CSG zit in een groeifase en daarvoor is tijdelijk veel geld nodig. Als het Tsjechische defensiebedrijf begin volgend jaar zijn jaarcijfers presenteert, moet het geldslurpende karakter al flink zijn teruggebracht. 

Dat was in het kort de verhaallijn van CSG-topman Michal Strnad toen hij vorige week de halfjaarcijfers toelichtte. Met reden: aandeelhouders zijn wat huiverig geworden over de snelle groei, deels door overnames, en dito negatieve kasstroom die dat met zich meebrengt. 

Daar komen integriteitskwesties bovenop. Zo werd de Spaanse munitiedochter FMG door de inkooporganisatie van de NAVO geschorst in verband met verdenkingen rond een corruptieonderzoek. Daarnaast kreeg CSG kritiek dat het deze kwestie en andere potentiële risico’s onvoldoende had belicht bij de beursgang. CSG bestrijdt dat beleggers onvolledig zijn geïnformeerd.

Die scepsis is terug te zien in de koers. Het aandeel noteert inmiddels fors onder de introductieprijs van 25 euro. Ook op de dag van de halfjaarcijfers was het vertrouwen broos: aanvankelijk liep de koers ruim 7 procent op, maar die winst verdampte volledig. CSG sloot uiteindelijk 8 procent lager.

Strnad bracht het familieconcern begin dit jaar naar de Amsterdamse beurs en bezit sindsdien nog altijd 85 procent van de aandelen van het AMX-bedrijf. Behalve bestuursvoorzitter vervult hij ook de rol van president-commissaris. 

Groei blijft stevig 
De omzet van CSG steeg in de eerste zes maanden met 17 procent tot 3,25 miljard euro. De operationele winst groeide met 13 procent tot 784 miljoen euro en bleef daarmee achter bij de omzetgroei. Defence Systems, de belangrijkste divisie, leverde met 27 procent de grootste bijdrage aan de groei. 

Middel- en grootkalibermunitie blijft binnen Defence Systems veruit de grootste activiteit. De omzet steeg daar met 20 procent. Land Systems ging veel harder. De verkoop van onder meer militaire trucks, pantservoertuigen en artilleriesystemen verdubbelde bijna. 

CSG wordt daarmee minder afhankelijk van grote munitie, maar dat heeft een prijs. Land Systems verdient met een winstmarge (resultaat voor rente en belastingen, EBIT) van ongeveer 17 procent aanzienlijk minder dan de munitietak, waar de marge rond 31 procent ligt. Door die veranderende omzetsamenstelling en de zwakke winstgevendheid bij Ammo+ daalde de groepsmarge van ongeveer 25 procent naar 24,1 procent. 

Land Systems groeit hard, maar tegen lagere marge

Bron: verslaggeving CSG. Omzet in miljoenen euro’s. Percentages tonen de EBIT-marge in 2026.

Het defensie- en munitiebedrijf verwacht dat schaalvoordelen die lagere marge geleidelijk omhoogtrekken. Financieel directeur Zdeněk Jurák wees er tijdens de analistencall op dat Land Systems momenteel rond 17 procent EBIT-marge draait. Voor de groep houdt CSG vast aan een middellangetermijndoel van 26 tot 28 procent. 

Ammo+ blijft intussen het zwakke broertje. De omzet uit kleinkalibermunitie daalde in de eerste jaarhelft met 12 procent en de EBIT-marge bleef steken op 8 procent. In het tweede kwartaal verbeterde die marge tot 11 procent, een eerste teken dat de Amerikaanse consumentenmarkt herstelt. “We zien dat als een houdbaar niveau en verwachten dat het gedurende het jaar nog iets verbetert”, aldus Jurák.

Werkkapitaal op historisch hoog niveau
Veel problematischer is de kasstroom. De vrije kasstroom kwam over het eerste halfjaar uit op min 742 miljoen euro, vooral doordat CSG veel meer geld uittrok om voorraden in te slaan en om vooruitbetalingen te doen aan leveranciers. 

Het netto werkkapitaal liep in zes maanden op van 1,6 miljard naar 2,9 miljard euro. Daarmee zat eind juni ruim 40 procent van de jaaromzet vast in het dagelijkse productieproces, tegen 32 procent drie maanden eerder. 

Een deel daarvan is seizoensgebonden. CSG koopt onderdelen maanden voor levering in en krijgt zijn geld vooral rond de grote levermomenten in het vierde kwartaal terug. Dat patroon was vorig jaar eveneens zichtbaar. 

Ditmaal is de omvang van die stijging uitzonderlijk. Met 40 procent van de omzet ligt het werkkapitaal ruim boven de eerdere piek. Volgens Strnad is dat een bewuste investering om onderdelen veilig te stellen en de productie sneller op te voeren. In de tweede jaarhelft moet dit geld terug op de bankrekening van CSG verschijnen.

Werkkapitaal neemt fors toe

Bron: verslaggeving CSG. Bewerking VEB.

Complexere productie houdt cash langer vast
Ook de veranderende productmix jaagt het werkkapitaal omhoog. Land Systems kent langere productietijden en meer tussenstappen dan munitieproductie. Chassis, onderdelen en halffabricaten staan daardoor langer op de balans voordat een voertuig wordt afgeleverd en betaald.

Ook binnen de munitietak wordt de productie kapitaalintensiever. Long-range granaten moeten dit jaar circa 60 procent van de omzet uit grootkalibermunitie vormen. Die granaten vragen volgens CSG meer investering in schaarse onderdelen, maar leveren ook een hogere marge op. 

Daarnaast voert CSG de eigen productie fors op. Dit jaar moeten ongeveer 850 duizend grootkalibergranaten uit de eigen fabrieken komen, tegen 550 duizend in 2025. Die opschaling vraagt nu extra voorraden, terwijl de opbrengst pas bij levering binnenkomt. 

Eigen productie biedt voorlopig nog geen cashoplossing  
CSG probeert vooral de afhankelijkheid van schaarse leveranciers te verkleinen. Het haalt daarom steeds meer kritieke grondstoffen, zoals explosieven en drijfladingen, naar de eigen productieketen. Dat moet leveringsrisico’s beperken en voorkomt dat het concern tegen elke prijs materiaal op de markt moet inkopen. 

De financiële winst kan aanzienlijk zijn. Energetische materialen maken volgens CSG 50 tot 60 procent uit van de productiekosten van een long-range 155mm-granaat. Zodra de nieuwe fabrieken volledig draaien, verwacht het concern de kosten van drijfladingen tot 50 procent en die van explosieven tot 70 procent te kunnen verlagen. 

Voor de kasstroom van dit jaar helpt dat nauwelijks. De belangrijkste nieuwe productiecapaciteit komt pas in 2027 en 2028 beschikbaar. Ondertussen houdt CSG vast aan de belofte dat het werkkapitaal eind december weer onder 20 procent van de omzet ligt. 

Daarvoor moet vooral in het vierde kwartaal een enorme hoeveelheid cash vrijkomen. Bij de huidige omzetverwachting betekent de doelstelling dat het werkkapitaal vanaf eind juni met grofweg de helft moet dalen. Na een halfjaar van sterke winstgroei en 742 miljoen euro negatieve vrije kasstroom zal CSG zijn orderboek daadwerkelijk in cash moeten omzetten.