Waar Wael Sawan Shell dichter bij ExxonMobil en Chevron wil brengen, proberen de Amerikanen op één terrein juist Shell in te halen: de energiehandel.

Shell heeft daarvoor in tientallen jaren een wereldwijd netwerk opgebouwd van productievelden, raffinaderijen, opslag, schepen en langlopende contracten. Vooral wanneer prijzen sterk bewegen en normale handelsstromen worden verstoord, kan dat netwerk extra waarde opleveren.

Het tweede kwartaal was daarvan een krachtig voorbeeld. Shell verloor door de oorlog een groot deel van zijn gasproductie in Qatar. Toch steeg de aangepaste winst naar 9,8 miljard dollar, de op één na hoogste kwartaalwinst uit de geschiedenis van Shell.

Sawan kon een lange neus trekken: wie gelooft in een volatieler energiesysteem, moet volgens hem Shell hebben. De handelsmachine is volgens hem een onderscheidende kracht die concurrenten nog proberen op te bouwen.

ExxonMobil en Chevron doen precies dat. Exxon bracht in 2023 alle handelsactiviteiten onder in één wereldwijde divisie, expliciet om de achterstand op Shell en BP te verkleinen. 

Shell hoeft die positie niet meer op te bouwen. Maar beleggers kunnen nauwelijks vaststellen hoeveel de handelsorganisatie oplevert.

De schadepost
De oorlog met Iran raakte Shell op een pijnlijke plek. Iraanse raketten troffen het industriegebied Ras Laffan en beschadigden één van de twee productielijnen van Pearl GTL, de grootste fabriek ter wereld die gas omzet in vloeibare brandstoffen. Eén van de twee productielijnen blijft naar verwachting tot het einde van het eerste kwartaal van 2027 buiten bedrijf.

De andere lijn bleef intact. Volgens Sawan kan die binnen enkele weken weer draaien zodra export en scheepvaart veilig genoeg zijn. Ook de LNG-installaties kunnen relatief snel worden opgestart. De belangrijkste beperking is veilige doorgang door de Straat van Hormuz.  

Toch was de financiële klap fors. De productie van Integrated Gas daalde in één kwartaal met 31 procent. Shell becijferde dat de lagere volumes bijna een miljard dollar aan kwartaalwinst kostten. Ook in het derde kwartaal blijft de productie duidelijk lager. De schade aan de getroffen productielijn werkt dus door tot in 2027.

De compensatie
De schade van bijna een miljard dollar werd ruimschoots opgevangen. Bij Integrated Gas leverden hogere prijzen, handel en optimalisatie samen 1,36 miljard dollar extra winst op.

Hoeveel daarvan uit handel kwam, is niet vast te stellen. Shell gooit hogere prijzen en handelsresultaten op één hoop. Dat is extra lastig, omdat het concern veel meer LNG verkoopt dan het zelf produceert. In het tweede kwartaal verkocht Shell 18 miljoen ton, terwijl het zelf 7,7 miljoen ton vloeibaar maakte. De rest komt vooral uit langlopende contracten en aankopen bij andere producenten.

De opbrengst van Shells handelsmachine is niet in één balk terug te vinden

Bron: Shell, kwartaalbericht 2026. Winstbrug van Integrated Gas. Handel en optimalisatie zitten niet in één afzonderlijke post.

Tijdens de verstoring haalde Shell extra LNG uit Nigeria, Trinidad en Canada en kocht het recordvolumes bij derden. De handelstak kocht zelfs eerder verkochte ladingen terug van minder geraakte klanten, om die naar markten met grotere tekorten en hogere prijzen te sturen. Ook dekte Shell prijsrisico’s actief af. Zo werkte Shells wereldwijde handelsnetwerk als een soort brandverzekering tegen de uitval in Qatar.

De invloed van handelaren beperkt zich niet tot LNG. Ook bij raffinaderijen, brandstoffen, stroom en pijpleidinggas bepalen zij waar Shell inkoopt, produceert en verkoopt. Bij de Norco-raffinaderij in de Verenigde Staten bepalen handelaren samen met de raffinagemedewerkers welke grondstoffen Shell inkoopt, hoe hard de fabriek draait en hoeveel vliegtuigbrandstof, diesel en benzine zij produceert.  

Shell rolt dit model uit over al zijn raffinaderijen. De bijdrage van handel en optimalisatie loopt daardoor dwars door de resultatenrekening, zonder ooit als afzonderlijk winstcijfer zichtbaar te worden.

Recht naar de keel
Een analist begon met een compliment. Shell had volgens hem veel stappen gemaakt op het gebied van financiële verslaggeving. Waarom geeft het concern dan juist over de handelsactiviteiten zo weinig prijs?

Sawan doorzag de opbouw meteen. Eerst financieel directeur Sinead Gorman complimenteren en daarna, zoals hij het zei, “recht naar de keel gaan”. Gorman trok de bekende verdedigingswal op: handel is geen aparte afdeling, maar loopt door het hele concern. Haar uitleg maakt het probleem eerder groter dan kleiner. Shell rekent het kapitaal toe aan de divisies, maar houdt de handelswinst verborgen in hun resultaten. Beleggers kunnen daardoor niet zien hoeveel rendement de handelsorganisatie zelf maakt.

Gorman gaf toch drie bruikbare aanwijzingen. De gezamenlijke handelsactiviteiten leden in tien jaar tijd in geen enkel kwartaal verlies. Over die periode verhoogden ze Shells rendement op geïnvesteerd vermogen (ROACE) gemiddeld met circa 2 procentpunt. Voor de middellange termijn verwacht Shell een bijdrage van 2 tot 4 procentpunt. Door de uitzonderlijke onrust zat die bijdrage volgens het bestuur nu aan de bovenkant.  

Een grove rekensom laat zien hoe groot die bijdrage kan zijn. Shell had tussen 2015 en 2024 gemiddeld circa 268 miljard dollar aan kapitaal in gebruik. Een extra rendement van 2 procentpunt komt dan indicatief neer op ruim 53 miljard dollar winst over tien jaar. Dat bedrag is gelijk aan bijna 30 procent van Shells aangepaste winst over die periode.

Shell rapporteert dit bedrag niet afzonderlijk, maar de orde van grootte is te groot om als bijzaak af te doen. Die verhouding vraagt wel nuance. Shell behaalde in die tien jaar gemiddeld slechts circa 6 procent rendement. De oliecrisis van 2015 en 2016 en het coronaverlies van 2020 drukten dat gemiddelde sterk. Juist in zulke magere jaren vormt handel al snel een groot deel van de resterende winst. Hoe groot die bijdrage in afzonderlijke jaren en divisies precies is, blijft echter onbekend.

Gorman beloofde bij de volgende beleggersdag, in de eerste helft van 2027, meer informatie over de handelsactiviteiten. Tot die tijd blijft handel een black box.

Kloof blijft bestaan
Sawan greep het moment met analisten aan om Shells unieke positie te onderstrepen. Eindelijk had Shell eens een troef die ExxonMobil en Chevron nog niet konden uitspelen. Wie rekent op meer onrust in het energiesysteem, moest volgens hem bij Shell zijn.

Pijnlijk genoeg levert Shells grootste troef nauwelijks waardering op. Analisten van Bernstein schatten dat handel goed is voor maximaal een kwart van Shells winst, maar dat de markt aan die bijdrage impliciet soms slechts circa vijf keer de winst toekent. Zonder vaste rapportage over meerdere jaren blijft onduidelijk hoeveel van die winst structureel terugkeert.

Beleggers blijven Shell als de mindere oliereus waarderen

Ondernemingswaarde als veelvoud van de verwachte ebitda voor de komende twaalf maanden. Bron: Bloomberg.

Bovendien leggen de uitzonderlijk hoge handelswinsten in het tweede kwartaal ook een zwakte bloot. Na twee ijzersterke handelskwartalen kwam Shells rendement op het geïnvesteerde kapitaal uit op 12,4 procent. Trek daar indicatief circa 4 procentpunt voor handel en optimalisatie vanaf, en voor de rest van het concern blijft grofweg 8 à 9 procent over. Zelfs in een uitzonderlijk gunstige periode is dat mager voor een bedrijf dat zich wil meten met ExxonMobil en Chevron.

Shell beschikt mogelijk over de beste handelsorganisatie van de sector. Maar die moet wel een zwaar blok meetrekken. Volgens Shell zelf leverde circa 45 miljard dollar aan geïnvesteerd kapitaal, een vijfde van het totaal, in 2024 gemiddeld een negatief rendement op (zie sheet 10 van CMD). Het gaat onder meer om chemie, stroom, waterstof, CO₂-opslag, duurzame brandstoffen en andere koolstofarme activiteiten.

ExxonMobil en Chevron proberen Shell op handelsgebied in te halen. Shell moet op zijn beurt bewijzen dat het die 45 miljard dollar aan achterblijvend kapitaal kan omvormen of afstoten. Pas dan wordt de handelsvoorsprong ook een voorsprong voor het hele concern.

 
Zonder gasverkoop en handel draait Shells groene tak verlies

Bron: jaarverslagen Shell, berekeningen VEB. Geel: totale winst R&ES. Grijs: gasverkoop, handel en optimalisatie. Groen: duurzame opwekking, waterstof, CO₂-opslag en overige groene activiteiten. Bedragen in miljarden dollar.