De wereld die achter elke aandelentransactie schuilgaat, is voor de meeste beleggers een zwarte doos. Dat geldt niet alleen voor particulieren. Toen Van Tilburg onlangs een presentatie gaf bij een bank, was een van de eerste vragen of hij zijn publiek kon schetsen wat er gebeurt nadat een belegger een order heeft geplaatst. In dit gesprek gaat Van Tilburg verder in op de risico’s van een systeem dat continu moet blijven draaien, bespreekt hij de concurrentie en de opkomst van tokens, die een nieuwe vorm van handel mogelijk maken.

Kunt u uitleggen wat Euroclear doet?
“Daarvoor helpt het om naar het verleden te kijken. Vroeger stuurden mensen die aandelen kochten of verkochten opdrachten naar hun bank. Aan het eind van de dag reden koeriers dan van bank naar bank om de fysieke aandelen te leveren die tussen klanten van de banken waren verhandeld. Dat kostte tijd en het bracht risico’s met zich mee. Op een gegeven moment is daarom besloten alle aandelen op één plek in een grote kluis te leggen. Dat betekent dat als iemand aandelen verkoopt, die alleen nog verschuiven van de ene rekening naar de andere. De aandelen blijven in de kluis liggen. Er is ook een juridische bescherming omheen gebouwd. Gaat de bank onder wiens naam de aandelen geregistreerd staan failliet, dan blijven die aandelen toch van de echte eigenaar.”

Een aandelenemissie of beursgang is dus het moment dat aandelen bij jullie worden gedeponeerd?
“Ja. Voordat er gehandeld kan worden, moeten de stukken worden uitgegeven op een rekening bij ons. In Nederland, België en Frankrijk proberen wij samen met Euronext beursgangen binnen te halen. Als dat is gelukt, zijn wij vaak de partij waar de aandelen neergelegd worden, want traditioneel hebben bijna alle landen en internationale investeerders die hier actief zijn bij ons een rekening. Die inmiddels digitale kluis bevat niet alleen aandelen, maar ook obligaties, geldmarktleningen, fondsen en etf’s. Bij Euroclear ligt circa 51 procent van alle gedeponeerde effecten op Europese markten.”

Wie zijn jullie grootste concurrenten?
“Dat verschilt per product en per markt. Als het gaat om obligaties zijn wij en Clearstream grote partijen. Clearstream komt voort uit Deutsche Börse en heeft iets meer dan een kwart van de markt. Een klein deel van de markt zit bij Euronext Securities. Zij hebben een paar jaar geleden de Italiaanse beurs overgenomen en proberen de effectenbewaarinstelling in Milaan uit te bouwen.”

Euronext kan zeggen dat alles bij één partij plaatsvindt, zowel handel als registratie. Wat zet Euroclear daar tegenover?
“Alle investeerders zitten eigenlijk al bij ons. Als je het ze makkelijk wil maken, dan kan dat via de hub die iedereen kent en die al jaren bestaat in plaats van via een nieuwe partij. Het zijn uiteindelijk verschillende modellen. Wij hebben een horizontaal model waarbij we door heel Europa allerlei markten aan ons gekoppeld hebben. Daar vindt de afwikkeling van de handel plaats. Euronext en Deutsche Börse hanteren een verticaal model door alles in één hand te doen. Dat is efficiënt, maar we zien ook dat veel grote handelspartijen en investeerders het juist fijn vinden om met een neutrale partij te werken.”

Wat is daarvan de meerwaarde?
“Als ze in zo’n verticale keten zitten kan er prijsmacht komen in die keten, een keten waar ze dan aan vastzitten. Uiteindelijk betekent het dat ze ergens het risico lopen extra aan vergoedingen te gaan betalen.”

Een belegger die een goedkope etf bezit, betaalt per jaar zo’n 0,2 procent aan vergoeding. Welk stukje daarvan gaat dan naar Euroclear?
“Het zijn honderdsten van procenten. Omdat wij heel veel vermogen beheren, zo’n 41 biljoen euro, hebben wij genoeg aan een heel klein stukje daarvan. Daarnaast betalen partijen voor de transacties die ze doen en delen we boetes uit als een partij een transactie niet op tijd afwikkelt.”

Wat zijn de risico’s in de branche en hoe gaat Euroclear daarmee om?
“Vroeger hadden we een kluis in Amsterdam waar voor 600 miljard gulden aan papieren toonderaandelen in lag. Dat was op zichzelf een risico. Als dat gestolen zou worden, dan hadden we met z’n allen een groot probleem. Tegenwoordig is dit risico veel meer digitaal geworden. Partijen zouden zich digitaal een weg kunnen banen in onze systemen of via systemen van klanten. Ze zouden dan transacties kunnen doen naar een plek waar zij geld kunnen incasseren. Daarnaast is er een risico op witwassen van crimineel geld. Alle partijen die aan ons verbonden zijn hebben zelf een verplichting om dat in de gaten te houden, maar wij doen dat ook. Ten slotte hebben we een technologisch risico als het gaat om de beschikbaarheid van onze diensten. Als partijen transacties niet meer bij ons kunnen afwikkelen hebben ze een probleem, dan loopt de motor gewoon vast. Onze richtlijn is daarom dat onze systemen 99,99 procent van de tijd in de lucht zijn.”

De laatste jaren komen tokens op. Een partij koopt bijvoorbeeld een pakket aandelen en geeft tokens uit, een soort digitale munten. Die worden via internet verhandeld. In hoeverre is dat een bedreiging voor het verdienmodel?
“Natuurlijk is dat een bedreiging voor ons. Ook handelsplatformen krijgen hiermee te maken. De tokenwereld maakt andere vormen van handel mogelijk. Je kunt ze vaak vierentwintig uur per dag, zeven dagen per week verhandelen in plaats van alleen tijdens de openingsuren van beurzen. Wat positief is, is dat dit een jongere generatie aanspreekt, mensen met digitale affiniteit. Tegelijk is er wel een aantal beperkingen.”

Welke zijn dat?
“Veel van die bedrijven zijn gevestigd op een plek waar weinig regelgeving is. Ze verzamelen geld van investeerders, zetten dat uit en verder weet je niet wat ze ermee doen. Op het moment dat je als investeerder geld gaat terugvragen, is het maar de vraag hoe goed ze ermee zijn omgegaan. Als je een bank een waarborg wil geven voor een lening, dan accepteert die tokens ook niet zomaar. De bank wil weten hoe het zit met het bestuur van het bedrijf erachter. Daarom gaan wij nu kijken of we die tokens kunnen verbinden met de bestaande financiële infrastructuur. We hebben daarover net samen met Clearstream en de Amerikaanse Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) een whitepaper gepubliceerd.”

Hoe zou dat werken?
“We creëren de mogelijkheid om tokens te verbinden aan onze infrastructuur. Het gaat dan om de voorwaarden waaraan ze moeten voldoen. Hoe worden ze ingebracht? Hoe ga je om met identificatie van de personen of bedrijven die erin zitten: hoe weten we zeker wie dat zijn? Daarnaast zijn er vaste procedures, zoals de vraag wanneer een transactie definitief is. Dat moet je definiëren. Als we die voorwaarden hebben, kunnen we de koppeling maken.”

Tokens vormen dus ook een kans voor gevestigde partijen?
“Ik heb in mijn leven heel veel veranderingen gezien. Mensen denken altijd dat het daarbij om technologie draait, maar uiteindelijk gaat het om het krijgen van kritische massa. Dat zie je voor tokens ook. Ze zullen moeten laten zien dat ze grotere partijen kunnen aantrekken.”

Eind vorig jaar overwoog de Europese Unie 200 miljard euro aan Russische tegoeden bij Euroclear te confisqueren. Waarom was dat een slecht idee?
“Het is alsof aan de beheerder van het kadaster wordt gevraagd om het eigendom van bepaalde juridische personen over te hevelen, alleen omdat iemand dat een goed idee vindt. Wat we duidelijk willen maken aan de betrokken partijen is dat ze oog moeten hebben voor de consequenties. Een belangrijke basis van de economie is dat iedereen weet dat als je ergens iets aanhoudt, je daarvan op aan kunt. De historie heeft uitgewezen dat als je daaraan gaat morrelen, je het risico neemt dat dit ondermijnend werkt voor de algemene economische structuur.”

Als een rechter vaststelt dat het eigendom wisselt, verwerkt het kadaster dat. In hoeverre is dat voor Euroclear anders?
“Dan is de vraag welke uitspraak je als uitgangspunt neemt. Je kunt je voorstellen dat de Russische overheid of een Russische rechtbank het anders ziet. Uiteindelijk is in dit soort situaties belangrijk dat men rekening houdt met alle rechten die van toepassing zijn. Hier zijn meerdere wetboeken van toepassing. Eerlijk gezegd: wat men wil kan niet volgens de huidige wet. Men moet dus ofwel met nieuwe wetten komen of met oplossingen over hoe hiermee om te gaan.”