‘Wij vervullen nu Lincolns droom’, stelde ceo Jim Vena van Union Pacific bij het aankondigen van de deal. De transactie wordt gewaardeerd op 85 miljard dollar. Daarmee ziet het ernaar uit dat de spoorsector, die jarenlang uitgeconsolideerd leek, toch weer in beweging komt.  

De gevolgen van de samengang kunnen groot zijn. Volgens schattingen van de fuserende maatschappijen zullen 404.000 wagons elk jaar een andere route nemen. Ook hoeven 2,1 miljoen vrachtwagens niet meer de weg op voor langeafstandsritten.

Dat laatste levert volgens Union Pacific jaarlijks ruim 3,5 miljard dollar aan kostenbesparingen op voor verladers. Dit raakt wel het wegvervoer, al kan het ook druk wegnemen in een sector die al jaren kampt met een tekort aan chauffeurs.

Voor beleggers maakt de voorgenomen fusie het een interessant, maar ook ingewikkeld moment om in de spoorsector te stappen. Union Pacific en Norfolk Southern verwachten in het tweede kwartaal van 2027 goedkeuring te hebben voor hun samengaan. Tot die tijd zullen vooral de ontwikkelingen rond de overname een rol spelen in het koersverloop. De maatschappijen investeren minder en bouwen schuldposities af. Union Pacific is bovendien gestopt met zijn inkoopprogramma voor eigen aandelen, om zoveel mogelijk cash binnenboord te houden.

Weinig passagiersvervoer
Op het gebied van passagiersvervoer stellen de Verenigde Staten, met hun grote afstanden en goede vliegmaatschappijen, op het spoor weinig voor. Buiten de strook tussen Boston en Washington DC zijn er weinig gebieden waar meer dan een paar passagierstreinen per dag rijden. Over een hogesnelheidslijn tussen Los Angeles en San Francisco wordt al bijna een halve eeuw gepraat, maar de vraag is of het traject ooit een trein zal zien.

Voor goederen is dat anders. Veertig procent van het langeafstandsvervoer van goederen in de Verenigde Staten gaat per trein, over lijnen die elkaar in de Midwest (de regio in het noordelijke midden van de VS) kruisen. Dit maakt een fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern meer dan gemiddeld belangrijk. Het gaat niet alleen om twee bedrijven die samengaan, maar om een wijziging van de infrastructuur waarop een groot deel van de Amerikaanse economie leunt.

Beleggingshype  
De Amerikaanse spoorwegen zijn nauw verweven met de geschiedenis van het land. Het westen van de Verenigde Staten bood in de negentiende eeuw grote economische beloftes, maar was nauwelijks ontsloten. Profijt uit de vruchtbare landbouwgronden die er waren, kon daarom nauwelijks gerealiseerd worden.

De komst van de spoorwegen veranderde dat. Bedrijven met grootse plannen voor nieuwe routes kwamen overal in het land op. Investeringen in spoorbedrijven werden een enorme beleggingshype en maakten financiers als J.P. Morgan en Cornelius Vanderbilt steenrijk. De toestroom van kapitaal resulteerde in de aanleg van 53.000 kilometer spoor in vijf jaar tijd, ongeveer evenveel als wat er nu in totaal in Italië en Frankrijk aan spoor ligt.

Veel ondernemingen die geld in de sector hadden gestoken, profiteerden daar niet van. Als gevolg van de enorme schuldenlast die zij hadden opgebouwd en de hoge terugverdientijd van de investeringen, vielen ze om of werden overgenomen door concurrenten. Meerdere financiële crises in de negentiende eeuw hadden te maken met spoorinvesteringen.

Analisten vergelijken de enorme investeringen in kunstmatige intelligentie die op dit moment worden gedaan regelmatig met de investeringen in spoorvervoer uit die tijd. Daarbij geldt de vergelijking vooral als waarschuwing: ook wanneer de technologie zelf doorbreekt, is daarmee nog niet gezegd dat de bedrijven die er nu zwaar in investeren later de grootste winnaars zijn.

Zes grote spelers
Van de vele honderden spoorbedrijven die Amerika ooit telde, zijn er door fusies en faillissementen nog maar zes grote spoorwegmaatschappijen over die het vervoer van goederen over lange afstanden domineren.

Naast vier Amerikaanse concerns gaat het om twee Canadese bedrijven. De Canadian National Railway Company rijdt tussen Mississippi en Illinois. Canadian Pacific Kansas City heeft spoorlijnen die vanuit Canada naar Texas en Mexico leiden.

Van de vier Amerikaanse bedrijven zijn er twee actief aan de westkant van het land en twee in het oosten. BNSF, dat onderdeel is van Warren Buffetts Berkshire Hathaway, heeft een netwerk dat zich uitstrekt van de Midwest tot de Golf van Mexico en de Amerikaanse westkust. Belangrijkste concurrent is Union Pacific, dat een vergelijkbare voetafdruk heeft.

Aan de oostkust zijn er CSX, dat tussen Florida en Canada rijdt, en Norfolk Southern, dat niet in Florida rijdt, maar verder dezelfde regio bedient.

Het spoor waarop de maatschappijen rijden, is grotendeels eigen bezit. Dat betekent dat zij ook verantwoordelijk zijn voor het onderhoud. De vier Amerikaanse vervoerders besteden gemiddeld zo’n 18 procent van hun omzet aan kapitaaluitgaven. Denk aan het vernieuwen van sporen en de aanschaf van locomotieven. Samen komt dat neer op zo’n 13 miljard dollar per jaar.

Bron van ergernis
Vooral in de eerste jaren van deze eeuw werd veel verbeterd aan het Amerikaanse spoor. Bijvoorbeeld door de aanleg van ongelijkvloerse spoorwegovergangen. De traditionele gelijkvloerse overgangen zijn voor bewoners van plaatsen aan het spoor een bron van ergernis omdat het zomaar een kwartier tot een half uur kan duren voordat een – vaak kilometerslange – goederentrein is gepasseerd.

Andere innovaties zijn energie-efficiëntere locomotieven, lichtere wagons en planningssoftware die ervoor zorgt dat wagons steeds minder lang hoeven te wachten op overslag.

Toch kost die overslag nog steeds veel tijd. Omdat de spoormaatschappijen uitsluitend op hun eigen netwerken rijden, moeten goederen die per trein van de oost- naar de westkust vervoerd worden, aan de randen van de netwerken worden overgeheveld. Dat gebeurt op knooppunten zoals Chicago of St. Louis en zorgt regelmatig voor lange wachttijden.

De fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern moet dat probleem deels oplossen. Eén netwerk van oost naar west betekent dat veel ladingen niet langer van het ene spoorbedrijf naar het andere hoeven worden overgezet. Dat is de grote operationele belofte achter de deal: minder overslag, minder wachttijd en een sterker alternatief voor het wegvervoer per truck.

Herschikking van de sector
Berkshire Hathaway haalde BNSF in 2010, tijdens een periode van grote economische neergang, van de beurs. Het was, zo beschreef ceo Warren Buffett het toen, ‘een all-in gok op de economische toekomst van de Verenigde Staten.’

De overname leek de laatste grote transactie te worden op de spoormarkt, die uitgeconsolideerd leek. Dat lijkt nu toch niet het geval te zijn.

Met de aangekondigde fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern staat de sector opnieuw voor een herschikking. Als de deal wordt goedgekeurd, ontstaat een speler met een directe oost-westverbinding. Daarmee verandert niet alleen de positie van de twee bedrijven zelf, maar ook de strategische druk op de overgebleven concurrenten.

De deal roept daarom de vraag op hoe de sector zich verder zal ontwikkelen. Analisten verwachten dat CSX en BNSF zich gedwongen kunnen voelen eveneens te fuseren als het samengaan van de twee concurrenten een feit is. Wel hebben zij het voordeel de kat uit de boom te kunnen kijken en eerst te zien welke eisen de toezichthouder stelt.

Als veel kapitaalkrachtiger partij ligt het initiatief vooral bij Berkshire Hathaway, dat op een enorme berg cash zit om deals mee te sluiten. Warren Buffett sloot een samengaan tussen ‘zijn’ BNSF en CSX eerder nog uit, maar het lijkt erop dat zijn opvolger als Berkshire-ceo, Greg Abel, de overname serieus zal moeten overwegen zodra er goedkeuring is voor de fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern.

CSX ontsloeg vorig jaar plotseling zijn ceo, Joe Hinrichs. Zijn vervanger is Steve Angel, die van buiten de sector komt maar veel ervaring heeft met overnames.

De toezichthouder beslist
Voor de fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern moet nog wel toestemming komen van toezichthouders. Dat is een proces van de lange adem: het meest recente fusievoorstel dat de twee bedrijven hebben ingeleverd, telt maar liefst 7.000 pagina’s.

Lobbyclubs van klanten van de spoorvervoerders roepen de overheid op de deal niet goed te keuren. Zij zijn bang dat de prijzen zullen stijgen. Daar brengen de spoormaatschappijen tegenin dat goederen sneller vervoerd zullen worden, en dat de prijzen juist lager worden als er geen overslag meer nodig is.

Invloed Trump
Dat de fusie juist nu is voorgesteld, lijkt samen te hangen met de regeringstermijn van Donald Trump. De Republikeinse president heeft al laten blijken open te staan voor megafusies in verschillende sectoren. De spoorsector kan daarbij zomaar de volgende zijn. Trump bepaalt bovendien wie er in het bestuur zitten van de US Surface Transportation Board, de toezichthouder op de sector.

In een klaarblijkelijke poging de president in een meegaande houding te krijgen, is Union Pacific een van de bedrijven die doneerden voor Trumps omstreden balzaal bij het Witte Huis.

Operationele marge
Financieel gezien kijken beleggers in de spoorsector vooral naar de operationele marge. BNSF maakt bijvoorbeeld van iedere dollar die een klant uitgeeft om iets te vervoeren 65,5 dollarcent aan kosten.

Bij grote concurrent Union Pacific is dat met 60,5 cent beter. Die maatschappij wordt nu gezien als de gouden standaard binnen de Amerikaanse spoorsector. Met 24,5 miljard dollar aan jaaromzet in 2025 is Union Pacific nipt groter dan BNSF, dat 23,4 miljard omzet haalde, en veel groter dan CSX met 14,1 miljard dollar en Norfolk Southern met 12,2 miljard.

Beleggers kijken ook naar de sectoren die voor de meeste omzet zorgen. Een breed scala aan klanten zorgt voor minder risico. Zeker nu er met handelsheffingen en de oorlog in het Midden-Oosten tegenslagen zijn die sommige sectoren harder raken dan andere.

BNSF is relatief gediversifieerd. Het haalt het grootste deel van zijn omzet, 35 procent, uit het vervoeren van consumentengoederen. Een iets kleiner deel komt met 31 procent uit het vervoeren van landbouwproducten. Steenkool, met 12 procent, en industriële goederen, goed voor 21 procent, zijn de andere grote omzetbronnen.

Gekeken naar volumes liggen de verhoudingen anders. Landbouwproducten zijn goed voor een veel kleiner deel van het totaal. Door de strengere eisen aan voedselveiligheid en de grotere haast die er bij deze categorie geldt, zijn de tarieven per wagon veel hoger. Dat geldt helemaal als het om gekoelde wagons gaat.

Union Pacific verdiende gemiddeld genomen 3.600 dollar aan een wagon met bulkgoederen, terwijl voedsel en landbouwproducten over dezelfde afstand 6.300 dollar opleverden.

Een groot deel van de transporten die de railvervoerders doen, vindt onder langer lopende contracten plaats en zorgt voor voorspelbare omzet. De spotmarkt – simpel gezegd het aanhaken van een wagon aan een trein die toch al van A naar B rijdt – is goed voor zo’n 20 procent van de omzet.

Sinds het begin van de eeuw zijn bedrijven meer geneigd geweest om voor wegvervoer te kiezen, aangezien dat sneller en flexibeler is. Terwijl de Amerikaanse economie groeit, staat het aantal vervoerde wagons al tien jaar relatief stabiel op 25 tot 30 miljoen.

De stijgende brandstofprijzen, een gevolg van de Iran-oorlog, zouden dat kunnen veranderen. Als vervoer over de weg duurder wordt, neemt de relatieve aantrekkelijkheid van het spoor toe. Een directe oost-westverbinding zou dat effect versterken.

Interessant en ingewikkeld
Voor de belegger komt alles samen in één vraag: is de voorgenomen fusie tussen Union Pacific en Norfolk Southern een bron van waarde of vooral van onzekerheid?

De voordelen zijn duidelijk. Minder overslag kan het vervoer sneller en goedkoper maken. Een groter netwerk kan klanten een aantrekkelijker alternatief bieden voor vrachtwagens.  

Maar risico’s zijn er ook. Toezichthouders kunnen strenge eisen stellen of de deal blokkeren. Klanten vrezen hogere prijzen. Concurrenten kunnen reageren met eigen fusies. En de maatschappijen zelf moeten hun balansen sterk genoeg houden om de periode tot goedkeuring door te komen.

Daarmee is de Amerikaanse spoorsector opnieuw wat hij in de negentiende eeuw ook al was: een plek waar infrastructuur, kapitaal, politiek en economische groei samenkomen. De inzet is nu controle over de spoorlijn die de Amerikaanse economie van oost naar west moet verbinden.