterke winstgroei schuilt een kapitaalintensiever bedrijf. Het werkkapitaal ligt inmiddels rond een kwart van de omzet. Dat is uitzonderlijk hoog en zet de kasstroom structureel onder druk.
Het geld zit vast in voorraden en projecten. CSG bouwt buffers op om leveringsproblemen te voorkomen en haalt productie naar voren om de hoge vraag bij te kunnen benen.
Flinke toename werkkapitaal legt druk op kasstromen
Bron: presentatie jaarcijfers CSG 2025.
Daarnaast trekt CSG steeds meer van de toeleveringsketen naar zich toe. Waar het bedrijf hulzen en ontstekers al zelf produceerde, neemt het nu ook de productie van kruit en explosieven in eigen hand. Dat vergroot de controle over de toelevering, maar betekent ook dat er meer kapitaal in grondstoffen, halffabricaten en tussenvoorraden vast zit.
Defensieprojecten kennen bovendien lange doorlooptijden, waardoor productie en betaling niet gelijk oplopen en het werkkapitaal verder kan oplopen.
De kas blijft daardoor achter bij de groei. Dat beperkt de financiële ruimte, juist bij een bedrijf waarvan de schuld sinds de overnames al is opgelopen. Fitch plaatst de kredietkwaliteit niet voor niets aan de onderkant van investment grade, net boven junk status.
Probleemdossier 2: Amerikaanse overname komt (nog) niet tot zijn recht
Naast de druk op de kasstroom staat ook de winstgevendheid bij het Ammo+-segment onder druk.
Binnen dit segment kwam de groei vooral door de overname van de Amerikaanse munitiefabrikant The Kinetic Group van eind 2024.
Maar zonder die overname was de omzet met 16 procent gekrompen.
Ook de marge kreeg een tik en halveerde van circa 16 procent naar 8 procent. Daarmee raakt het onderdeel steeds verder verwijderd van de groepsmarge (gemiddeld 24 procent).
Civiele markt profiteert minder
De oorzaak ligt vooral in de civiele markt, waar de vraag veel volatieler is dan bij defensiecontracten. Dat zie je bijvoorbeeld bij de verkoop via ketens als Walmart. Waar hogere verkopen eerder de marges opstuwden, werkt die hefboom nu de andere kant op.
De overname heeft volume gebracht, maar ook een ander profiel: lagere marges, grotere schommelingen en meer blootstelling aan een civiele markt die minder profiteert van de structurele defensievraag.
Twee snelheden: marges halveren in Ammo+, Defence Systems blijft overeind
Bron: presentatie jaarcijfers CSG 2025.
Probleemdossier 3: Corruptie, smeergeld en conflict met aandeelhouder
De recente berichtgeving legt niet alleen druk op kasstromen en marges, maar brengt ook een aantal minder zichtbare risico’s naar voren.
In CSG Defence Systems heeft minderheidsaandeelhouder Petr Kratochvíl belangen in MSM Group en CSG Land Systems. Samen vormen deze twee dochterondernemingen de divisie en zijn ze goed voor circa 75 procent van de totale omzet van CSG.
In CSG Land Systems blijkt hij vergaande rechten te hebben. Hij kan besluiten blokkeren, heeft recht op voorkeursdividend en kan via een putoptie afdwingen dat zijn belang tegen marktwaarde wordt overgenomen.
Vlak voor de beursgang zou Kratochvíl in lokale media hebben aangegeven die optie te willen uitoefenen. Onduidelijk is of deze betaalverplichting bij CSG ligt of bij grootaandeelhouder Michal Strnad. In het eerste geval betekent dat een forse aanslag op de kas en kan tot 1,4 miljard euro verdwijnen in de zak van Kratochvíl, ongeveer twee keer de opbrengst van de beursgang.
Geen nieuwe NAVO-contracten
Daarbovenop komt een lopend corruptieonderzoek. De Spaanse dochter FMG is sinds juli 2025 geschorst door de NAVO-inkooporganisatie, zo blijkt uit onderzoek van Follow the Money.
Daardoor kan FMG niet meedingen naar nieuwe NAVO-contracten. CSG stelt dat de impact beperkt is omdat FMG ook direct aan NAVO-landen kan leveren. Hoe overtuigend dat argument is, valt lastig te verifiëren. Zeker is dat reputatieschade de orderinstroom kan raken.
Verder beschrijven Tsjechische nieuwsmedia de relatie tussen de Slowaakse minister van Defensie en een aan CSG gelieerd bedrijf. Het advocatenkantoor van minister Kaliňák ontving betalingen via deze onderneming. Op de officiële rekening stond dat dit een vergoeding was voor ‘marktanalyses’. Kaliňák ontkent niet deze betalingen te hebben ontvangen.
Dat roept vragen op. Deze minister is verantwoordelijk voor een Slowaaks munitieprogramma van circa 58 miljard euro, een volume dat tot 800 keer hoger ligt dan normaal.
De volgorde is opvallend: eerst de contacten, daarna de ongekende opschaling van het programma. Zakelijke relaties en politieke besluitvorming lopen daarmee dicht langs elkaar en maken de orderstroom kwetsbaar.