AkzoNobel heeft een bijzonder talent. Het vindt zichzelf steevast meer waard dan de beurs. En meer dan potentiële overnemers willen betalen. Het bedrijf heeft een geloofwaardigheidsprobleem: de financiële resultaten zijn al bijna twee decennia ondermaats. Met ieder afgewezen bod slijt de belofte dat AkzoNobel zelfstandig meer waarde kan creëren.

In 2017 weerde het een aantrekkelijk bod af van de Amerikaanse concurrent PPG. Twee maanden geleden weigerde AkzoNobel-topman Grégoire Poux-Guillaume tot twee keer toe een overnamevoorstel van het samen optrekkende Sherwin-Williams en Nippon Paint. Het duo wilde 73 euro per aandeel betalen. Een premie van ruim 40 procent. Inclusief schulden waardeerde het bod AkzoNobel op ruim 15 miljard euro.  

Daarbij wilden de bieders volledig in contanten afrekenen. Toch luidde ook nu het verweer dat de zelfgekozen route meer zal opleveren. In 2017 was dat een zelfstandige koers, nu de fusie met het Amerikaanse Axalta. AkzoNobel concludeerde dat het Amerikaans-Japanse bod “niet in de buurt kwam van de echte waarde en langetermijnvooruitzichten”.  

Poux-Guillaume en president-commissaris Ben Noteboom zeiden resoluut nee. Zonder aarzeling en zonder dat zij de bieders zichtbaar tot het uiterste hadden gedwongen. Voor een bedrijf dat al jaren moeite heeft beleggers van zijn echte waarde te overtuigen, heeft dat wat weg van een hooghartige opstelling. De beurskoers van AkzoNobel beweegt al meer dan een decennium zijwaarts.  

Juridische veldslag
Bij de afwijzing van het bod maakt AkzoNobel handig gebruik van de ruimte die het Nederlandse vennootschapsrecht bedrijven geeft. In 2017 bevestigde de Ondernemingskamer (OK), een gespecialiseerde rechter voor bedrijfsgeschillen, dat het aan het bestuur is om positie te bepalen bij een bod. Een verplichting om te onderhandelen met een bieder is er niet.  

Die uitspraak kwam er ironisch genoeg door de juridische veldslag die AkzoNobel met enkele aandeelhouders voerde. De afwijzing van PPG leidde tot een van de felste conflicten tussen aandeelhouders en een Nederlands beursfonds in de afgelopen tien jaar.  

Hedgefonds Elliott trok met nog enkele aandeelhouders ten strijde tegen het bestuur, eiste het vertrek van president-commissaris Antony Burgmans en vocht de zaak uit bij de OK. Die bevestigde uiteindelijk dat het bepalen van de strategie primair een taak van het bestuur is. Daarmee had AkzoNobel de ruimte om de deur voor PPG gesloten te houden. Acht jaar later helpt deze uitspraak AkzoNobel opnieuw. Een Nederlands beursfonds kan ver gaan bij het buiten de deur houden van een bieder.

Stilte na de grote woorden
Maar aandeelhouders zitten met dezelfde vraag: zijn zij hier de dupe van die Rijnlandse benadering en maakt het bestuur hier wel een onbevooroordeelde keuze? Of houdt het vooral de eigen route vrij? Wie een concreet bod met een forse premie afwijst, moet overtuigend uitleggen waarom aandeelhouders beter af zijn met het alternatief. Daar wringt het bij AkzoNobel.

Om die reden vroeg de VEB namens beleggers AkzoNobel via een vragenbrief om uitleg. Welke waardering gebruikte het bedrijf bijvoorbeeld om tot de conclusie te komen dat 73 euro “niet in de buurt kwam” van de intrinsieke waarde van de verfmaker? Hoe woog het bestuur de zekerheid van cash tegen de onzekerheid van fusiewaarde? Welke aannames gebruikte AkzoNobel voor de synergieën? Waarom waren verdere gesprekken met de bieders niet nodig? Is eigenlijk wel onderzocht of het bod via onderhandelingen misschien kon worden verhoogd?

Inhoudelijke antwoorden van AkzoNobel kwamen er niet. Bestuur en commissarissen oordeelden dat het voorstel van Sherwin-Williams en Nippon Paint niet voldeed aan de contractuele definitie van een ‘superior proposal’, zoals in de fusieovereenkomst met Axalta afgesproken. Daardoor blijft voor aandeelhouders onduidelijk waarom een premie van ruim 40 procent niet genoeg was voor verdere gesprekken.  

Dat wringt extra omdat AkzoNobel in een aandeelhouderscirculaire erkent dat de fusiewaarde afhangt van een complex integratietraject, met risico’s rond synergieën, personeel, klanten en mededinging. Tegenover die onzekerheid stond een direct bod in cash.  

De forse koersdaling na de afwijzing van het cashbod liet in ieder geval zien dat veel beleggers de voorkeur gaven aan een directe premie boven de beloofde waarde van de fusie.  

Strategisch valt voor beide opties overigens best iets te zeggen. De verf- en coatingmarkt consolideert. Schaal helpt bij inkoop, productie en distributie. AkzoNobel en Axalta beloven ongeveer 600 miljoen dollar aan jaarlijkse kostenbesparingen. Dat is circa 6 procent van de gezamenlijke kostenbasis. Maar synergie is papier, zeker bij Akzo dat een slecht trackrecord heeft als het gaat om het realiseren van kostenbesparingen.

Onverbiddelijk  
Echt voorbij is het debat nog niet. In het aandeelhoudersbestand van AkzoNobel was onlangs een opvallende beweging te zien. Vermogensbeheerder Artisan Partners verdubbelde eind juni zijn belang tot zo'n 10 procent. Met een belang van ruim 13 procent is het de grootste aandeelhouder van Axalta, en een felle tegenstander van de fusie.  

Kort na de aankondiging in november was Artisan onverbiddelijk in zijn kritiek op de plannen van het Axalta-bestuur om met Akzo samen te smelten. “Laten we het beestje bij de naam noemen: het komt neer op het inruilen van een goedkoop gewaardeerd bedrijf dat goed presteert (Axalta, red.) voor de aandelen van een onderneming (AkzoNobel, red.) die historisch gezien nooit sterk heeft gepresteerd en een aanzienlijk zwakkere financiële staat van dienst heeft.”  

Terwijl Artisan tegenstribbelt, heeft een andere meer activistische aandeelhouder een tegengestelde positie ingenomen. Cevian Capital, al jarenlang een invloedrijke aandeelhouder van zowel AkzoNobel als Axalta, heeft zich nadrukkelijk wel achter de fusie geschaard.