Topman Elon Musk en de betrokken zakenbanken kunnen tevreden zijn. SpaceX ging eind vorige week naar de beurs tegen 135 dollar per aandeel. Inmiddels noteert het aandeel boven de 200 dollar.

Daarmee is het ruimtevaartbedrijf in één klap een van de grootste beursbedrijven ter wereld. Bij de huidige koers ligt de beurswaarde rond de 2,7 biljoen dollar. SpaceX staat op papier zelfs in de top vijf van meest waardevolle bedrijven ter wereld, tussen techreuzen als Nvidia, Apple, Microsoft en Alphabet.

Maar die megacap-status komt met een stevige kanttekening. SpaceX is op papier enorm, maar op de beurs nog schaars. Zolang slechts een klein deel van de aandelen vrij verhandelbaar is, zegt de koers ook iets over krapte in de markt.

Wie nu naar SpaceX kijkt, moet dus niet alleen naar de waardering kijken. De eerste beursmaanden draaien vooral om schaarste: er zijn weinig aandelen beschikbaar, terwijl indexfondsen juist extra vraag kunnen veroorzaken.  

De echte test komt later. Dan moet blijken of de torenhoge waardering houdbaar is zodra lock-ups aflopen en bestaande aandeelhouders hun stukken mogen verkopen.

Een analyse in drie keer vraag en antwoord.

Waarom is SpaceX voorlopig nog geen normaal verhandelbaar megacap-aandeel?  
De koerssprong van SpaceX kan niet los worden gezien van de beperkte free float. Bij de beursgang gaf het bedrijf 555 miljoen nieuwe aandelen uit, goed voor een opbrengst van 75 miljard dollar.

Daarnaast oefenden de betrokken zakenbanken de zogeheten greenshoe-optie uit, een recht om extra aandelen te plaatsen. Daardoor kwamen er nog eens 83 miljoen aandelen bij en liep de totale opbrengst op tot 86 miljard dollar.

Daarmee is het de grootste beursgang ooit. Maar afgezet tegen het totale aandelenkapitaal gaat het om slechts een klein plukje.

Circa 5 procent van alle aandelen is voorlopig vrij verhandelbaar. Voor een bedrijf met een beurswaarde van meerdere biljoenen dollars is dat uitzonderlijk weinig. Ter vergelijking: Nvidia, Apple, Microsoft en Alphabet hebben allemaal een free float van meer dan 95 procent.

Een aandeeltje SpaceX is dus nog relatief schaars. Dat komt met name door de eigendomsstructuur. Elon Musk heeft grofweg de helft van de aandelen in handen. Via de zwaardere class B-aandelen, die tien keer zoveel stemrecht hebben als de beursgenoteerde class A-aandelen, houdt hij bovendien de absolute zeggenschap.

Verhandelbare aandelen zijn nog maar een beperkt deel van het totale kapitaal

Bron: Prospectus SpaceX. Aantal aandelen in miljoenen.

De eerste handelsdagen laten goed zien wat zo’n beperkte free float kan betekenen. Op de eerste handelsdag wisselden ruim 500 miljoen aandelen van eigenaar. Daarmee lag het handelsvolume bijna even hoog als het aantal nieuw uitgegeven aandelen.

Dat is opvallend, maar niet ongekend. Bij populaire beursgangen ligt het handelsvolume op de eerste dag vaker extreem hoog. Ook bij Facebook in 2012 kwam het handelsvolume op de eerste dag ongeveer overeen met het aantal vrij verhandelbare aandelen.

Daarna neemt het volume meestal af. Dat gebeurde ook bij SpaceX. Op de tweede en derde handelsdag lag het volume grofweg de helft lager dan op dag één, maar nog altijd gingen er voor tientallen miljarden dollars aan aandelen om.

Hoeveel koopdruk kunnen indexfondsen veroorzaken?  
Zolang het aanbod beperkt blijft, kan extra vraag veel invloed hebben op de koers. Vooral de Nasdaq-100 kan al snel de eerste grote aanjager van die extra koopvraag worden.

SpaceX stuurde al vóór de beursgang aan op een vroege opname in die index. Niet geheel toevallig heeft Nasdaq de regels recent aangepast. Onder de nieuwe regels kunnen zeer grote beursnieuwkomers al na vijftien handelsdagen worden opgenomen.

Ook de regels voor de free float zijn versoepeld. Onder de oude regels moest dat minstens 10 procent zijn. Die harde eis is verdwenen. Daardoor komt SpaceX, ondanks de beperkte verhandelbaarheid, direct in aanmerking voor toetreding.

SpaceX komt dus wel in de index, maar krijgt een korting op de weging. Kort gezegd: zolang minder dan een derde van de aandelen vrij verhandelbaar is, telt voor de indexweging maximaal drie keer de free float mee.

Door die correctie telt het aandeel in de index niet mee voor 5 procent van de beurswaarde, maar voor ongeveer 15 procent. Dat vergroot de weging en daarmee ook de mogelijke koopvraag van indexfondsen.

Onder de nieuwe regels kan SpaceX bij een beurswaarde van ruim 2,7 biljoen dollar naar schatting al circa 1 procent van de Nasdaq-100 uitmaken. Omdat meer dan 1 biljoen dollar aan passief vermogen deze index volgt, kan alleen al opname in de Nasdaq-100 leiden tot ruim 10 miljard dollar aan theoretische koopvraag.

Daar blijft het waarschijnlijk niet bij. Ook andere indices, wereldwijde benchmarks en afgeleide producten kunnen tot extra vraag leiden. Een exact bedrag is lastig te becijferen, omdat indexmethodieken en fondsmandaten sterk verschillen. Maar analisten rekenen al snel op zo’n 20 tot 30 miljard dollar aan passieve koopdruk in de komende weken.

Die koopvraag zegt weinig over de waardering van SpaceX. Het is vooral een technisch gevolg van indexopname.

Wanneer komt er extra aanbod op de markt?
Tegenover de stroom aan indexgeld staat een simpel risico: er komen later (mogelijk) meer aandelen vrij.

De huidige free float blijft namelijk niet laag. Volgens het prospectus mogen bestaande aandeelhouders hun stukken stapsgewijs verkopen zodra verschillende lock-up periodes aflopen.

Dat gaat al – ongebruikelijk – snel gebeuren. Vanaf begin augustus komt een eerste deel van de bestaande aandelen vrij. Daarna loopt het vrij verhandelbare aandelenkapitaal stap voor stap verder op. De grootste sprong volgt één jaar na de beursgang, wanneer ook de beperkingen voor Musk vervallen.

Schaarste verdwijnt naarmate lock-ups aflopen

Bron: Prospectus SpaceX, berekening VEB.

De verkoopmogelijkheid betekent niet dat insiders meteen massaal gaan verkopen. Musk en andere bestaande aandeelhouders kunnen hun belang gewoon aanhouden.

Maar feit is dat een groot deel van de bestaande aandeelhouders bestaat uit werknemers en vroege investeerders. Voor hen ontstaat straks voor het eerst de mogelijkheid om aandelen te verkopen tegen een fors hogere koers.  

Naarmate meer aandelen beschikbaar komen, verandert de verhouding tussen vraag en aanbod. De free float neemt toe en de schaarste neemt af. Dat kan druk op de koers zetten.

Tegelijk kan juist daardoor een nieuwe koopgolf ontstaan. Hoe groter de free float en hoe hoger de waardering, hoe zwaarder SpaceX in de index gaat meetellen. Dat vergroot de koopvraag van indexfondsen.

Echte test komt nog
De spectaculaire beursstart van SpaceX zegt voorlopig vooral iets over de verhouding tussen vraag en aanbod. In de komende maanden wordt duidelijk hoe sterk de vraag werkelijk is wanneer meer aandelen beschikbaar komen en de eerste lock-ups aflopen.  

Pas dan volgt de echte waarderingstoets. Die lat ligt hoog: bij een beurswaarde van circa 2,7 biljoen dollar wordt SpaceX gewaardeerd op ruim 140 keer de jaaromzet.